市場上有這么一家上市公司，它的股價(jià)從2015年6月的71.77元/股，經(jīng)歷4年陰跌之后，一路跌至2019年8月的5.5元/股，累計(jì)跌幅92.3%，可謂一瀉千里，典型的垃圾股走勢。

但進(jìn)入2020年之后，其股價(jià)突然從底部雄起，一路突飛猛進(jìn)，短短半年即飆升至32.89元/股的高位，累計(jì)漲幅高達(dá)432%。而最近三個(gè)交易日，又連續(xù)三個(gè)跌停。

這個(gè)深V的走勢，估計(jì)要讓不少人拍案驚奇。

這家神奇的公司便是當(dāng)下熱門的新冠疫苗概念龍頭——未名醫(yī)藥（002581.SZ）。這只一度被市場拋棄的票，搭上抗疫的東風(fēng)之后能否逆天改命呢？

要回答這個(gè)問題，就要先回答：該股為什么此前4年股價(jià)跌去了9成？

5年前的借殼上市

未名醫(yī)藥主要從事鼠神經(jīng)生長因子、重組人干擾素和精細(xì)化工的研發(fā)與生產(chǎn)。未名醫(yī)藥于2015年10月20日借殼萬昌科技上市，在精細(xì)化工的基礎(chǔ)上，置入生物醫(yī)藥資產(chǎn)，包括未名生物醫(yī)藥有限公司（簡稱“未名生物”）、天津未名生物醫(yī)藥有限公司（簡稱“天津未名”）、北京未名西大生物科技有限公司（簡稱“未名西大”），以及參股公司北京科興生物制品有限公司（簡稱“北京科興”）。

未名生物：主要從事生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司重點(diǎn)發(fā)展神經(jīng)生長因子系列產(chǎn)品、細(xì)胞因子藥物和多肽藥物，主要產(chǎn)品為注射用鼠神經(jīng)生長因子（商品名：恩經(jīng)復(fù)）。

天津未名：主要從事干擾素生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為重組人干擾素α2b注射劑（商品名：安福隆），以及市場上唯一的重組人干擾素α2b噴霧劑（商品名：捷撫）。

未名西大：主要從事生物技術(shù)項(xiàng)目及產(chǎn)品的調(diào)研、評估、研究和聯(lián)合開發(fā)。

北京科興：主要從事人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為甲型肝炎滅活疫苗（商品名：孩爾來福）、不含防腐劑的流感裂解疫苗（商品名：安爾來福）、預(yù)防甲型、乙型2種肝炎的聯(lián)合疫苗（商品名：倍爾來福）。

2017年，未名醫(yī)藥設(shè)立了一家全資子公司——山東未名天源生物科技有限公司（簡稱“未名天源”），并將母公司的醫(yī)藥中間體、農(nóng)藥中間體等精細(xì)化工業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債轉(zhuǎn)至該公司。

資料來源：公開資料整理

主營業(yè)務(wù)面臨中年危機(jī)

從收入結(jié)構(gòu)來看，未名醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)分為三部分：神經(jīng)生長因子、干擾素和精細(xì)化工（原乙酸三甲酯、原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯等），其中神經(jīng)生長因子是核心業(yè)務(wù)，營收占比超過2/3。

2017年，精細(xì)化工業(yè)務(wù)營收約占未名醫(yī)藥總營收的20%，2018年，因受淄博市政府調(diào)整區(qū)域規(guī)劃、國家環(huán)保督察導(dǎo)致上游企業(yè)停業(yè)等因素，全資子公司未名天源被迫于2018年5月8日全面停產(chǎn)，導(dǎo)致2018年精細(xì)化工業(yè)務(wù)營收大幅下降。

