商業(yè)地產(chǎn)是最近十年最火爆的投資方向之一。“只租不售”、“改造后出售”、“租售結(jié)合”,不管采用哪種商業(yè)模式,在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、房價連續(xù)上漲的背景下,投資人無疑都賺得盆滿缽滿。這也導(dǎo)致,大量投資人涌入商業(yè)地產(chǎn),以求分一杯甜羹。

商業(yè)地產(chǎn)的模式,最早可追溯20世紀(jì)70年代。憑借只租不售的模式,李嘉誠在香港房地產(chǎn)市場攫取了大量現(xiàn)金。此后,他又將這一模式復(fù)制到內(nèi)地,再次取得成功。或許因為受此啟發(fā),大量開發(fā)商依樣畫瓢,也獲得不菲的斬獲。其中,最著名的莫過于萬達(dá)的租售模式。

從盈利模式來看,無論是只租不售,還是租售結(jié)合,其核心邏輯都在于長期持有,落腳點為升值后出售套現(xiàn)。例如,李嘉誠在上海四季雅苑的項目,據(jù)黃奇帆透露,1995年入手,但直到2010后才陸續(xù)出售套現(xiàn)。前后市場,長達(dá)15年。

這也意味著,一個好的商業(yè)地產(chǎn)項目,必須經(jīng)過長期持有后,才有可能獲得較好的收益。期間,宏觀經(jīng)濟(jì)的波動、不可預(yù)計因素的影響、持有時間過短等因素,都可能導(dǎo)致項目收益受到影響。

或許,因為該原因,國內(nèi)地產(chǎn)股權(quán)基金在投資商業(yè)地產(chǎn)項目時,為保證項目的順利退出,幾乎都將“強(qiáng)抵押、強(qiáng)質(zhì)押、強(qiáng)擔(dān)保”等手段,作為風(fēng)控措施的標(biāo)配。這也意味著,一旦項目出現(xiàn)退出風(fēng)險,為保證投資者利益,整體賣出套現(xiàn)將成為最后的選擇。

退出之謎

2016年前后,隨著一二線城市房價大漲,國內(nèi)涌現(xiàn)了大量房地產(chǎn)基金。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)顯示,截至2016年底,全國共備案超1200只人民幣房地產(chǎn)基金,管理資產(chǎn)超過1萬億元。其中,2016年全年,共新增641只地產(chǎn)基金,承諾募集總規(guī)模超過6000億元人民幣。地產(chǎn)基金已經(jīng)成為中國私募股權(quán)市場中重要的資產(chǎn)類別。

而從玩法來看,地產(chǎn)基金普遍采用先成立股權(quán)基金,然后用股權(quán)基金去控股投資標(biāo)的的玩法。例如,一個10億的標(biāo)的,基金管理人先拿出1億作為劣后資金,然后再向市場匹配9億資金,利用投資人的9億資金作為優(yōu)先資金。最后用基金對投資標(biāo)的進(jìn)行100%收購,實現(xiàn)對投資標(biāo)的的完全控股。部分基金,可能還會在股權(quán)結(jié)構(gòu)中做優(yōu)化,例如,在優(yōu)先和劣后之間增加一個夾層,以增強(qiáng)基金的實力。其中,亦有部分基金根據(jù)項目情況,尤其是標(biāo)的較大的項目,進(jìn)行分批募集資金。

對于投資人來說,基金的收益,主要源于物業(yè)的出租收益和到期后的物業(yè)出售套現(xiàn)收益,也包括部分車位出租或轉(zhuǎn)讓收益。因此,出租率、物業(yè)溢價、以及車位費收入,將直接影響基金的投資收益。與此同時,任何對上述選項產(chǎn)生影響的因素,都將導(dǎo)致投資收益受損,甚至?xí)?dǎo)致退出延后。

