關(guān)于發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》及《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》的通知（以下簡(jiǎn)稱“管理規(guī)范”），自2016年12月30日實(shí)施以來(lái)，截至目前另類子公司與私募子公司基本上完成下屬機(jī)構(gòu)清理，一方面券商的合規(guī)風(fēng)控水平不斷提高，通過自查和律師核查，實(shí)質(zhì)開展投行業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)，加大現(xiàn)場(chǎng)檢查的比例，保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性大大提高，利益輸送情況基本絕跡。

另一方面私募股權(quán)投資已成為券商的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，券商系私募具備強(qiáng)大的資源優(yōu)勢(shì)，包括可有效利用母公司強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)、分支機(jī)構(gòu)“觸角”深入開發(fā)地方市場(chǎng)機(jī)遇等，但由于與市場(chǎng)上其他PE機(jī)構(gòu)相比，券商系私募在資本實(shí)力、投資策略等方面仍略顯遜色，從數(shù)據(jù)來(lái)看，直投加保薦的選股的成功率并不盡如人意。

近日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)向會(huì)員單位下發(fā)《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范（修訂意見稿）》征求意見，重點(diǎn)規(guī)范的內(nèi)容并無(wú)變化，但明確了三板持續(xù)督導(dǎo)期間另類子公司投資和科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售不受《管理規(guī)范》有關(guān)“投資+保薦”禁止條款的相關(guān)限制。一是持續(xù)督導(dǎo)期間，另類子公司在切實(shí)做到與母公司信息隔離、風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下，可以依法投資母公司作為主辦券商持續(xù)督導(dǎo)的新三板掛牌公司股票；二是根據(jù)科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售的相關(guān)規(guī)則，另類子公司為保薦機(jī)構(gòu)參與跟投的指定機(jī)構(gòu)，同時(shí)，另類子公司也可以將跟投持有的科創(chuàng)板股票向證券金融公司借出開展轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。

一、    從IPO審核角度看管理規(guī)范

（一）對(duì)發(fā)行人的影響-反饋必問，問到能說(shuō)清楚為止

從已經(jīng)成功上市的企業(yè)來(lái)看，對(duì)于IPO審核存在直投加保薦情況的發(fā)行人，反饋中直投加保薦的規(guī)范性是必答題，很多公司甚至需要反饋中反復(fù)重申和說(shuō)明這一問題。

如久量股份的保薦機(jī)構(gòu)是廣發(fā)證券，其私募子公司乾亨投資向久量有限出資持有其3%股權(quán)，2015 年 7 月 7 日，增資取得驗(yàn)資報(bào)告，2015 年 7 月 29 日，增資的工商變更登記完成，2016 年 8 月 2 日，廣發(fā)投行進(jìn)場(chǎng)，投資和保薦間隔一年，但在久量股份在補(bǔ)充法律意見書（二）、（三）、（四）、（五）中對(duì)直投加加保薦是否影響保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性進(jìn)行了反復(fù)說(shuō)明，中信出版、三角防務(wù)、金時(shí)科技、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等等公司也是被反復(fù)提問四次，立華股份更是因?yàn)檫@個(gè)問題被問詢了8次，是這是因?yàn)橹蓖都颖Ｋ]容易存在利益輸送，導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不足，引發(fā)輿論關(guān)注，也會(huì)引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)是否盡職履責(zé)的質(zhì)疑。

（二）核查重點(diǎn)-程序上保薦在直投后和實(shí)質(zhì)上保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立

從已經(jīng)成功上市的反饋意見及其回復(fù)來(lái)看，核查的重點(diǎn)在于保薦與直投孰先孰后和保薦機(jī)構(gòu)是否實(shí)質(zhì)上獨(dú)立。

直投的時(shí)間點(diǎn)相對(duì)容易確定，主要是核查投資協(xié)議簽署時(shí)間、投資款到位時(shí)間，驗(yàn)資程序完畢的時(shí)間和工商變更的時(shí)間，增資方式入股直投時(shí)間應(yīng)是以工商變更完成時(shí)為準(zhǔn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式入股直投時(shí)間應(yīng)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓款到位時(shí)間為準(zhǔn)。

保薦的時(shí)間點(diǎn)相對(duì)比較復(fù)雜，是簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)孰早的原則來(lái)確定，按照《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》，保薦類協(xié)議簽署前，需要經(jīng)過業(yè)務(wù)洽商，盡職調(diào)查和立項(xiàng)，因此實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)的時(shí)間應(yīng)該都在簽訂協(xié)議之前，也就是說(shuō)投行團(tuán)隊(duì)第一次至項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)時(shí)間，盡職調(diào)查等工作要在增資的工商變更和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款到位時(shí)間之后，直投時(shí)間和實(shí)質(zhì)開展投行業(yè)務(wù)的時(shí)間和項(xiàng)目申報(bào)時(shí)間間隔越長(zhǎng)，程序上存在問題的可能性就越小，增資款剛到位，投行就進(jìn)場(chǎng)了，輔導(dǎo)協(xié)議就簽署了，直投不到一年項(xiàng)目又申報(bào)了（突擊入股），難免會(huì)有瓜田李下之嫌。