1）受醫(yī)保控費(fèi)影響，神經(jīng)生長因子營收持續(xù)下降

未名醫(yī)藥的核心產(chǎn)品為注射用鼠神經(jīng)生長因子藥物——恩經(jīng)復(fù)，該產(chǎn)品2018年?duì)I收占公司總營收的76.2%。恩經(jīng)復(fù)是神經(jīng)損傷治療性藥物，是世界上第一支獲準(zhǔn)正式用于臨床的神經(jīng)生長因子藥品，對人體因疾病或創(chuàng)傷等引起的神經(jīng)損傷具有修復(fù)作用。

根據(jù)樣本醫(yī)院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，未名醫(yī)藥旗下的鼠神經(jīng)生長因子2013年市場占有率接近30%，2017年下降至24%。

樣本醫(yī)院鼠神經(jīng)生長因子市場占有率

資料來源：Wind，國盛證券研究所

數(shù)據(jù)顯示，未名醫(yī)藥的神經(jīng)生長因子營收呈持續(xù)下滑狀態(tài)，從2016年的8億元下降至2018年的5.06億元。

2015-2019H1未名醫(yī)藥神經(jīng)生長因子營收及毛利率情況

資料來源：公司公告

收入下降的最大原因是，醫(yī)保基金進(jìn)入精細(xì)化控費(fèi)階段，低質(zhì)低效的仿制藥和輔助用藥受的影響更大，公司鼠神經(jīng)生長因子產(chǎn)品屬于輔助用藥系列，自然受醫(yī)保控費(fèi)影響較大。2018年，未名醫(yī)藥的鼠神經(jīng)生長因子營收同比下降29.27%，而其在樣本醫(yī)院的市場占有率反而有所回升的，說明鼠神經(jīng)生長因子這種細(xì)分領(lǐng)域的市場規(guī)模在急劇萎縮。

2019年7月2日，國家衛(wèi)生健康委員會(huì)官網(wǎng)發(fā)布通知，公布我國第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄，包括鼠神經(jīng)生長因子在內(nèi)的20種藥品被納入監(jiān)控名單。8月20日，2019版醫(yī)保目錄公布，經(jīng)專項(xiàng)論證，一致決定將原國家醫(yī)保藥品目錄中的重點(diǎn)監(jiān)控藥品全部調(diào)出。

未名醫(yī)藥的股價(jià)于2019年8月15日，跌至近期最低價(jià)5.5元/股，從時(shí)間上看，正是反映了核心產(chǎn)品鼠神經(jīng)生長因子被調(diào)出醫(yī)保目錄這個(gè)利空。可想而知，未名醫(yī)藥的鼠神經(jīng)生長因子未來營收前景更加黯淡。

2）干擾素營收增長穩(wěn)健，但利潤貢獻(xiàn)率低

未名醫(yī)藥的另一個(gè)核心產(chǎn)品是重組人干擾素α2b，包括注射劑產(chǎn)品“安福隆”和噴霧劑產(chǎn)品“捷撫”。干擾素產(chǎn)品2018年?duì)I收占公司總營收的18.71%，主要適應(yīng)癥為乙型和丙型肝炎。

根據(jù)2019年樣本醫(yī)院干擾素銷售數(shù)據(jù)，當(dāng)前干擾素市場主要廠家有羅氏、凱因生物、科興生物、未名生物、兆科藥業(yè)，主要廠家市占率均超過10%（科興生物是指深圳科興生物工程有限公司，并非未名醫(yī)藥旗下參股子公司北京科興）。未名的干擾素產(chǎn)品占樣本醫(yī)院銷售額的10.4%，位列干擾素產(chǎn)品的第一梯隊(duì)。

2019年樣本醫(yī)院干擾素市場競爭格局

資料來源：Wind，國盛證券研究所

2017-2019H1公司干擾素產(chǎn)品營收和毛利率都持續(xù)增長，主要系干擾素產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，公司加強(qiáng)了干擾素噴霧劑的推廣與銷售。

