4月27日晚間，天神娛樂（002354）發布公告稱公司債權人周永紅以公司不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力為由，已向大連市中級人民法院申請對公司進行重整。公司同時公告稱，如法院正式受理申請人對公司的重整申請，公司將依法配合法院開展重整工作，如公司順利實施重整并執行完畢重整計劃，將有利于優化公司資產負債結構，從根本上擺脫債務和經營困境，化解終止上市和破產清算風險，推動公司回歸健康、可持續發展軌道。

“重整”不是“清算”

專業人士指出，在債務人不能清償到期債務時，債權人有權依法提請債務人進行重整。重整程序不同于破產清算程序，是以挽救債務人、保留債務人法人主體資格和恢復持續盈利能力為目標，通過對其資產負債進行重新調整或者經營管理進行重新安排，使企業擺脫財務困境、獲得重生的司法程序。

自2007年《企業破產法》首次引入重整制度并正式實施以來，全國有近70家上市公司進行了司法重整，除目前正處于重整程序的部分上市公司外，已完成重整程序的60余家上市公司均有效化解了債務危機，擺脫了經營困局，順利實現了“摘星脫帽”，其中大部分公司股票也因消除退市風險、恢復經營能力而大幅反彈，其中不乏長航鳳凰、超日太陽等因實施重整脫困重生而誕生的十倍股。

“對于遭遇債務危機的上市公司，重整制度在法律保護力度及效力上優勢顯著，”一位參與過多家上市公司重整的紅圈律師事務所合伙人說，“首先，重整申請被法院受理后，有息債務將停止計息，與債務人相關的訴訟及執行將全部中止，有關財產保全措施將全部解除，有效地保證了重整期間上市公司的資產狀況不會因外界因素產生重大變故；其次，重整計劃草案經債權人會議或者法院裁定通過后對全體債權人具有司法強制約束力，避免了少部分債權人不同意債務化解方案而傷害大部分債權人利益的情形；第三，重整程序下的債務清償方式更加靈活多樣，能夠以資本公積金轉增的股票向債權人抵償債務，可在實質上實現債轉股的效果，相較于傳統資產債務重組，重整有制度性的突破。”

最近頗受市場關注的*ST鹽湖重整已于4月21日公告重整計劃執行完畢，通過重整，*ST鹽湖化解了313億元的巨額債務實現輕裝上陣，并預計于今年一季度扭虧為盈，實現6.5億-9.5億元利潤。“這在傳統重組中是無法實現的，”前述律師直言。受債券違約、資金凍結等一系列負面公告影響，*ST鹽湖股價在去年8月份曾跌至5.42元的歷史低位，在進入重整程序后，股價持續攀升，最高達10.74元，亦反應了市場對于重整結果的良好預期。

值得注意的是，2019年以來上市公司重整呈加速之勢，根據公告統計，2019共有14家上市公司進行了重整，幾乎是2018年的2倍。從政策面來看，重整作為一種困境企業挽救機制，正日漸成為市場經濟中一項常態化的制度安排。2019年，證監會主席易會滿在最高人民法院召開的全國法院“審理債券糾紛相關案件座談會”上曾表示，“不斷完善風險處置機制，協調地方政府形成合力，支持市場機構綜合運用債務重組、破產重整的方式，加強市場化的違約債權轉讓，化解存量風險。”

“沉疴”需下“良藥”

過去幾年過度擴張帶來的債務后遺癥，在持續吞噬著天神娛樂盈利基礎，一方面，并購帶來的高額商譽在業績下滑后出現的持續減值對公司業績造成巨大沖擊，另一方面，高額的利息費用在嚴重侵蝕公司經營性收益，據公開信息，天神娛樂的有息債務30余億元，每年計提財務費用近4億元。

“天神娛樂的底子很不錯，互聯網流量變現一靠游戲二靠廣告，從業務布局看，這兩端天神娛樂都抓住了，旗下的游戲發行平臺Oasis Games和數字營銷平臺愛思助手、Altamob等都是業內的佼佼者，這些平臺經營收益一年至少2個多億，比很多上市公司都要好”， 一家持有“17天神01”公司債的機構投資經理稱，“從目前情況來看，經過2018、2019年連續大額虧損后，商譽減值風險已經出清，而高額利息費用帶來的持續虧損風險成為了最后的不確定性。”

根據新《證券法》，上市公司連續三年虧損或將直接退市，2020年是天神娛樂生死攸關的一年。4月14日晚間，天神娛樂發布第一季度業績預告，預計一季度虧損6000萬元至8000萬元，公告稱“公司債務負擔過重，一方面，債務利息、逾期罰息、違約金等導致公司財務費用高企；另一方面，游戲競技、廣告營銷等板塊營運資金較去年同期進一步緊張，制約了相關業務的開展，導致經營業績下滑。”

