貝因美曾經是國產奶粉第一品牌，是民族之光，但2013年后由于一系列經營策略方面的重大錯誤，近幾年也一度深陷虧損泥潭。

2018年以來，創始人謝宏的重新出山以及以職業經理人包秀飛為首的新一屆管理層，針對貝因美歷史遺留的問題進行了大刀闊斧的改革，在戰略、產品、渠道、市場、機制等層面都做出了深化改造。

2020年2月貝因美發布了《2020年—2024年發展戰略規劃綱要》，提出了新的品牌定位「育兒專家，親子顧問」，力爭產品銷售規模重回行業前三甲，成為母嬰行業領軍企業。

從2019年業績快報來看，2019年全年實現收入27.97億，同比增長12.3%，擺脫了多年持續下滑的困境；其中，四季度扣非凈利潤1100萬，連續兩個季度實現盈利，新一屆管理層的改革效果立竿見影。

值得一提的是，為了更好的服務企業戰略，貝因美建立了與員工共享利益的長效機制，持股計劃參與人員多達869人，非董監高主干人員占總持股計劃的65.15%，這將促進各方共同關注公司的長遠發展。

在國產品牌利好政策的推動下，國產奶粉品牌逐漸復蘇，并預計2020年市場份額方面國產品牌將超越外資品牌，貝因美作為A股唯一專注嬰幼兒奶粉賽道稀缺標的仍然有很大的機會重回中國領導品牌。這值得投資者進一步關注。

● 國產奶粉復蘇的機會

● 貝因美大刀闊斧改革

● 貝因美改革初效

/ 01 /國產奶粉復蘇的機會

2008年三聚氰胺事件曝光，國產奶粉陷入信任危機，2008-2015年國產奶粉市場份額不斷下降，市場幾近被進口產品壟斷，資本市場幾乎放棄了對國產品牌的關注。但隨著2019年底中國飛鶴港股上市，亮眼的業績讓市場信心大振，中國飛鶴2019年收入137.2億，凈利潤竟然高達39.3億，連伊利、蒙牛這樣的一線品牌都望其項背。

尋找國產奶粉品牌復蘇的原因，我們要回顧歷史、用發展的眼光看當下的國產奶粉市場。天風證券針對奶粉行業做了個消費百年時鐘圖，清晰的解釋了中國奶粉行業的四個發展階段。

2015年下線市場（一二線以下）開始邁進消費升級的第三消費時代，消費者對奶粉的產品質量和品牌形象提出了更高的要求。下線城市消費者偏好如母嬰店等傳統銷售渠道，且消費者在品牌選擇上則更看重熟人或母嬰店老板推薦，因此渠道導向特征更為明顯。外資品牌由于下沉力不足，下線市場讓渡出來的紅利被國產品牌搶占先機。

數據顯示，對于國產奶粉品牌，三四線城市的消費者信心更強，購買意愿遠高于一二線城市；同時90、95后互聯網原住民對于國產奶粉品牌消費信心更強，購買意愿也遠高于一二線城市。

下線城市人口全國占比70%以上，疊加更高的出生率，下線城市新生人口預計占全國80%左右。除新生兒人口數量外，三四線城市消費能力也在不斷提升。不用受高房價的壓抑，這也可以進一步釋放他們的消費能力。

2018年1月生效的《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》限制每家奶粉產品制造商注冊最多三個產品系列，品牌數量從2600個縮減到424個（截至 2019年8月國家公布的50批奶粉配方注冊名單），80%以上的奶粉品牌被淘汰。雜牌出清，導致市場集中度提高，具有一定品牌影響力的公司快速收割其留下的空白市場。

農業農村部發布的《2019中國奶業質量報告》數據顯示，嬰幼兒配方乳粉抽檢合格率99.99%，同比提高0.4個百分點。通過品質評估發現，國產奶品質明顯優于進口奶。

「奶粉注冊制」的實施、「下線市場需求高端化」以及「國產奶粉品質的信心恢復」迎來了國產奶粉的強勢回暖，根據歐睿數據，國產奶粉市場份額從2015年的40%上升到2018年的49%。國家發改委于2019年6月印發的《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》中，目標是使國產奶粉維持60%的自給水平，并且鼓勵采用鮮奶進行生產，這都有利于國產奶粉品牌份額持續提升。