2015-2019H1未名醫(yī)藥干擾素營收及毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告

子公司天津未名主要從事干擾素生產(chǎn)與銷售，由于干擾素產(chǎn)品市場競爭激烈，天津未名的凈利潤不穩(wěn)定且絕對金額較低，僅于2017年和2019年上半實(shí)現(xiàn)正的凈利潤，因而對整個(gè)未名醫(yī)藥的利潤貢獻(xiàn)相當(dāng)有限。

2015-2019H1天津未名凈利潤

資料來源：公司公告

3）經(jīng)營日漸惡化

2015年，未名醫(yī)藥應(yīng)收賬款占營業(yè)總收入的35.43%，但到了2019年該比例已提升至70.7%，應(yīng)收賬款增速明顯快于營收增速。尤其是2018年，應(yīng)收賬款占營業(yè)總收入的66.47%，較2017年提高了25.85%。

2015-2019年未名醫(yī)藥應(yīng)收賬款及其占營業(yè)總收入比例

數(shù)據(jù)來源：公司公告

應(yīng)收賬款增速較高，一方面是營收結(jié)構(gòu)改變，子公司未名天源自2018年5月8日起全面停止生產(chǎn)，該年精細(xì)化工業(yè)務(wù)收入減少2.68億元，同比下降88.79%，而精細(xì)化工的應(yīng)收賬款較少。另一方面說明其他主營產(chǎn)品面臨嚴(yán)峻市場下行壓力，開始進(jìn)行賒銷。

未名生物2016年存貨占營業(yè)總收入的5.06%，而2019年增長至10.97%，增長了近一倍。2018年存貨下降系未名天源停產(chǎn)，而2019年存貨同比增長近60%，很可能的原因是主營產(chǎn)品鼠神經(jīng)生長因子恩經(jīng)復(fù)滯銷。數(shù)據(jù)層面進(jìn)一步證明，公司的核心業(yè)務(wù)鼠神經(jīng)生長因子面臨巨大困境。

2015-2019年未名醫(yī)藥存貨及其占營業(yè)總收入比例

數(shù)據(jù)來源：公司公告

2016年未名醫(yī)藥有息負(fù)債率僅0.04%， 2019年增長至26.3%，說明公司經(jīng)營層面的造血能力不足，需要靠外部融資來發(fā)展。

2015-2019年未名醫(yī)藥有息負(fù)債及有息負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：同花順IFIND

不僅未名醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)面臨危機(jī)，而且控股股東又身陷債務(wù)危機(jī)，股權(quán)遭司法輪候凍結(jié)，甚至還發(fā)生了大股東占用上市公司資金的情形，從而加劇了市場對未名醫(yī)藥前景的擔(dān)憂情緒。

控股股東身陷債務(wù)危機(jī)，占用上市公司資金

未名醫(yī)藥控股股東未名集團(tuán)有296條自身風(fēng)險(xiǎn)，4次成為失信被執(zhí)行人，周邊風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)468條。截至2020年5月29日，未名集團(tuán)持有未名醫(yī)藥所有股份被法院輪候凍結(jié)，占公司總股本的26.73%。

資料來源：天眼查

未名醫(yī)藥于2020年1月18日發(fā)布了對深交所關(guān)注函的回復(fù)公告，公告顯示，自2017年12月至2019年6月，公司控股股東未名集團(tuán)非經(jīng)營性占用公司自有資金。截至2019年末，控股股東非經(jīng)營性占用資金余額人民幣5.07億元，產(chǎn)生利息0.54億元。

2019年12月31日，未名集團(tuán)以其所持有的4項(xiàng)藥品技術(shù)，以及吉林未名天人中藥材科技發(fā)展有限公司100%股權(quán)，抵償未名集團(tuán)占用上市公司的資金及利息。上述以資抵債事項(xiàng)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但未名醫(yī)藥未按規(guī)定提前履行審議程序和信息披露義務(wù)。

