2020年7月16日，金科文化（300459.SZ）公告稱，擬收購實控人資產——“會說話的湯姆貓”主題商業綜合體建設項目，隨后連續收到創業板公司管理部的關注函。

從金科文化2019年財務報告被審計機構發表非標意見，到如今頻頻收到關注函，金科文化遇到什么麻煩了？

一切要從當初的跨界并購說起。

主業孱弱，市值虛高

金科文化登陸創業板雖然不過5年時間，但其原先的主營業務并不是“文化”，而是化學制品。

2007年6月，浙江時代金科過氧化物有限公司（簡稱“浙江金科”）成立，主要從事氧系漂白助劑SPC的研發、生產和銷售，通俗地說就是生產、銷售漂白劑的。

產品SPC屬于環境友好型精細化工新材料，主要應用于民用洗滌、紡織印染、醫療衛生、工業洗滌、環境保護、造紙工業等方面。

2015年5月15日，浙江金科在深圳證券交易所創業板上市。

然而，SPC市場規模相對有限，行業天花板較低。2011年公司營業總收入為4.98億元，至2015年公司營業總收入為5.06億元，即公司化工業務并沒有成長性。

好在，公司上市時正好趕上2015年牛市的尾巴，股價一點也沒有浪費牛市行情，上證指數于2015年6月12日見頂，漲至牛市最高點5178點，同一天，金科文化以漲停收盤，從上市第一天到牛市見頂，股價累計漲幅達487.5%。動態市盈率達到194倍，而浙江金科營業收入增長乏力，此時其股價出現嚴重泡沫。

激進的跨界并購

在主業成長乏力及公司市值虛高的背景下，浙江金科自然希望借助上市公司平臺，通過跨界并購的方式開拓新的利潤增長點。

上市僅4個月時間后，于2015年9月14日，浙江金科停牌籌劃重大資產重組，并于2015年12月28日，便拋出以29億元對價收購杭州哲信信息技術有限公司（簡稱“杭州哲信”）100%股權的重組方案。其中，現金對價8.7億元，股份對價20.3億元。杭州哲信是一家從事移動休閑游戲發行運營為主的移動互聯網企業。

浙江金科向杭州哲信股東分別支付對價的金額及具體方式如下：

資料來源：公司公告

同時，浙江金科向金科控股集團有限公司（簡稱“金科控股”）、王健等募集配套資金21億元，用于支付重組現金對價、技術升級與渠道管理中心建設項目等。

2016年5月，浙江金科完成對杭州哲信100%股權收購，并于2016年5月30日更名為“金科娛樂”。

浙江金科上市首日市值為11.97億元，截至2015年9月停牌時市值為49.3億元。既然浙江金科股價虛高，并且浙江金科主要依靠增發股份支付對價，被收購的杭州哲信自然是按照“高估值、高業績承諾”的套路出牌。

浙江金科收購杭州哲信時，杭州哲信動態PE值為17.06倍，收購對價29億元，而杭州哲信歸母凈資產約2.5億元，增值率達1060.54%。杭州哲信業承諾2016-2018年扣非歸母凈利潤分別不低于1.7億元、2.3億元、3億元。

從停牌籌劃重大資產重組到收購杭州哲信完成，金科娛樂股價不但企穩，而且上漲了近一倍。正是由于體驗到并購重組對上市公司市值的巨大影響，大股東對并購重組的財富效應深信不疑，同時更加重磅的并購重組已經在路上——對Outfit7的收購。

2016年12月28日，聯合好運以10億美元的對價，收購了Outfit7的100%股權。收購價格對應Outfit7 2016年14倍PE。

Outfit7是全球知名的移動游戲研發/發行商，構建了知名的“會說話的湯姆貓”系列IP。

聯合好運完成對Outfit7收購后的股權結構如下：

資料來源：公司公告

隨后，金科娛樂參股聯合好運。2017年1月12日，金科娛樂全資子公司金科香港以0.5萬美元的對價受讓歐亞平持有的聯合好運10%股權。2017年6月5日，聯合好運將其持有的Outfit7的56%股權，分別無償轉讓28%股權給Lily和Ryuki。2017年6月7日，金科香港以1萬美元對價受讓歐亞平持有的聯合好運25%股權。至此，金科娛樂持有聯合好運35%股權，間接持有Outfit7 15.4%股權。