國家統計局數據顯示，2019年我國出生人口1465萬人，較2018年減少3.8%，出生人口數連續第三年呈下跌態勢。新生兒的減少將不利中國嬰幼兒配方奶粉市場的增長，但中國出生后六個月純粹以母乳喂養嬰幼兒的比例仍然維持在不到30%的低位，隨著2019年中國人均GDP突破一萬美金，奶粉的增長逐漸從由量驅動轉變為由價驅動。

根據Frost&Sullivan提供的預測，2018-2023年超高端和高端市場的零售價值將分別維持16.9%和16.3%的復合年增長水平。

/ 02 /貝因美大刀闊斧改革

貝因美崛起于2008年食品安全問題紅利，是在三聚氰胺事件中少數幾家未被檢測出問題的奶粉企業之一。“三聚氰胺事件”發生后，行業發生了洗牌，貝因美迅速搶占市場份額。2013年是貝因美的高光時刻，成為國產奶粉第一品牌，當年實現營業收入61.2億，凈利潤則高達7.2億。

然而，2013年之后貝因美在新的競爭環境中逐漸衰落，細數其衰落的原因可以歸為：

1）創始人謝宏于2011年離職，此后貝因美管理層換帥頻繁，特別是2014年轉戰“嬰童食品第一品牌”，在奶粉、米粉核心業務之外重點打造兒童奶的錯誤戰略；

2）2013年受國家發改委反壟斷調查影響，貝因美對產品全線降價，但給經銷商的拿貨價卻沒有變化，渠道關系逐步惡化，價格體系崩盤，竄貨嚴重；

3）2015年貝因美犯了“大企業病”，錯誤的將經銷商變為代理商體制，忽視了終端動銷的重要性，導致產品和資金的積壓，使得過半經銷商流失；

4）品牌定位不準導致品牌拉力不夠，過度依賴渠道推力，費用率攀升；

5）渠道轉型是導致近十年來中國奶粉行業格局變換的關鍵因素，根據尼爾森數據，奶粉行業商超百貨渠道占比從2011年的49%下降到2018年的17%，電商渠道占比從2011年的15%提升至2018年的28%，母嬰渠道占比從2011年的36%提升至2018年的56%。

盡管貝因美犯了很多經營上的錯誤，但公司自創立伊始便定下“對寶寶負責，讓媽媽放心”的質量方針，20多年初心不變，專注滿足嬰幼兒健康成長的營養等需要，貝因美仍然是國產最受信賴品牌之一。

面對困境，2018年5月，食品專業出身的創始人謝宏董事長重新出山。2018年7月，公司又聘請了包秀飛擔任總經理。根據公開資料，包秀飛曾在杭州娃哈哈、上海百事、惠氏(中國)公司先后任職，加入貝因美公司之前，就職于荷蘭皇家菲仕蘭中國業務集團任美素佳兒首席銷售官及消費型乳制品總經理。

2019年12月，公司更名為貝因美股份有限公司，接著又發布了《2020年—2024年發展戰略規劃綱要》，并提出了新的品牌定位，「育兒專家，親子顧問」，重回母嬰生態圈建設，幫助寶寶健康成長、幫助媽媽成就母愛、幫助家庭幸福和諧。

戰略綱要中提出了兩階段發展目標，第一階段：建設以用戶數據為核心，產品為基礎，數字化驅動的母嬰新零售業務模式，產品銷售規模重回行業“三甲” ，成為母嬰行業領軍企業。第二階段：以數據為驅動，擴展相關產品和服務，合縱聯合，構筑母嬰生態圈，生態圈營收突破千億，成為母嬰行業平臺企業。

為了更好的服務戰略目標的實現，貝因美在產品、渠道、市場、管理等方面進行了積極的變革。

在產品方面，大單品戰略助推增長，高端差異化尋求新發展。

包秀飛上任后，提出了打造大單品戰略，打造明星單品，深入消費者，持續加強品牌力。“愛+”和“經典優選”就是貝因美重點打造的單品，根據官方披露的消息，預計2019年“愛+”實現約10個億的銷售額，占總收入比30%+，同比增長40%+；經典優選實現約3個億的銷售額，占總收入比10%+，同比增長 50%+。

通過大單品戰略有利于提升品牌價值，加速市場下沉。大單品戰略在飛鶴、伊利、湯臣倍健的戰略轉型中都發揮了極其重要的作用。近年來飛鶴將資源重點傾斜在“星飛帆”單品，體量由2014年3億元增長至2019年近70億大單品，貢獻總收入的50%左右，成功打造明星大單品，帶動了飛鶴整體品牌力的提升。

