導讀：一個跌停、兩個跌停、三個跌停......在停牌5個月之后，曾經的大牛股興源環境迎來了連續8個跌停。

再加上停牌之前的兩個跌停，最近10個交易日內，興源環境全部跌停。

隨著股價不斷暴跌，這家創業板公司內部的各種問題也陸續浮出水面。

一

興源環境是在杭州興源過濾機有限公司的基礎上整體變更設立的股份有限公司，目前其業務范圍涵蓋了環保設備的生產及銷售、環保水利疏浚及淤泥處理、工業及市政污水處理、生態環境修復等多個領域。

2011年9月27日，興源環境在深交所創業板上市交易。

上市前三年（2011-2013年），興源環境凈利潤分別為4634萬元、3866萬元、2841萬元，連續三年下滑。

期間，公司股價表現的也不溫不火，一直在2元左右（前復權價格）徘徊。

也許是渾渾噩噩的股價和節節下滑的業績刺激了管理層，2014年，興源環境提出打造“環境治理綜合服務商”概念，由此走上了一條并購轉型之路。

2014年，公司3.6億元收購水美環保100%股權；

2015年，公司4710萬元收購銀江環保51%股權，12.42億元收購中藝生態100%股權；

2016年，公司4000萬元收購鴻海環保51%股權，2500萬元收購三備環保55.56%股權；

2017年，公司5.5億元收購源態環保100%股權；

在更早的2013年，公司還出資3.64億元收購浙江疏浚98.09%股權。

一系列的并購操作完成之后，興源環境的主營業務拓展至江河湖庫疏浚、污水治理、生態環境建設、物聯網管控平臺等領域，成為一家在環保領域全方位覆蓋的公司。

攜并購之余威，2013年至2017年，興源環境的營業收入從3.22億元增長至30.32億元，年化復合增長率高達75.17%；公司的歸母凈利潤從2013年的0.22億元增長至2017年的3.62億元，年化復合增長率高達101.41%。

二

眾所周知，從2014年下半年到2015年上半年，A股開啟了一次波瀾壯闊的“杠桿牛市”，在這段時間內，上市公司外延式并購如火如荼，呈現出井噴爆發的態勢，興源環境就是其中之一。