實際上,2018年以后,由于受到宏觀調(diào)控、金融去杠桿和貿(mào)易摩擦的影響,房地產(chǎn)市場多面承壓。2018年3月,兩會政府工作報告提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位后,中央堅持強(qiáng)化金融監(jiān)管降杠桿,各部委部署房地產(chǎn)市場調(diào)控,房地產(chǎn)及金融調(diào)控政策密集出臺。2018年一行三會等相關(guān)部門共出臺24個政策文件,涉及銀行、信托、券商資管、基金專戶、私募基金業(yè)務(wù)限制管理,直指房地產(chǎn)去杠桿化。

受此影響,房地產(chǎn)出租率走低。CBRE發(fā)布數(shù)據(jù)顯示,截止2019年底空置率達(dá)到19.4%。租金則處于持續(xù)下行通道,核心商務(wù)區(qū)甲級寫字樓租金自2017年以來環(huán)比持續(xù)下跌,至2019年底下跌至9.9元/平方米/天,近幾年來首次跌破十元。

2003年-2009年上海市寫字樓空置率走勢

數(shù)據(jù)來源:CBRE

2009年-2019年上海市寫字樓租金走勢

數(shù)據(jù)來源:CBRE

與此同時,物業(yè)交易難度也出現(xiàn)明顯增加。2019年9月下旬,戴德梁行發(fā)布三季度上海房地產(chǎn)市場情況。據(jù)界面新聞2019年9月26日報道,戴德梁行華東區(qū)資本市場部執(zhí)行董事盧強(qiáng)表示,2019年大宗物業(yè)市場成交總額大幅下降,由一季度的455.83億元下降至二季度150.35億元,三季度更是再度降至105.59億元。

然屋漏更逢連夜雨。2020年初,隨著新冠疫情的爆發(fā),全球經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步走弱,物業(yè)出租率再度出現(xiàn)下滑。

戴德梁行近期發(fā)布報告顯示,一季度北京、上海、深圳的空置率分別上升13.8%、21.0%、24.6%,環(huán)比分別增加0.3、1.4和2.6個百分點。上海和深圳創(chuàng)下空置率新高,北京則為近十年最高位。

在此背景下,地產(chǎn)基金的退出難度可想而知。

如何保護(hù)投資者利益?

剛兌,是剛性兌付的簡稱。原指信托產(chǎn)品到期后,信托公司必須分配給投資者本金以及收益,當(dāng)信托計劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時,信托公司需要兜底處理。

不過,隨著2017年監(jiān)管部門新規(guī)定出臺,打破剛兌已成監(jiān)管部門為所有投資機(jī)構(gòu)類畫下的紅線。2017年11月17日,央行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》,明確提出打破剛性兌付監(jiān)管要求,經(jīng)認(rèn)定存在剛性兌付的行為,將予以處罰,非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的,認(rèn)定為違規(guī)經(jīng)營、超范圍經(jīng)營,由相關(guān)金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正。資管機(jī)構(gòu)群體,涵蓋銀行、券商、保險、公募和私募等機(jī)構(gòu)。

這意味著,一旦項目出現(xiàn)退出困難,任何機(jī)構(gòu)都不得兜底,否則,將面臨處罰。在此背景下,如何最大限度保護(hù)投資者利益,幾乎成了基金管理者普遍面臨的難題。

而最近,一篇“逾期、暴雷?三年期私募到期退本金9%,海銀財富總部遭投資者圍堵”的文章,再次將房地產(chǎn)基金推到投資者熱議的風(fēng)暴眼。逾期是否意味著暴雷、后續(xù)如何通過風(fēng)控措施維護(hù)投資者合法權(quán)益,都引發(fā)市場的廣泛關(guān)注。

珍珠財經(jīng)獲知的一份材料顯示,本次事件的主角為五牛上海中城國際大廈私募股權(quán)投資系列基金,分別為1號、2號、3號和4號,于2017年4月28日至5月12日間陸續(xù)成立,于2017年5月8日至5月17日完成中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案,托管人為國泰君安證券股份有限公司。

