2018年1月18日-19日，由投資家網(wǎng)主辦、中國科技金融促進(jìn)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)委員會(huì)、深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)聯(lián)合主辦的“投資家網(wǎng)·2017中國股權(quán)投資年度峰會(huì)”在北京香格里拉酒店隆重舉行，本次峰會(huì)以“百舸爭流”為主題，深度剖析股權(quán)投資全新業(yè)態(tài)，并廣邀各地政府領(lǐng)導(dǎo)、500+投資同行，100+FOFS、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、上市公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及1000余位商界精英齊聚一堂，共同探討股權(quán)投資行業(yè)的2017與2018、中國式母基金發(fā)展之路、人工智能、先進(jìn)制造、消費(fèi)升級(jí)、TMT行業(yè)下半場等熱點(diǎn)話題。

在大健康專場上，賽富亞洲投資基金資深合伙人徐航發(fā)表了題為，“行業(yè)變革與投資熱潮中的思考”的主題演講。徐航解讀了大健康行業(yè)的投資熱點(diǎn)與趨勢，他認(rèn)為，除了政策的利好，大量資金涌入，資本市場對這個(gè)行業(yè)的關(guān)注度也越來越高。但他也指出，雖然各方面向好，但大健康行業(yè)也存在著一些“隱憂” 。

賽富亞洲投資基金資深合伙人 徐航

以下為徐航在“投資家網(wǎng)·2017中國股權(quán)投資年度峰會(huì)”上演講的大致還原。

一、大健康市場的投資熱點(diǎn)和趨勢

第一，從這段時(shí)間的投資熱點(diǎn)來看，包括新一代測序、精準(zhǔn)醫(yī)療、POCT、人工智能、醫(yī)療大數(shù)據(jù)、新藥研發(fā)等。最近最火熱的市場大概是新藥研發(fā)市場。

幾年前如火如荼的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療經(jīng)過一大波資本驅(qū)動(dòng)的發(fā)展以后，應(yīng)該說這兩年明顯的降溫了。大家越來越意識(shí)到，中國的醫(yī)療市場對線下醫(yī)療資源高度依賴，用消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)市場的打法攻醫(yī)療市場，前期按照消費(fèi)型互聯(lián)網(wǎng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)都有比較快的增長，但是到后期還要回到醫(yī)療服務(wù)的本質(zhì)，而這個(gè)在中國的門檻是相對高的。

第二，從國家政策的層面來看，這一段從多個(gè)層次在做變革，核心是鼓勵(lì)創(chuàng)新，降低國家醫(yī)保費(fèi)用的壓力，減少浪費(fèi)，提高效率。這些對于我們行業(yè)來講都是利好的。

第三，大量的資金涌入，大健康行業(yè)也開始頻繁看到億級(jí)美金的融資，以往這都是留給互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的專有現(xiàn)象，顯示了資本對這個(gè)市場的高度認(rèn)可和重視。

第四，還有一個(gè)非常重要的發(fā)展，退出通道這段時(shí)間趨于通暢，無論是A股IPO提速，還是創(chuàng)新企業(yè)在美股上市，還有最近大家討論比較多的港交所的新規(guī)，希望能夠給創(chuàng)新型的生物科技企業(yè)有上市的通道。對港交所上市我個(gè)人暫時(shí)持一點(diǎn)懷疑態(tài)度，這個(gè)要看后面執(zhí)行的層面做得怎么樣，香港市場很久以前就有了創(chuàng)業(yè)板，對于上市的要求比主板明顯要低，可是創(chuàng)業(yè)板做的并不好，我們要看后面新開的創(chuàng)新型生物科技企業(yè)上市通道的執(zhí)行到什么程度。當(dāng)然應(yīng)該說已經(jīng)有了一個(gè)比較好的開端，我們這段時(shí)間看到一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在香港上市取得的成績還是不錯(cuò)的，香港市場本身也在實(shí)實(shí)在在的演變。