在牛市中，并購是股價的助推器，再加上創業板的整體火爆，2013-2015年，興源環境完成了“十倍股”的壯舉——股價漲幅高達10倍以上！

除了股價暴漲，越買越多的興源環境在資產規模上也迎來了暴增。

2013年，公司的資產規模僅為7.2億元，到了2018年一季度，已經猛增至102.21億元。

5年時間，興源環境資產暴增了13倍。

股價飆升，資產暴增，并購帶來的效應看起來似乎都不錯，然而隨著時間的推移，“不良反應”還是發生了。

并購耗費大量資金，首當其沖的就是資金鏈的緊張。

2015-2017年，興源環境經營活動產生的現金流凈額分別為-4091萬元、-4418.01萬元、-9.05億。

從-4000萬到-9億，興源環境現金流在快速惡化。

三

現金流快速惡化的背后，與公司應收賬款的增長也有莫大關系。

2015年底，興源環境的應收賬款為5.34億元，2016年底升至9.91億，到了2017年底更是增加至13.61億元。

2018年一季度末，興源環境的應收賬款更是暴增至16.17億。

越來越多的資金收不回來，極大影響了興源環境的資金流動性。

除了應收賬款劇增，興源環境的存貨也在猛增。

2016年底，公司的存貨余額為17.87億元，到了2017年底猛增至39.86億元，一年之間增長約22億元。

2018年一季度末，存貨余額又增長至44.69億元。

2016年，公司的存貨周轉率為1.62次，到了2017年，這一數據正好腰斬至0.81次。在2017年，公司近40億元存貨需要442天才能周轉一次。

越來越多的存貨積壓，越來越多的應收賬款，終究還是把興源環境的股價壓垮了。

俗話說“無并購，不商譽”，通過大量的并購，興源環境的商譽也節節攀升。

2017年，公司的商譽合計13.6億元，占當年營收30.32億的45%，這一比重在A股上市公司中是非常高的。

在這13.6億的商譽中，源態環保商譽4.76億元，浙江疏浚商譽1.24億元，中藝生態商譽7.53億元，鴻海環保748萬元。

目前，興源環境只計提了鴻海環保的748萬元商譽減值，原因是鴻海環保連續虧損，所以全額計提。

四

通過并購，興源環境的塊頭越來越大，這也引發了外界對其依靠并購做大市值的質疑。

在7月6日興源環境舉行的實地調研活動中，公司是這樣說的：

興源環境并不是為了做大市值而去并購，市值提高是基于前幾年資本市場對環保板塊及興源環境自身不斷壯大的直接反應。

公司不斷并購上下游企業是立足“環境治理綜合服務商”的戰略方針，環境治理服務不可能“一招鮮吃遍天”，也不是一朝一夕就能完成，這從公司以往施工的項目中也可體現出來，比如河道的污染問題，單純采用疏浚技術是無法徹底治理好的，需要截污納管等水環境治理領域各項專業技術多管齊下。

公司推行“串珍珠”理念，致力于打造一個環境治理綜合平臺，把各專業子公司串在一起，發揮協同效應，提供環境治理整體解決方案。

作者注意到，7月6日是興源環境停牌5個月之后復牌的第五天，也是連續第五天的跌停，在連續跌停的不利情況下，公司放出話為自身的并購正名，維護股價的意圖再明顯不過。

但是，光靠嘴是沒法提振股價的，7月9日、10日、11日，興源環境股價又是連續三天跌停。

五

7月10日，興源環境發布關于控股股東所持公司部分股權補充質押的公告，具體有兩點：

1、股份被質押基本情況。

2、股東股份累計被質押的情況。

從以上兩點可以看出，隨著股價暴跌，興源環境第一大股東興源控股開始了補充質押，已經將自身持有上市公司近70%的股份都質押了出去。

毫無疑問，興源控股最近的日子不好過。

六

興源環境的暴跌，讓人不禁想起激進擴張之后跌的“驚天地泣鬼神”的堅瑞沃能。

在收購新能源汽車電池公司沃特瑪之后，堅瑞沃能的經營出了大問題，陷入虧損僵局。

債務壓頂之下，堅瑞沃能股價已經從2017年下半年的12元左右跌到了現在的2元附近。

在牛市，并購是股價大漲的催化劑，在熊市，并購的標的公司業績一旦不好，就成了股價雷爆的導火索。

4月25日，興源環境發布了2018年一季報，公司1-3月實現營收5.78億元，同比增長59.22%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤為3133.32萬元，同比大跌68.88%。

所以興源環境估計的暴跌，跟一季度凈利潤大跌也會有一定關系。

值得注意的是，在停牌期間的5月31日，興源環境還發布了最新的收購預案，公司擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購杭州綠農環境工程有限公司100%的股權，初步交易作價為12億元。

通過這筆收購，興源環境又要殺入地下建筑垃圾回收和處理行業。

前文提到過，興源環境2014年以3.6億元收購水美環保100%股權；但是自完成對水美環保的收購以來，興源環境卻極少披露與水美環保有關的合同簽訂及項目中標公告。

2014-2018年，在興源環境公布的含有“水美環保”關鍵字的合同簽訂公告中，只有2018年2月簽訂的南平市鄉鎮污水處理PPP項目這一份公告。

而興源環境收購的浙江疏浚和中藝生態簽訂合同或中標項目的公告，數量均不少于10份。

目前，中藝生態占興源環境營收比例超過50%，這種情況下，中藝生態的經營效益對興源環境至關重要。

后記

2018年是去杠桿、緊信用的大年，也是風險頻發的一年，興源環境所在的環保行業，是PPP項目集中度很高的行業，或者說白了，環保就是PPP。

在地方債務問題越來越被重視的大背景下，需要大量資金的PPP行業自然受到了很大影響。國家對PPP項目的要求越來越高，環保行業受到的影響也越來越大。

除了興源環境復牌之后連續8個跌停之外，同為PPP公司的盛運環保已經連續9個跌停，中國天楹已經連續3個跌停。

興源環境和中國天楹的市盈率都在70倍以上，而盛運環保市盈率更是高達150倍。

很顯然，高估值又現金流緊繃的環保類上市公司，已經成為股市頻繁雷爆的危險地帶。

2018年，新能源汽車、光伏發電、環保工程三大行業已經成為股價暴跌的重災區，這三個行業的公司，能離多遠就多遠！

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