“如果債務危機持續發酵，隨著資產被越來越多的債權人通過司法訴訟程序查封凍結、執行處置，會進一步把公司推向徹底停業與破產清算邊緣。一旦出現債務危機，重資產公司或許還可以通過變賣土地、廠房等獲得較高的快速變現價值，但對輕資產公司而言，直接拍賣變現恐怕僅有一地骸骨、難覓血肉，投資人、債權人將滿盤皆輸，”前述律師直言，“對于天神娛樂這種有重整價值的公司，通過司法重整程序化解債務危機可能是唯一出路，而且必須在2020年年內完成才行。”

過去幾年過度擴張帶來的債務后遺癥，在持續吞噬著天神娛樂盈利基礎，一方面，并購帶來的高額商譽在業績下滑后出現的持續減值對公司業績造成巨大沖擊，另一方面，高額的利息費用在嚴重侵蝕公司經營性收益，據公開信息，天神娛樂的有息債務30余億元，每年計提財務費用近4億元。

“天神娛樂的底子很不錯，互聯網流量變現一靠游戲二靠廣告，從業務布局看，這兩端天神娛樂都抓住了，旗下的游戲發行平臺Oasis Games和數字營銷平臺愛思助手、Altamob等都是業內的佼佼者，這些平臺經營收益一年至少2個多億，比很多上市公司都要好”， 一家持有“17天神01”公司債的機構投資經理稱，“從目前情況來看，經過2018、2019年連續大額虧損后，商譽減值風險已經出清，而高額利息費用帶來的持續虧損風險成為了最后的不確定性。”

根據新《證券法》，上市公司連續三年虧損或將直接退市，2020年是天神娛樂生死攸關的一年。4月14日晚間，天神娛樂發布第一季度業績預告，預計一季度虧損6000萬元至8000萬元，公告稱“公司債務負擔過重，一方面，債務利息、逾期罰息、違約金等導致公司財務費用高企；另一方面，游戲競技、廣告營銷等板塊營運資金較去年同期進一步緊張，制約了相關業務的開展，導致經營業績下滑。”

“如果債務危機持續發酵，隨著資產被越來越多的債權人通過司法訴訟程序查封凍結、執行處置，會進一步把公司推向徹底停業與破產清算邊緣。一旦出現債務危機，重資產公司或許還可以通過變賣土地、廠房等獲得較高的快速變現價值，但對輕資產公司而言，直接拍賣變現恐怕僅有一地骸骨、難覓血肉，投資人、債權人將滿盤皆輸，”前述律師直言，“對于天神娛樂這種有重整價值的公司，通過司法重整程序化解債務危機可能是唯一出路，而且必須在2020年年內完成才行。”

換血已見成效

2019年9月，天神娛樂經中小股東聯合提議改組了董事會，聘任了新的高管層，提出了“化解債務、盤活存量、發展增量”三大戰略。化解債務方面，根據已披露信息，公司推動億元并購基金管理費成功豁免，多個債權人相繼撤訴或撤銷執行，就在上周公司公告歷時8個月的立案調查程序結束，而本次債權人申請重整也預示著整體債務化解程序已啟動。據媒體此前報道，盤活存量方面，新班子通過融合與激勵重新凝聚了業務團隊，重啟了棋牌競技、互聯網廣告等傳統優勢業務；發展增量方面，與大連市合作共建電競產業園，與WCAA世界電子競技大賽合作的棋牌云電競賽事為旗下棋牌產品帶來了大量新增用戶。

值得注意的是，近日公司在游戲競技和廣告營銷兩個核心業務上頻傳捷報。游戲方面，“電競+棋牌”的創新模式為棋牌業務回暖提供了有力支撐，3月底上線的手游《死神》上線首日在美國和法國的“角色扮演類”榜單上名列第一，首月新增用戶超過150萬人，目前日流水最高已突破16萬美金，而本月公司在韓國發行的手游《雪鷹領主》上線后僅用三天即成功沖上榜單TOP7,并在首周末成功登頂排行榜榜首。廣告營銷方面，繼網紅營銷后，以影視劇廣告植入模式為代表的內容營銷正在憑借影視劇IP與明星效應成為營銷新領地，公司近日借勢給內容營銷傳統優勢業務注入了新內涵，為純享酸奶、貝殼找房、滴滴出行、小郎酒等品牌執行的內容營銷方案陸續在最近熱播的《少年派》、《精英律師》、《完美關系》、《如果歲月可回頭》等影視劇中成功植入。

整體來看，重整對天神娛樂無疑是一種“積極的挽救”。可以預見，若此次債權人重整申請獲準，天神娛樂有望在年內化解巨額債務并重回正軌，發展前景值得期待。