隨著奶粉新政的逐步實施，各奶粉企業開始了不斷蠶食剩余份額的過程，牛奶粉行業競爭趨于白熱化。尋求差異化、細分化發展，占據細分市場份額保證未來發展動力成為了各家企業不斷發展的方向。

從市場情況來看，目前我國嬰幼兒奶粉產品結構的調整主要有兩個方向：一是從牛奶粉向羊奶粉方向調整，由于羊奶所特有的分子結構，更易于消化、吸收，羊奶粉也正成為部分哺乳期媽媽的選擇。二是從普通產品向高價值產品方向調整，比如有機嬰幼兒配方奶粉、高營養元素添加的嬰幼兒特配奶粉等。

在羊奶、有機奶方面，2019年5月貝因美聯合Bubs成立合資公司貝鉑仕（上海）品牌管理有限公司（貝因美持股51%），Bubs是澳洲高端嬰幼兒食品品牌，主打高端羊奶粉、全天然無添加有機米粉及有機果泥輔食產品。合資公司將借助貝因美在全國3萬家母嬰店的覆蓋網絡，進行Bubs?羊奶、有機牛奶嬰幼兒配方粉以及有機嬰幼兒食品的銷售與推廣。

在特配奶粉方面，貝因美已有“無乳糖配方食品、早產兒/低出生體重嬰兒配方食品、嬰兒營養補充劑”三個配方獲批注冊，其中無乳糖配方產品已于2019年4月份實施產業化上市，這也是首家國內企業獲準注冊特殊醫學用途配方食品。

品質始終是食品行業的根本，貝因美全流程嚴格把控，從源頭到終端，嚴選12厘米的牧草、26道工序，284個檢測指標，2690個質控參數，MES全程追溯系統。貝因美自創立以來就高度重視科研創新力量的培養，在被稱為“史上最嚴奶粉新政”的背景下，貝因美以17個系列、51個配方的成功注冊成為行業標桿。

在渠道方面，推行大經銷商制，加強大客戶戰略合作，擁抱網紅經濟。

當前奶粉市場主要有三大渠道，母嬰店、商超百貨和電商。因為母嬰店有著更為專業的水平和更好的體驗，產品和服務一條龍，更受消費者青睞。商超百貨店各種產品都賣，缺乏專業性和體驗服務，而且進場費、條碼費高昂，呈現往下走的趨勢。此前，貝因美錯誤的代理商制度錯過了母嬰店布局的紅利期，嚴重影響了公司業務的發展。

自2019年起，貝因美的渠道開始以新零售的架構來搭建，由代理制向大經銷商制推行，同時用互聯網、新零售的方式把小經銷商做成一個服務平臺，為客戶提供物流、現金流、商流等方面的服務。隨著公司對渠道結構的陸續調整，渠道優化效應對公司營收和利潤的幫助也有望逐漸體現出來。

同時與孩子王、愛嬰島、天貓和京東等大客戶達成戰略合作，以此快速的提升公司的銷量水平和品牌影響力。貝因美還和阿里云簽訂了戰略合作協議，共同構建數據中臺，提升數據技術。2020年3月，董事會審議通過設立全資信息技術子公司以及消費者運營及數字營銷服務子公司，這將提高公司信息技術的價值轉化，實現公司數字資產價值提升。

2020年1月，董事會審議通過投資成立MCN合資公司，自主發展母嬰達人孵化、內容營銷、數字營銷等新的市場推廣方式。這是順應新零售發展趨勢，積極擁抱網紅經濟的具體舉措，有助于幫助公司觸達90、95后等年輕消費人群。

在市場方面，做深三四線市場，鞏固核心市場，布局新生兒數量多的新市場。

利用貝因美之前仍在的三四線品牌影響力，快速做下沉。此外，通過與村淘等做鄉鎮農村市場的電商合作，進一步做深做透三四線城市和鄉鎮農村市場。2020年2月，董事會審議通過收購昱嘉乳業100%股權。昱嘉乳業有限公司是呼倫貝爾市農牧產業化龍頭企業，擁有“愛西姆”、“恬樂寶”、“貝爾小親親”三個系列嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊證書，產品主要銷往我國三四線城市及村鎮。通過此次股權收購，公司將有效實現品牌下沉，拓展更加廣大的鄉鎮市場。