二、聚焦藥品市場的趨勢

由于時(shí)間有限，不做廣泛涵蓋的討論，下面就藥品市場和大家探討一些想法。

從政策層面，藥品市場最近一段的變化是相當(dāng)多的，從國家要求醫(yī)藥分家，處方外流，兩票制，到仿制藥一致性評價(jià)-這對于仿制藥企業(yè)影響深遠(yuǎn)，對于排在前面，技術(shù)實(shí)力比較強(qiáng)的企業(yè)問題不大，但對于很多中小仿制藥企業(yè)來說壓力還是很大的；還有藥品上市許可持有人制度，是有利于創(chuàng)新的發(fā)展；醫(yī)保支付價(jià)，從長遠(yuǎn)來講可以提高效率，對于好的治療方式，提高性價(jià)比都是促進(jìn)的作用。

另外這一段時(shí)間CFDA臨床數(shù)據(jù)審核趨嚴(yán)，后面報(bào)批會(huì)越來越難；中國加入ICH，對于創(chuàng)新藥有很重要的驅(qū)動(dòng)。這是兩方面的擠壓，原來國內(nèi)做的不少所謂的創(chuàng)新藥的創(chuàng)新性是非常有限的，現(xiàn)在加入ICH以后，雖然真正實(shí)施有一個(gè)周期，但是從實(shí)際的效果，特別是長期的效果來講，對于國內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新性提高了要求，原來有一個(gè)人為的壁壘，后面海外的這些創(chuàng)新藥會(huì)加快進(jìn)入中國的進(jìn)程，這種創(chuàng)新性不夠的很多是防制的藥后面的壓力會(huì)越來越大。

三、高度繁榮市場下的隱憂

在非?；馃岬氖袌鲋侣癫刂恍╇[憂。這時(shí)候我也想給這個(gè)火熱的市場潑一點(diǎn)冷水。

第一，公司的合理估值到底應(yīng)該如何做，這對投資人是很核心的，應(yīng)該對標(biāo)美國公司，還是應(yīng)該對標(biāo)互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在市場的估值非常高。一是整個(gè)行業(yè)大家看好，二是有大量的資本涌入，這個(gè)行業(yè)又是非常新的市場，這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)一個(gè)泡沫也是正常的，對于行業(yè)發(fā)展來說也是好事。

第二，產(chǎn)業(yè)鏈成熟度，包括團(tuán)隊(duì)，投資人，監(jiān)管環(huán)境，市場等。以創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊(duì)為例，現(xiàn)在做新藥的有很多是海歸團(tuán)隊(duì)，他們原來在海外的大公司更多只是做技術(shù)方面的工作，現(xiàn)在真正去創(chuàng)業(yè)，需要比原來做的工作綜合很多，這有團(tuán)隊(duì)成長的過程。從投資人對整個(gè)市場認(rèn)知的評估，從監(jiān)管的體系，從市場本身的架構(gòu)這些都存在不成熟性。

第三，新藥創(chuàng)新的“含金量”，都是創(chuàng)新藥，但是里面的含金量會(huì)差很多。

第四，從我們的新藥企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，現(xiàn)在只能說初見端倪，已經(jīng)有了一些成功案例，但是一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造最終要體現(xiàn)到這個(gè)企業(yè)的收入和利潤上，這一點(diǎn)現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)基本上還沒有做到。在資本市場上有一些投資人賺到錢了，創(chuàng)始人的財(cái)富增加了，但是有沒有真正通過高額收入和利潤為股東賺到錢，從比較長期的角度來看，一定是從企業(yè)的利潤和收入上體現(xiàn)出來，目前基本上還處于非常初期，沒有經(jīng)過驗(yàn)證的階段。

四、新藥研發(fā)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)