2017年7月，金科娛樂更名為“金科文化”。

2017年8月10日，聯合好運將其持有Lily和Ryuki分別以2.996億美元轉讓給杭州逗寶和上虞碼牛。

隨后，2017年8月30日，金科文化以42億元的對價收購杭州逗寶和上虞碼牛，收購對價全部由上市公司發行股份支付，金科文化間接取得Outfit7 56%股權。

2018年3月，金科文化又以1.02億美元對價受讓聯合好運剩余65%股權，間接取得Outfit7 28.6%股權，完成了對Outfit7的100%控股。

公司收購Outfit7流程圖：

資料來源：Wind

綜上，金科文化收購Outfit7總代價約為49億元。

大股東質押股權，加杠桿間接支持跨界收購

上述并購活動涉及資金龐大，離不開大股東的資金支持，而具體方式就是大股東股權質押融資投入其中。

金科文化股權結構：

資料來源：公司公告，截止2020年6月12日

在2020年6月11日召開的投資者調研現場會議上，就公司大股東股權質押形成原因的問題，公司相關人士回答稱，公司控股股東金科控股、實控人朱志剛及大股東兼董事長王健先后以自有資金及股票質押融資等方式持續投入資金參與定增交易、認購配套募資，導致大股東股票質押率相對較高。

截止2020年6月12日，金科文化實控人依然是朱志剛，持股金科文化25.22%股權，二股東是金科文化董事長兼財務總監王健，持有12.35%。

通過上市公司股權質押的數據（股權質押的折扣率按照4折計算），截止收購杭州哲信配套募資認繳到賬前，金科控股和朱志剛通過股權質押累計融資額約31.7億元，可以覆蓋金科控股、王健參與配套募資認繳金額。實控人朱志剛一開始就通過加杠桿方式來參與公司轉型，為后面困境埋下伏筆。

浙江金科募集配套資金詳情：

資料來源：公司公告

結合大股東股權質押數據，金科文化分步收購Outfit7的過程中，實控人朱志剛和大股東王健也是通過股權質押融得的資金參與其中。

朱志剛、王健等投資者受讓杭州逗寶股權情況：

資料來源：公司公告

截至目前，朱志剛、王健和金科控股股權質押融資余額為22.8億元（股權質押的折扣率按照4折計算）。

激進并購背后，上市公司危機重重

1）杭州哲信業績變臉，Outfit7 未完成業績承諾

杭州哲信業承諾2016-2018年扣非歸母凈利潤分別不低于1.7億元、2.3億元、3億元，隨后實現扣非歸母凈利潤分別為1.92億元、2.37億元、3.36億元，順利兌現了業績承諾。

然而，剛過業績承諾期，2019年杭州哲信營業總收入同比下降46%，凈利潤直接跳水，同比下降189%，由2018年盈利3.4億元到2019年虧損3億元。隨后，金科文化于2019財年對杭州哲信確認了23.2億元的商譽減值損失，杭州哲信的商譽賬面價值歸零。

Outfit7承諾2017-2019年實現扣非歸母凈利潤分別不低于7809萬歐元、9287萬歐元、10976萬歐元。2017和2018年，Outfit7幾乎是踩線完成業績承諾，2019年實現扣非歸母凈利潤僅7428萬歐元，當年完成率為67.7%，三年累計完成率為87.7%。因Outfit7業績下滑，金科文化于2019財年又對Outfit7確認商譽減值損失2.62億元。

2019年，金科文化商譽暴雷只是開始，更加嚴峻的挑戰還在路上。

2）敏感職位核心高管接連辭職

2019年8月15日，金科文化發布公告稱，秦海娟女士因個人身體原因申請辭去公司董事、財務總監、審計委員會委員職務。

金科文化稱，將盡快聘請合適人選擔任公司財務總監，在公司新任財務總監到崗之前，將由公司董事長王健代行財務總監職務，其在辭職生效后不再擔任公司任何職務。

公開資料顯示，王健具備工信部軟件設計師，網絡工程師、系統分析師等技術資格認證，但王健沒有注冊會計師資格認證，也沒有財務相關從業背景。2019年8月至今，由王健擔任公司財務總監，這么長時間，公司完全可以再招一個財務總監。