對原先的核心市場，如安徽、山東、河南、河北、浙江市場繼續鞏固，市場做的更為扎實，用盡快的時間實現恢復性增長，營收規模盡快達到高峰時數值。

逐漸布局新生兒數量多的新市場，如后繼重點拓展江蘇、湖南、湖北、四川等市場，這些市場先培育再逐漸滲透，為后繼公司實現可持續性增長奠定基礎。

在管理方面，聚焦主業，推行持股計劃激發二次創業激情。

2018年12月，公司擬將所持澳大利亞達潤工廠51%的資產轉讓予恒天然SPV，轉讓對價為1.2億澳元（2015年1.02億澳元收購進來），折合人民幣5.95億元。

2019年9月，董事會審議通過全資孫公司黑龍江貝因美現代牧業有限公司與河北康宏牧業有限公司開展戰略合作成立合資公司，現代牧業以目前養殖的奶牛等生物性資產出資4504萬元，持有合資公司34.6%的股權，合資公司優先向貝因美乳業以合理市場價格供應原奶。

新一屆管理層的上任，火速對歷史問題進行了處理和解決，通過出售、合資等方式剝離非主業，利用各方的優勢實現資產的更高效運營，同時通過集中抓好產效、品效、客效、費效、人效等提升內部管理水平。

為了更好的服務企業戰略，實現公司、股東和員工利益的一致性，貝因美建立了與員工共享利益的長效機制，促進各方共同關注公司的長遠發展。根據第二期員工持股計劃，參與該計劃的員工多達869人，非董監高的主干人員占員工持股計劃總份額的65.15%。

新一屆管理層歷時一年多，進行深度改革，一切圍繞著戰略愿景，以目標客戶和潛在目標客戶滿意為產品服務評價最高原則，聚焦聚焦再聚焦，堅持“功能帶動品類、品類承載品牌、品牌驅動市場” 的策略原則。

/ 03 /貝因美改革初效

根據業績快報數據顯示，2019年貝因美實現營業收入27.97億，同比增長12.3%，重回增長。從單季度數據看，Q4扣非凈利1100萬，連續兩個季度實現盈利，擺脫了多年虧損的困境，新一屆管理層的改革效果立竿見影。

公司主要產品包括嬰幼兒配方奶粉、營養米粉、親子食品和其他嬰幼兒輔食等。主導產品嬰幼兒配方奶粉主要由子公司貝因美乳業、貝因美母嬰、宜昌貝因美、吉林貝因美等公司生產，嬰幼兒營養米粉等輔食主要由北海貝因美生產，親子食品通過OEM模式生產。

2018年新國標的修改，將乳鐵蛋白純度從90%提升到95%，導致原料價格飛漲，毛利率承壓。2019年以來，以包秀飛為領導的新一屆管理層通過談判鎖定了乳鐵蛋白的供應量和供應價格，降本增效下經營效益持續回升，根據業績快報數據預計下半年奶粉類毛利率有望重回60%+。

從內部管理效率上看，貝因美的向好趨勢早有跡可循，存貨周轉天數、應收賬款周轉天數持續改善。渠道庫存的進一步清理，有利于公司大單品戰略的推進。

嬰幼兒配方奶粉主要針對0-3歲的寶寶，消費周期只有三年，因此需要不斷加強品牌粘性以及新客獲取，這也是導致嬰幼兒奶粉企業的銷售費用相對其他乳制品企業較高的原因。二季度開始運營費用重回增長態勢，意味著貝因美渠道改革進入了收獲的季節。

經過內部重組后，給資產負債表減負，流動性上更為健康。2019年三季報數據顯示，現金+其他資產（主要是處置達潤工廠股權款）超過了10個億。

從目前來看，貝因美已經重回了增長賽道，在戰略、產品、渠道、市場、機制方面都有了重大突破與改善。貝因美正如包秀飛形容的“四步曲”來推進：2018年保牌，2019年續命，2020年發力，2021年期待輝煌。

對于這場突如其來的疫情，消費者的健康意識都有所提升，普遍認可通過營養品來提高日常免疫力和抵抗力，功能性的產品的需求增長明顯，奶粉行業也將迎來更明顯的復蘇。

中國奶業繼續推進供給側結構性改革，聚焦奶業主產區和規模牧場，加強優質奶源基地建設，強化質量安全監管，加大政策支持和技術指導力度，打造提升國產乳制品的品牌。

在政策利好的推動下，國產奶粉品牌逐漸復蘇，作為A股唯一專注嬰幼兒奶粉賽道的貝因美仍然有機會重回行業前三甲。這值得投資者進一步關注。