系列基金備案類型為股權(quán)投資基金,均為浮動收益型產(chǎn)品。在基金存續(xù)期間,私募基金管理人應(yīng)依照恪盡職守、誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉的原則管理和運(yùn)用基金財產(chǎn),但不保證基金財產(chǎn)中的認(rèn)購資金本金不受損失,也不保證一定盈利及最低收益。

這意味著,基金的凈值將隨市場的波動而波動。底層資產(chǎn)的價格,將決定基金的收益。

而底層資產(chǎn),是上海市徐匯區(qū)“上海中城國際大廈”。項目總建筑面積達(dá)3.02萬平方米,期初交易單價64,518元/㎡。2017年4月,五牛基金與上海城凱投資有限公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,同年9月,取得上海農(nóng)商行并購貸款支持,最終在2018年4月底,完成了底層項目“中城國際大廈”共21個樓面的并購交割。

從地理位置來看,中城國際大廈項目位于虹橋路500號,屬于徐家匯商圈核心位置。所處徐家匯商圈內(nèi)升級改造及浦西第一高樓新鴻基ITC已全面動工,徐家匯天橋連廊系統(tǒng)將連接徐家匯中心交叉口的各商業(yè)單位,商圈輻射效應(yīng)將逐步釋放區(qū)域商辦物業(yè)價值。

由此可見,項目無疑是頗具潛力的優(yōu)質(zhì)項目。但為何這樣的優(yōu)質(zhì)項目,退出卻出現(xiàn)延緩?

對此,據(jù)內(nèi)部人士透露,其實也有苦衷。實際上,五牛基金管理團(tuán)隊在完成大廈整體收購交接后,即開始啟動了退出工作,委托CBRE、JLL、Savills、Colliers、Cushman and Wakefield、CRG等市場知名中介機(jī)構(gòu)為顧問,推進(jìn)項目整體出售,先后接觸了不下30家的目標(biāo)意向買家,主要類型為外資基金、國內(nèi)險資及百強(qiáng)地產(chǎn)公司。

但是,由于談判輪數(shù)較多,又受宏觀環(huán)境和市場環(huán)境影響,再疊加全球疫情,導(dǎo)致直到2020年4月,五牛基金管理團(tuán)隊方與意向交易方簽訂《收購備忘錄》。隨后,基金管理人向本系列基金全體份額持有人披露了“中城國際大廈”項目退出規(guī)劃及基金產(chǎn)品清算方案。同月27日,啟動本系列四支基金的首次清算事宜,并提供了項目信披報告以及各類交易文件供投資人審閱。

對于未來,項目團(tuán)隊負(fù)責(zé)人表示,后續(xù)將加強(qiáng)與投資人溝通,推進(jìn)項目進(jìn)展,在最大化投資人利益的前提下,妥善處理面臨的各種細(xì)節(jié)問題。

海銀財富:與投資人一起,督促加快進(jìn)展

成立于2006年的海銀財富,是滬上知名的財富管理機(jī)構(gòu)。不過,在此次事件中,海銀財富也被意外卷入輿論旋渦。

作為銷售方,不明真相的投資者以為項目真的“暴雷”,首先趕往海銀財富總部討要說法。

“這對我們的工作開展造成了很大的困擾,也給輿論很大的誤導(dǎo)。”海銀財富某負(fù)責(zé)人一臉無奈。“實際上,在我們獲知產(chǎn)品兌付延期之后,便通過多種方式告知投資人,也與部分投資人舉行了多場洽談,部分投資人表示理解,甚至呼吁不要誤導(dǎo)民眾。但他們(有些投資者)誤以為,產(chǎn)品延期兌付可能就是暴雷,可能連本金都拿不回。但事實上不是如此,項目完成交收后,投資收益會發(fā)放到投資者手中。”

該負(fù)責(zé)人還表示,公司將密切關(guān)注項目進(jìn)展。未來,將與投資人一起,督促基金管理人早日實現(xiàn)項目順利退出。