2020年1月18日，未名醫(yī)藥稱用于抵債的吉林未名100%股權(quán)的賬面凈資產(chǎn)為18.13億元，而未名醫(yī)藥在2020年2月20日披露的關(guān)注函回復(fù)公告中對吉林未名凈資產(chǎn)進(jìn)行修正，修正后的凈資產(chǎn)僅為1149.34萬元。

2020年6月4日，深交所對未名醫(yī)藥公開譴責(zé)，未名醫(yī)藥及相關(guān)當(dāng)事人存在以下違規(guī)行為：控股股東非經(jīng)營性占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易未及時(shí)履行審議程序和信息披露義務(wù)、信息披露不準(zhǔn)確。

在主營業(yè)務(wù)面臨困境、控股股東陷入債務(wù)危機(jī)之際，未名醫(yī)藥股價(jià)隨著利空發(fā)酵，累計(jì)下跌92.3%。

如果沒有什么轉(zhuǎn)折性事件的發(fā)生，只怕未名醫(yī)藥的股價(jià)就此一路向西了。

借新冠疫苗東風(fēng)，股價(jià)再次雄起

但是從2019年11月29日至2020年6月3日，其股價(jià)漲幅達(dá)432%，走勢異常強(qiáng)勢。

資料來源：同花順IFIND

是什么因素推動(dòng)股價(jià)持續(xù)大幅上漲？劇情大反轉(zhuǎn)？

答案是：參股子公司參與研制新冠疫苗。

未名醫(yī)藥旗下參股子公司北京科興主要從事人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，曾研制并完成全球第一支SARS病毒滅活疫苗Ⅰ期臨床研究，研制出中國第一支甲型肝炎滅活疫苗、中國第一支甲型乙型肝炎聯(lián)合疫苗、全球第一支甲型H1N1流感疫苗。之后，市場爆出，北京科興涉及新冠肺炎疫苗的研制工作。

但是5月13日未名醫(yī)藥發(fā)布公告稱，新冠疫苗的研制單位為北京科興中維生物技術(shù)有限公司（下簡稱科興中維），該公司與公司無股權(quán)關(guān)系。

資料來源：天眼查

不過，雖然科興中維與未名醫(yī)藥沒有股權(quán)關(guān)系，但是科興中維的經(jīng)理及執(zhí)行董事尹衛(wèi)東是北京科興的董事及經(jīng)理，且科興中維和北京科興的科研人員是同一批人。根據(jù)推測，科興中維新冠疫苗的研制很難繞開北京科興，因?yàn)楸本┛婆d具備P3實(shí)驗(yàn)室（生物安全防護(hù)三級實(shí)驗(yàn)室）、科研人員和相關(guān)滅活技術(shù)等，而且后期的疫苗生產(chǎn)也會(huì)通過北京科興。

中國生物技術(shù)發(fā)展中心的信息顯示，未名醫(yī)藥參股公司北京科興是明確參與了新冠疫苗的研發(fā)。

資料來源：中國生物技術(shù)發(fā)展中心

資料來源：中國生物技術(shù)發(fā)展中心

如此看來，如果科興中維新冠疫苗研發(fā)成功，而北京科興因參與研發(fā)和生產(chǎn)，未名醫(yī)藥將間接受益。正是因?yàn)橛羞@種預(yù)期存在，投資者對未名醫(yī)藥的熱情異常高。

股票市場似乎開始重新認(rèn)識參與新冠疫苗研制的北京科興，并對未名醫(yī)藥重新估值。那么，北京科興有何特別之處？

北京科興有何特別之處？

1）業(yè)績進(jìn)入釋放期

目前北京科興上市產(chǎn)品主要包括預(yù)防用生物制品1類新藥腸道病毒71型滅活疫苗（益爾來福）、中國第一支通過WHO預(yù)認(rèn)證的甲肝滅活疫苗（孩爾來福）、流感病毒裂解疫苗（安爾來福）、水痘減毒活疫苗、甲型乙型肝炎聯(lián)合疫苗（倍爾來福）、中國第一支大流行流感疫苗（盼爾來福）等。