這里列了從2006年到2015年新藥研發(fā)不同階段的成功率，有一些細(xì)節(jié)我們沒有必要介入，從大數(shù)字上給大家分享。從這個(gè)階段看，一期臨床，能夠成功的進(jìn)入二期的比例是63%，在二期臨床成功能夠進(jìn)入三期的比例降到了30%，這個(gè)意思是當(dāng)年如果是100%進(jìn)入一期臨床，63%的這部分進(jìn)入了二期臨床以后，63%的30%能夠進(jìn)入三期，同樣道理，進(jìn)入三期臨床后能夠成功完成三期臨床的比例是58%。這之后即使完成了他們要求的結(jié)點(diǎn)，把材料報(bào)上去，還是只有85%的成功率，四步綜合起來整體成功率不到10%。我這里沒有列的是臨床前，臨床前的成功率要低很多，因?yàn)楸旧砼R床前相當(dāng)于篩選，整個(gè)成本比較低，所以這個(gè)成功率我們都不說，只是說能成功進(jìn)入臨床實(shí)驗(yàn)的，到最后剩下不到10%的比例是成功的。

我們再看一下，在腫瘤的新藥領(lǐng)域比例更低，實(shí)際上把平均數(shù)要往下拉。每一步都要比平均數(shù)低，最后能夠把這幾關(guān)闖下來，5.1%的成功率。

這里我列舉了三個(gè)不同市場原研藥和仿制藥在市場所占的比例。美國和日本是基本一樣的，屬于同一個(gè)水平，中國和美國、日本的比例是反的，我們大概1/4是新藥/原研藥，3/4是仿制藥。一方面說明現(xiàn)狀和差距，一方面也中國市場后面新藥發(fā)展空間，即使整個(gè)體量不增加，單從比例上看，增長的空間是非常大的，而我們整個(gè)體量增加也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于日本和美國的，他們那邊是3%到6%的增長，我們這邊在這十年間是21%的復(fù)合增長。

從銷售額來看，中美市場銷售額前十的藥有非常大的區(qū)別。銷售額最大的氯化鈉，大輸液、生理鹽水，第八名是葡萄糖，這些屬于前十名的位置。從數(shù)額上來講，咱們不說氯化鈉，從第二名，大概69億人民幣銷售。而美國市場銷售前十名都是創(chuàng)新藥，第一名是HUMRA，135億美金，所以區(qū)別是非常大的。

市場的體量差別也非常大，左邊是我們的定價(jià)，大致50%到60%價(jià)錢的折扣，同樣的藥，因?yàn)楫吘姑绹袌龅闹Ц赌芰Ρ容^高，但是這個(gè)看起來還好，我們只是比它便宜了30%到40%，但是你看一下右邊的這個(gè)圖，我們的腫瘤創(chuàng)新藥在全球的銷售，中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大醫(yī)藥市場，但是腫瘤創(chuàng)新藥的銷售份額在全球占的比例就是2%，這就說明了很大的問題。

五、幾個(gè)制藥上市公司案例

案例一，Dendreon，美國的一個(gè)創(chuàng)新藥公司，開發(fā)了FDA批準(zhǔn)的第一個(gè)腫瘤免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品，2010年獲批。右邊股價(jià)的走勢，在FDA剛剛獲批的時(shí)候，它早已經(jīng)上市，2006年就在納斯達(dá)克上市。在產(chǎn)品一分錢都還沒有賣的時(shí)候，已經(jīng)是30多億美金的市值，后來曾經(jīng)沖到70多億美金的市值，后續(xù)因?yàn)殇N售沒有達(dá)到預(yù)期，特別是在2012年左右有兩個(gè)競品出來，而且是口服制劑，業(yè)績不良，后來破產(chǎn)被收購。

案例二，Kite，2017年8月，被吉利德以119億美金的價(jià)格收購。體現(xiàn)了它的技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值，市場對它的認(rèn)可，后來收購也有比較大的溢價(jià)，這本身體現(xiàn)了它的價(jià)值。

案例三，GILEAD，當(dāng)年屬于第二梯隊(duì)，2012年，以112億美金收購Pharmasset，基于這個(gè)收下了旗下丙肝藥品產(chǎn)品線。它的第一代產(chǎn)品Sovaldi被批下來，銷售迅速上量，一躍進(jìn)入醫(yī)藥公司的第一梯隊(duì)。