更加怪異的行動還在后面。

2020年6月4日，金科文化發布公告稱，公司原董事、高級管理人員秦海娟女士此前因其個人身體原因辭去公司相關職務。目前，秦海娟女士身體狀況已康復，能夠從事相關管理工作。公司董事會同意聘任秦海娟女士為公司副總經理。

公司在目前缺財務總監的情況下，卻聘任原財務總監為公司副總經理，這是什么奇葩操作？這一系列行動的結果是，原財務總監秦海娟撇清了個人的法律風險，同時公司2019年財務報表疑似出現問題。

2019年8月30日，金科文化發布公告稱，姚勇因個人原因申請辭去公司監事會主席、監事職務，其在辭職生效后不再擔任公司任何職務。

在財務總監秦海娟辭職15天后，金科文化監事會主席姚勇也提請辭職，短期內敏感職位的核心高管連續辭職，僅僅是身體或個人原因？

3）財報真實性存疑，審計機構發表非標意見

金科文化2019年度財務報表被天健會計事務所發表非標準審計意見。形成非標準審計意見的原因主要包括：

1）2019年末金科文化公司其他應收款中應收金科控股余額15.5億元，系金科文化管理層和金科控股確認的關聯方資金占用款，該關聯方資金占用款主要系金科文化公司及其子公司紹興金貓網絡科技有限公司，通過電解銅貿易方式向紹興上虞洪晨貿易有限公司等公司支付電解銅貿易采購款，相關資金流向金科控股集團有限公司或其安排的第三方，形成關聯方資金占用。而關聯方資金占用金額的準確性和可收回性無法確定。

2）2019年末，金科文化無形資產中IP版權原值金額4.47億元，累計攤銷1.85億元，計提減值準備金額2.4億元，而無形資產IP版權減值準備計提的準確性和合理性無法判斷；長期股權投資減值準備及其他權益工具公允價值也無法確定。

2016-2019年金科文化資產減值損失準備明顯：

資料來源：IFIND

大股東同樣深陷危機泥潭

1）股權質押暴雷風險高企

目前，金科文化大股東未解押股權質押數量占其持股比例依然較高，且占總股本比例過高。

資料來源：Wind

根據Wind統計，金科文化最新股價較質押日股價（前復權）的跌幅集中在50%附近。也就是說，大股東股權質押面臨爆倉或已爆倉。

透過金科文化的公告，我們發現大股東部分股權質押已經爆倉的事實。

2020年7月17日，深交所網站公布對王健的通報批評處分稱，王健作為金科文化董事長，2020年2月28日，王健因強制平倉以集中競價方式減持金科文化股票1124.13萬股，占金科文化總股本的比例為0.32%，涉及金額為4823萬元，而上述減持行為發生在金科文化2019年業績快報披露前十日內，因而違反了深交所相關規定。

通常而言，股權質押之所以會爆倉，主要原因是上市公司股價下跌，同時大股東陷入了流動性危機。透過金科文化公告，我們可以發現，金科文化大股東已經陷入流動性危機。

根據金科文化減持公告，2018年6月14日至今，實際控制人朱志剛累計減持金額達3.47億元，董事長王健累計減持金額達6.36億元。

大股東持續減持，其中有多少比例減持是因為股權質押爆倉還不確定。根據前文所述，2020年2月董事長王健股權質押遭強平，可以間接說明，大股東非常缺流動性。而金科文化控股股東金科控股占用公司大量資金，更能說明大股東兼實控人朱志剛也非常缺錢。

2）大股東持續占用上市公司資金

金科文化2019年年度報告顯示，2019年度金科控股通過第三方供應商往來款的方式，占用公司及公司全資子公司自有資金余額15.5億元。金科控股承諾通過以現金、現金等價物或者其它優質資產以資抵債等多種形式解決資金占用問題，并支付資金占用利息。

2020年7月23日，金科文化發布公告稱，金科控股將于2020年10月底前盡早償還對上市公司的資金占用款項。但是，透過金科控股的資產負債情況，難言樂觀。其流動負債總額52.7億元，剔除占用上市公司的資金后貨幣資金僅1.66億元，一季度凈利潤僅2.07億元，可以很明顯看出，金科控股也面臨著流動性危機。

資料來源：公司公告

時間緊迫，為了償還所占用的上市公司資金，控股股東能否找到現金、現金等價物或者其它優質資產?