數(shù)據(jù)顯示，北京科興的凈利潤連年高速增長，2016-2018年凈利潤分別為0.82億元，2.75億元、4.69億元。

2015-2018年北京科興凈利潤及貢獻(xiàn)未名醫(yī)藥的投資收益

數(shù)據(jù)來源：公告年報(bào)

如果不考慮未名醫(yī)藥對未名天源1.63億元商譽(yù)減值的影響，則2018年北京科興貢獻(xiàn)的投資收益將是未名藥業(yè)歸母凈利的1.88倍。可見北京科興業(yè)績未名醫(yī)藥業(yè)績的影響越來越大。

2）新冠疫苗的市場前景預(yù)期較好

我國新冠疫苗研發(fā)按照滅活疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗、減毒流感病毒載體活疫苗、核酸疫苗5條技術(shù)路線推進(jìn)，其中滅活疫苗是很可能成功的技術(shù)路線。滅活疫苗是一種殺死病原微生物但仍保持其免疫原性的疫苗，具有生產(chǎn)工藝成熟、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)可控、保護(hù)范圍廣等優(yōu)點(diǎn)。而科興中維和北京科興正是走的滅活疫苗路線。

資料來源：CEC中國電子

根據(jù)CEC中國電子報(bào)道，北京科興在大興的人用P3生物醫(yī)藥生產(chǎn)車間項(xiàng)目，已于5月中旬建成，量產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)1億劑。如果新冠疫苗價(jià)格定為100元/劑，北京科興年?duì)I收最高將增長近100億。

3）在研新疫苗儲(chǔ)備豐富

據(jù)北京科興官網(wǎng)介紹，除了參與新冠病毒滅活疫苗研制之外，北京科興開展的新疫苗研發(fā)項(xiàng)目有：手足口病毒系列疫苗，肺炎球菌系列疫苗、b型流感嗜血桿菌疫苗、流行性腦脊髓膜炎疫苗等細(xì)菌性疫苗，乙型腦炎疫苗、狂犬病等滅活疫苗，水痘等減毒活疫苗；另外風(fēng)疹、廣譜流感大流行疫苗、水痘疫苗等基因工程疫苗等也在研制過程中。

其中被譽(yù)為疫苗之王的13價(jià)肺炎疫苗，北京科興也涉足了，目前正處于臨床1期階段。

我國PCV13疫苗研發(fā)進(jìn)度

資料來源：藥智網(wǎng)，華西證券研究所

4）私有化爭端反襯北京科興投資價(jià)值

隨著北京科興進(jìn)入利潤釋放期，利益相關(guān)方都對其虎視眈眈。北京科興的控股母公司科興控股生物有限公司（簡稱“科興生物”）在納斯達(dá)克上市，因其市值被低估，各方都在設(shè)法將其私有化。

科興生物CEO尹衛(wèi)東和未名醫(yī)藥董事長潘愛華分別組織財(cái)團(tuán)，同時(shí)提出私有化收購要約。這種私有化的爭端，也間接說明其核心子公司北京科興確實(shí)是國內(nèi)硬核人用疫苗企業(yè)，其業(yè)績前景較好。

資料來源：公開資料整理

即便價(jià)值重估，股價(jià)是否透支？

未名醫(yī)藥的股價(jià)上漲，可視作是市場對其價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)過程。但即便是重新估值，面對已經(jīng)4倍漲幅的股價(jià)，是否已經(jīng)被透支了？

我們先來看一下沃森生物、智飛生物、萬泰生物、康泰生物幾家疫苗企業(yè)的估值水平，幾家的市盈率估值介于55.9-823倍之間。

國內(nèi)主要人用疫苗上市公司估值情況

數(shù)據(jù)來源：同花順IFIND  注：市值數(shù)據(jù)為截止2020年6月3日并已進(jìn)行貨幣轉(zhuǎn)換，估值倍數(shù)為TTM（最近12個(gè)月），ROE（凈資產(chǎn)收益率）和CAGR（年復(fù)合增長率）依據(jù)過去三個(gè)財(cái)年進(jìn)行計(jì)算。