左邊的這個(gè)圖顯示，Sovaldi 2013年11月份批的，2014年是銷售的第一年，銷售140億美金，后續(xù)相對平穩(wěn)，后來它的第二代產(chǎn)品Harvoni出來，現(xiàn)在在一定程度上已經(jīng)取代了Sovaldi，2016年Harvoni銷售全美排名第二，90多億美金。它上升很快，但是有一個(gè)問題，它的藥品太好了，幾乎百分之百的治愈率，把病人治治就治沒了，后來由于它的競品出來，雖然沒有撼動(dòng)市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位，還有80%的市場份額，但是畢竟對價(jià)格是有壓力的，給大家的折扣肯定有相當(dāng)壓力，所以也造成它的市值降低的非常嚴(yán)重，去年降了很多，在收購Kite以后大家覺得注入了新的希望，這一陣有所回升。

案例四，貝達(dá)藥業(yè)，2011年獲得CFDA批準(zhǔn)用于治療EGFR陽性的非小細(xì)胞肺癌患者，藥的療效和另外兩家競品基本上在同一層面。公司的團(tuán)隊(duì)在銷售網(wǎng)絡(luò)的建立和執(zhí)行上還是相當(dāng)不錯(cuò)的。很快的把市場份額做得相當(dāng)高，但是有一個(gè)問題，它在2015年年底的時(shí)候和醫(yī)保有一個(gè)談判，降價(jià)的幅度平均起來大概50%左右。從2016年開始，醫(yī)保落地比較快的一些省份開始實(shí)施，2017年開始全面實(shí)施，所以它實(shí)際上銷售在2016年正式進(jìn)入瓶頸期，到2017年預(yù)期會(huì)開始有點(diǎn)下滑。

在這個(gè)情況下，貝達(dá)藥業(yè)市盈率90倍，而且從它的產(chǎn)品管線的角度，它通過收購拿了一些后續(xù)產(chǎn)品，起碼從現(xiàn)在看是相對比較乏力的。但是如果你把它對比GILEAD，市盈率7倍，而且手里有巨額現(xiàn)金，貝達(dá)情況有一些類似，但是是90倍的市盈率，所以從這點(diǎn)看在A股上市還是有非常明確的優(yōu)越性。

案例五，百濟(jì)神州，有自己的技術(shù)平臺(tái)，有自己的幾個(gè)藥，在去年7月和新基公司達(dá)成戰(zhàn)略合作。后期百濟(jì)神州的股價(jià)上升非常顯著。

剛才講這些看起來在給這個(gè)行業(yè)潑一些冷水，但是從個(gè)人角度，我還是相信這些基本上前進(jìn)路上暫時(shí)的障礙。因?yàn)閺恼w市場的要素來看，從技術(shù)，從人員的儲(chǔ)備來看，我覺得這些年來中國人占了跨國藥企里面大一部分的技術(shù)研發(fā)人員，所以從技術(shù)的儲(chǔ)備來看是沒有問題的，從資本的層面，現(xiàn)在也有非常強(qiáng)的資本支持，因?yàn)樽鲂滤幨且粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、失敗率很高的，沒有資本的支持是完全不可能做的。從監(jiān)管的層面來看，肯定也是非常明確的向好，在逐漸完善。從市場層面來看，一是市場的現(xiàn)狀，國內(nèi)市場還有很大差距，但是也在逐漸的向好，二是真正的創(chuàng)新性比較強(qiáng)的企業(yè)，它其實(shí)是有國際市場的，而這個(gè)市場是非常成熟的，大家看百濟(jì)的例子也可以看得很清楚。

所以，從總體來講，我認(rèn)為這個(gè)行業(yè)會(huì)很快進(jìn)入黃金發(fā)展階段。還是那句老話，道路是曲折的，前途是光明的，謝謝大家！

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