文|易牟

來源 | 螳螂財經（ID:TanglangFin）

近日，有人向我提出了一個問題——

今年來，港A兩地都很爭氣，科創板也對二次上市敞開懷抱，以螞蟻金服為首的一些超級大獨角獸，甚至在港A兩地同步上市，在可見的未來，效仿的公司肯定也更多。

這是一個好現象，但問題也隨之而來。

一直以來，港A兩地的股票一直面臨著嚴重的折溢價問題，那些即將兩地上市的新興科技公司，是否會有所不同？又將如何面對？

港A折溢價，到底是由什么決定的？

港A兩地的折溢價，一直非常嚴重，也是老韭菜從資本市場套利的一大參考指標。

理論上來說，同一個公司如果A股價格低于H股價格，則A股具有估值優勢，若A股價格高于H股價格，則A股的有估值較高的嫌疑。在現實中，大部分H+A的股票中，香港市場都要相比于A股折價，或者說內地A股市場獲得了溢價。

二十幾年來，港股聚集了一大批優秀的H+A公司，它們以傳統領域的企業居多，同時國企標簽也非常濃厚。

根據wind數據，截止到7月30日A/H兩地上市的股票一共123只股票，市值達15.7萬億港元，占港股總市值的25.7%，其中不乏“四大行”“三桶油”“四大保險”這樣的大龍頭。

先來看A/H股溢價率。根據計算公式，A/H股溢價 =A股(人民幣元)/H股的匯率后的價位(H股，港元)。在個股之外，還有一個恒生AH溢價指數，指數越高，代表A股相對H股越貴(溢價越高)，反之，指數越低代表A股相對H股越便宜。

過去十幾年，AH股溢價平均指數在100-120之間，國內牛市時候，溢價指數可達140以上，因為A股波動更大一些，容易短期暴漲，熊市的時候，溢價指數甚至低于100。

截止到7月30日，AH溢價平均指數為133，在牛市線附近徘徊。根據wind數據顯示，128只A/H股中，全部相對于港股折價，這也間接說明A股已經不再便宜。

那么， 這種價差是怎么形成的呢？

最基本的股價定價模型告訴我們，股票的價值等于公司未來的現金流在當前的貼現。也就是我們常說的，股價決定因素是企業的盈利（分子）和折現率（分母）。作為分母的折現率包括無風險利率和風險溢價，前者主要由本國央行視經濟情況而定，后者主要由投資者結構決定，受到情緒的一定影響。

從定價模型出發，A/H兩地上市公司是相同的，企業盈利也一樣，所以價差就來自于折現率。

由于港元與美元是聯動體系，匯率恒定在7.75~7.8之間，美聯儲又長期保持低利率水平，導致香港的利率水平也非常低。而內地金融市場無風險利率由央行決定，無風險利率長期高于香港。所以按道理，A股應該對港股折價。但事實并非如此，反而是A股長期相對于港股溢價，港股通之后，這種現象“變本加厲”。

這說明，A/H股折溢價的決定性因素，并不是利率水平決定的，而是投資者的風險偏好。

風險偏好的背后，估值體系存在根本差異

首先，內地市場以散戶為主，香港市場以機構投資者為主，內地市場的投資者偏愛小盤股或成長股，香港市場的投資者偏愛大盤藍籌，所以流動性主要聚集在大盤股上。

所以我們能夠看到，那些溢價率低的都是一些大盤股。

舉個例子，在全部的128只A/H股票中，溢價率最高的是洛陽玻璃，港股價格為每股2.7港元，市值15.3億港元。它在A股的價格則是15.3元人民幣，市值達到84.6億人民幣，溢價率高達508%。