國內(nèi)人用疫苗上市公司估值水平較高，其中沃森生物市盈率達(dá)823.77倍，主要是因?yàn)槠涫侨虻诙?/span>13價(jià)肺炎疫苗獲批上市的企業(yè)，而13價(jià)肺炎疫苗是目前全球銷售額最高的人用疫苗，2019年全球銷售額達(dá)58.47億美元，盈利前景非常樂觀。

其中智飛生物相對而言估值水平落后，主要是因?yàn)槠浯硪呙缬脊居?/span>72%，代理疫苗的毛利率水平較低。

國內(nèi)人用疫苗上市公司估值水平都非常高，較高估值水平主要是因?yàn)閲鴥?nèi)人用疫苗滲透率水平低。2018年，美國人均疫苗消費(fèi)36美元/年，日本21美元/年，歐洲14美元/年，全球平均4.7美元/年，而中國2.9美元/年，遠(yuǎn)低于全球其他發(fā)達(dá)地區(qū)。從人均疫苗消費(fèi)的角度看，中國疫苗市場的增長空間較大。

2018-2019年全球銷售額TOP10人用疫苗產(chǎn)品

數(shù)據(jù)來源：Bloom berg

參考國內(nèi)人用疫苗上市公司估值水平，如果給予北京科興120倍市盈率，北京科興2018年凈利潤4.69億元，也就是說如果北京科興在A股上市，其市值將達(dá)563億元。

未名醫(yī)藥持有北京科興26.91%股份，按8折計(jì)算該部分股權(quán)對未名醫(yī)藥的市值影響，則北京科興對未名醫(yī)藥市值貢獻(xiàn)將達(dá)121億。

截止2020年6月5日，未名醫(yī)藥總市值為186.3億元，扣除北京科興的貢獻(xiàn)，剩余未名生物、天津未名和未名天源等資產(chǎn)值不值65億市值？

未來3年，保守估計(jì)未名生物、天津未名和未名天源等資產(chǎn)年貢獻(xiàn)歸母凈利合計(jì)約1.45億元，給予15倍市盈率估值，則未名生物、天津未名和未名天源相關(guān)股權(quán)可以達(dá)到22億元市值。也就是說未名醫(yī)藥的合理參考估值為143億元。

6月8日，未名醫(yī)藥公告稱，未名集團(tuán)持有的未名醫(yī)藥股票5720.4萬股（占公司總股本的8.67%）被法院準(zhǔn)許拍賣。隨著控股股東未名集團(tuán)的持股被不斷司法拍賣，控股股東存在變更的可能性。

而未名醫(yī)藥當(dāng)前實(shí)際控制人和董事長潘愛華，也是北京科興的永久董事長和法定代表人。如果未名醫(yī)藥實(shí)控人和董事長變更，潘愛華就不再有動(dòng)力維護(hù)未名醫(yī)藥在北京科興的利益，這種情況下，未名醫(yī)藥對北京科興失控的風(fēng)險(xiǎn)就再次顯現(xiàn)。股價(jià)也于6月5日、8日和9日，三個(gè)交易日連續(xù)跌停。

在存在未名醫(yī)藥對北京科興失控風(fēng)險(xiǎn)的情況下，給予北京科興的參考估值將調(diào)整為80倍市盈率，按8折計(jì)算這部分股權(quán)對未名醫(yī)藥的市值影響，則北京科興對未名醫(yī)藥市值貢獻(xiàn)將達(dá)81億，即未名醫(yī)藥的合理參考估值為103億元。

目前來看，無論是143億元還是103億元的合理估值，當(dāng)前市值哪怕經(jīng)歷3個(gè)跌停依然有160億市值，與之相比估值依然偏高，后續(xù)須注意股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。