保薦機(jī)構(gòu)是否實(shí)質(zhì)上獨(dú)立，一方面核查投資協(xié)議是否存在對(duì)賭條款，保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間是否存在任何直接或間接以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)行上市等事項(xiàng)為標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)變動(dòng)等事項(xiàng)為實(shí)施內(nèi)容的其他特殊安排，如果直投的協(xié)議本身對(duì)發(fā)行人的業(yè)績(jī)，上市申報(bào)時(shí)間，上市是否成功，何時(shí)上市有約定，保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性自然無(wú)法保證，另一方面就是在審核中關(guān)注是否存在保薦機(jī)構(gòu)不盡職履責(zé)的可能性，如盡職調(diào)查工作、輔導(dǎo)工作、內(nèi)部核查工作、保薦工作底稿工作的完成情況，存在利益關(guān)系的相關(guān)人員是否在立項(xiàng)、內(nèi)核等工作中回避等。

具體內(nèi)容如下：

二、            直投加保薦為何終止比被否多

2017年到2019年底的三年間，成功發(fā)行上市的IPO項(xiàng)目中存在直投加保薦的有32家，終止、被否和取消審核的IPO項(xiàng)目為16家，三分之一的項(xiàng)目沒有能夠成功上市。未過會(huì)項(xiàng)目中，除浙江春暉智能控制股份有限公司一家是走到發(fā)審委環(huán)節(jié)才被否，其他均未能走到發(fā)審委環(huán)節(jié)，就悄無(wú)聲息的撤回了上市申請(qǐng)。

想借用上海之江生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“之江生物”）的例子，來(lái)試著解釋，除了偶然性是否存在一個(gè)必然性的因素影響了直投加保薦項(xiàng)目的成功率。2017年10月，之江生物遞交了IPO申報(bào)材料，計(jì)劃登陸上交所主板，保薦機(jī)構(gòu)是東方花旗證券，2018 年 12 月 27 日主動(dòng)申請(qǐng)撤回 IPO 材料， 2019 年 1 月 3 日取得《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)終止審查通知書》，2019年7月5日收到了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于對(duì)上海之江生物科技股份有限公司采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》。2020年1月26日，上海之江生物科技股份有限公司取得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的國(guó)內(nèi)首個(gè)新型冠狀病毒核酸檢測(cè)試劑盒醫(yī)療器械注冊(cè)證。

這么一家企業(yè)，如果沒有現(xiàn)場(chǎng)檢查，沒有這張警示函，撤回之后2019年再次申報(bào)，帶著疫情期間的第一張新型冠狀病毒核酸檢測(cè)試劑盒醫(yī)療器械注冊(cè)證，上市之路可能又是另一種局面。

根據(jù)《關(guān)于組織對(duì)首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)行抽查的通知》被抽取企業(yè)將以抽簽的方式隨機(jī)產(chǎn)生，抽取過程公開透明。此外，若審核過程中發(fā)現(xiàn)在審企業(yè)所披露的信息可能存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，或者中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)情況存在重大疑問的，審核部門可以直接將其列為抽查對(duì)象。從2019年的情況來(lái)看，現(xiàn)場(chǎng)檢查的比例為25%，隨機(jī)之外的抽查對(duì)象占全部在審企業(yè)的比為20%，已經(jīng)遠(yuǎn)超通過抽簽方式產(chǎn)生的抽查對(duì)象（占全部在審企業(yè)的比為5%）。如果審核過程中發(fā)現(xiàn)在審企業(yè)所披露的信息可能存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏視同所有在審企業(yè)的共性問題，中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)情況存在重大疑問可以作為存在直投和保薦類情形發(fā)行人的共性問題。

也即，存在直投加保薦情形的發(fā)行人在保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間是否存在利益輸送，保薦機(jī)構(gòu)是否獨(dú)立，是否盡職履責(zé)的問題上本就存在疑問，如果媒體質(zhì)疑聲音較大，保薦機(jī)構(gòu)存在突擊入股情形，直投和保薦間隔時(shí)間較短，保薦機(jī)構(gòu)持股比例較大，審核人員懷疑企業(yè)可能會(huì)存在問題，但是只是看書面材料又發(fā)現(xiàn)不了問題，很大概率就會(huì)考慮用現(xiàn)場(chǎng)檢查的方式來(lái)驗(yàn)證自己的懷疑或者推翻自己的懷疑。

即使直投和保薦間隔時(shí)間很長(zhǎng)，保薦機(jī)構(gòu)持股比例較小，保薦和直投完全獨(dú)立，瓜田李下的嫌疑較小的發(fā)行人，可能也會(huì)被投資人、媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶著有色眼鏡審視。舉個(gè)例子，常規(guī)的財(cái)務(wù)審核和檢查，就相當(dāng)于你穿著衣服火車站安檢，被帶著有色眼鏡審視，就相當(dāng)于機(jī)場(chǎng)安檢，現(xiàn)場(chǎng)檢查就相當(dāng)于皇帝選妃讓你把衣服全部脫光了檢查，檢查力度不同，審核結(jié)果自然也存在差異。因?yàn)橐话闫髽I(yè)面臨火車站安檢和少量裸檢后就是發(fā)審委環(huán)節(jié)，所以被否的數(shù)量和終止的數(shù)量相差不大，直投加保薦面臨是機(jī)場(chǎng)安檢或較大可能的裸檢才能走到發(fā)審委環(huán)節(jié)，無(wú)怪乎，終止的比例要遠(yuǎn)超被否的個(gè)數(shù)。審核中、被否及終止項(xiàng)目的基本情況見下表：