3）擬收購大股東資產以解決資金占用問題，疑損害中小股東利益

2020年7月17日，金科文化披露了《關于收購資產暨關聯交易的公告》，擬向公司控股股東金科控股收購萬錦商貿有限公司（簡稱“萬錦商貿”）100%股權，以取得相關物業資產，交易價格以評估價值16.6億元為基礎，經協商后確定為15.5億元，扣除萬錦商貿與金科控股之間的往來款9442萬元，并提留萬錦商貿對外擔保余額4.47億元暫不支付，金科文化以自有及自籌資金支付收購金10.084億元。

透過這個交易方案，可以明顯感知到，控股股東已經很難找到流動性好的資產了。為了解決控股股東債務問題，已經很難嚴謹考慮項目盈利前景了。

金科文化稱，本次交易完成后，萬錦商貿將成為公司全資子公司，其擁有的商業物業資產將注入上市公司，用于建設“會說話的湯姆貓”主題商業綜合體。商業綜合體項目建設包括“會說話的湯姆貓”主題高檔酒店；“會說話的湯姆貓”室內主題樂園；“會說話的湯姆貓”IP衍生品旗艦店；“會說話的湯姆貓”餐飲服務區以及其他商貿業態。

然而，金科文化2019年年報透露IP授權業務下游需求下降，導致IP授權業務進展緩慢，說明湯姆貓系列IP的市場影響力不足，那么公司急于建設“會說話的湯姆貓”主題商業綜合體，其盈利前景不容樂觀。這個交易方案算不算損害上市公司利益及中小股東利益？

這還沒有完，Outfit7如今業績承壓，2020年很可能再次商譽暴雷。

Outfit7業績兌現壓力大，再次商譽暴雷概率高

1）游戲有生命周期的天花板

游戲都有生命周期，過了活躍度的峰值，游戲將面臨逐步被淘汰的命運。一款網絡游戲的生命周期通常低于4年，其中人形（丘陵）曲線模型對應游戲的生命周期最長，主要包括休閑、二次元和卡通Q版游戲。會說話的湯姆貓系列游戲，分布在強運營M型、輕運營M型、人形（丘陵）這三類曲線模型中。會說話的湯姆貓IP面世已經接近10年,老款游戲都面臨玩家流失問題。

四類游戲生命周期曲線（活躍度）

資料來源：Talking Data高鐸：解讀游戲生命周期曲線模型

既然游戲有明顯的天花板，開發新游戲不確定性高，金科文化把重心放在了做強IP品牌上。

2）論IP影響力湯姆貓不是憤怒的小鳥對手

Outfit7可以對標Rovio，說起Rovio很多人不熟悉，但是提起憤怒的小鳥，想必大家都知道。為什么要將Rovio與Outfit7進行比較？主要因為他們都是手游公司，都打造了知名IP，且發展規劃類似。

在2012年一季度，Outfit7執行董事長Narry Singh曾透露，Outfit7正在模仿Rovio打造自己的強大品牌。

Rovio在憤怒的小鳥大獲成功之后，開始圍繞憤怒的小鳥這個IP，打造其周邊商品、動畫電影、主題樂園，以及各類專賣店。再看看Outfit7的發展規劃，完全是學習Rovio的套路。

Rovio的營收是Outfit7一倍多，可見憤怒的小鳥IP影響力遠超會說話的湯姆貓。

Outfit7的凈利率異常的高。2017-2019年，Outfit7的凈利率分別為70%、68%和61%，而Rovio同期凈利率分別為6.94%、8.74%和4.57%。

Outfit7的凈利率異常，再結合2017和2018年Outfit7勉強完成業績承諾的情況，財務粉飾明顯。

凈利率異常也跟其業務結構相關。從業務構成的角度看，Outfit7主要的利潤來源是廣告業務，即在Outfit7旗下游戲APP里植入廣告，收取一定費用。

廣告業務收入占比過高，說明Outfit7在過度進行廣告植入，而過度消費APP用戶將導致用戶體驗快速下降，玩家加速流失。2019年Outfit7營收和凈利潤分別同比下降12.2%和21.7%，或多或少都與廣告業務過度開發有關。

3)廣告業務過度開發如同飲鴆止渴，不可持續

金科文化2020年年報顯示，廣告業務的毛利率高達93.53%，占公司利潤比例的85.81%，廣告業務主要系Outfit7貢獻?？梢哉f廣告業務支撐了公司的凈利潤。但是如此高毛利率的廣告業務有可持續性嗎？

金科文化2020年廣告業務收入情況：

資料來源：同花順

資料來源：公司公告

會說話的湯姆貓貼吧里，不少玩家抱怨廣告太多。可見湯姆貓系列APP用戶體驗因廣告過多而直線下降，這樣下去，玩家將快速流失。如今休閑娛樂類APP極大豐富，如果不把用戶體驗放在首位，肯定是極其短視的行為?？梢?，Outfit7為了完成業績承諾，已經失去了長期發展的視野。

資料來源：百度貼吧

為什么Outfit7如此在意短期業績？主要是因為Outfit7有業績承諾在身，當Outfit7不能完成業績承諾時，要由公司董事長王健和實控人朱志剛進行業績補償。指導Outfit7的經營策略和調節Outfit7的業績，對于董事長兼財務總監的王健來說，可謂易如反掌。

但是Outfit7業績下滑得更厲害，2019年扣非歸母凈利潤同比下降20.6%，不足當年承諾扣非歸母凈利潤的70%。

4）IP授權業務將被證偽

IP授權業務包含兒童主題樂園、圖書、玩具、動畫影視等業務。

我們先來看看Rovio的情況。Rovio的IP授權業務于2017年達到巔峰，營收達到4920萬歐元，占總營收的16.6%，隨后開始持續下降，2018和2019年營收分別同比下降37.4%、21.1%。

資料來源：Rovio官網

手握憤怒的小鳥這個大牌IP，Rovio的IP授權業務依然持續下滑，可見IP授權業務根本不是想象中的搖錢樹。金科文化指望IP授權業務有起色，如同水中撈月。

根據金科文化2019年年報，Outfit7的IP授權業務下游需求下降，業務進展緩慢，導致Outfit7公司的IP授權業務增長不及預期。預計2020年Outfit7的IP授權業務依然難有起色。

5）金科文化2020年一季度業績被同行吊打

一季報和三季報對上市公司的意義重大，一季報為全年增長情況定調，一季報超預期的上市公司，通常會得到市場的關注，而三季報出爐時，上市公司全年業績大致可以推測出來。

2020年上半年，新冠疫情席卷全球，游戲行業公司普遍受益，相關公司營業總收入和凈利潤都實現大幅同比增長，A股也不例外，三七互娛、游族網絡、完美世界、世紀華通等游戲行業上市公司一季度凈利潤同比增長率都高于20%。金科文化成為游戲行業中的另類，其2020年一季度凈利潤同比下降14.3%（2019年剝離化工業務對凈利潤影響較小，可以忽略不計）。

2020年一季度A股游戲板塊上市公司營業總收入及凈利潤同比增長率情況：

資料來源：Wind

Rovio于2017年9月上市時市值近10億美元，而目前市值僅約35億元人民幣，接近腰斬。Outfit7目前業績開始下滑，似乎也將步Rovio后塵。

如果Outfit7今年業績繼續大幅下滑，則金科文化2020財年繼續商譽暴雷。

創業板上市公司漲跌幅將放大至20%，對金科文化而言，面臨的挑戰被成倍放大了。

股價如繼續下跌將進一步引發大股東股權質押暴雷。