再看大盤股，溢價率最低的是中國平安，僅僅只有2.79%，說明港股和A股的價差極小，在近期的波動中甚至一度A股相對于港股還要折價。

造成的現象就是，雖然AH股溢價平均指數為133，但是128只A/H股的平均溢價為118，也直接說明折溢價的兩極分化嚴重。

其次，海外投資者購買A/H股的時候，更多的將其視為投資內地資產的一種替代，在投資同類公司的時候自然也容易與全球同類公司的估值做比較，而內地市場由于同類標的有限，可對比的空間很小，所以更受貨幣政策和情緒驅動。

不僅如此，海外投資者在給同類公司做估值的時候，不僅會考慮其股權價值，還會考慮債券風險，由于內地公司的杠桿率普遍不高，所以對應的ROE也就會低很多。

以地產公司為例，海內外投資者都以NVA（資產凈值）估值方法來對內房股定價，但是海外投資者會更看重中國房地產整體的系統性風險，更傾向于確定性更高的盈利和現金流，然后折價重估，A股則不然。在內房股轉型的時候，國內投資者更關注估值是否提升，而海外投資者更關注轉型資金占用對于杠桿率（凈負債率）的影響以及轉型帶來的風險。

另一方面，由于A股的環境問題，A股股價更多反應盈利預期，港股股價更多反應內生價值。A股投資者對行業層面的景氣拐點、行業政策的盈利預期，包括對個股重組、并購等重大事項的盈利預期，一旦有利好或利空信息，A股投資者往往反應更加迅速，股價波動更為強烈。而港股，投資者更看重利好落實到盈利。

顯而易見，正是因為這個原因，很多港股上市的公司會特別注重對公司內在指標的宣傳，將每年的業績會和股東大會安排在香港，就是為了迎合海外投資者的風格和習慣。

所以，綜合一系列對比,我們明白了港股市場相對于A股折價的原理，也明白了折溢價對于一個A/H兩地上市公司的影響。那么，這種情況有發生了過什么變化？對即將到來的科技股有什么影響呢？

新興科技股能打破折溢價的煩惱嗎？

在這里，我們應該明確一個概念，如何定義一個新興科技股的概念，以及我們的研究對象。

2018年以前，港股的科技屬性十分薄弱，傳統行業如金融、地產、資源型產業，它們的估值普遍較保守，這也使得它成了全球主要市場中的估值“洼地”。

2018年之后，小米、美團、同程藝龍、閱文、百濟神州、阿里、網易、京東等一大批新興科技公司登陸港股，改變了它的結構，疊加港股通的活躍，于是港股新興科技公司的估值邏輯也發生了變化。

值得注意的是，大公司與小公司的兩地上市的愿望并不一致。對于大公司（或獨角獸）來說，由于融資和股東結構等方面的要求，會主動H+A兩地上市，而對于小獨角獸來說，A股已經能夠足夠消化，去香港上市反而攤薄了公司的價格，分析的價值不大。

由于新興科技股H+A兩地上市的趨勢才剛剛打開，我們可以參考的標的并不多，近期回A上市的中芯國際應該最接近。

我們可以看到，從宣布回A上市之后，中芯國際的H股價格就一路走高，登陸A股后估值更是高得嚇人，截止7月29日，中芯國際（0981.HK）以港股價格計算的話，總市值2097億港元，而A股（688981.SH）計價市值則達到5629億元人民幣，AH折溢價率達到了193%。

這主要是，內地科創板的投資氛圍與港股市場迥異，即便是中芯國際的H股價格被內地投資者拉高了，仍然與科創板存在不少價差。

根據上交所數據，截止7月28日，科創板140只股票中市盈率（PE，TTM）超過100倍的達到60只，平均市盈率為99.1倍，而主板僅僅為14.77倍。

由此可見，科創板相比于A股主板存在巨大溢價，比港股的溢價就更高。

但是，“螳螂財經”以為，這并不代表如螞蟻金服，或者是滴滴等這種大獨角獸也能享受到這一波紅利。

前面我們就說了，不同行業的折價水平不盡相同，市值越大的公司折價水平越低，A股和港股兩地市場中，龍頭股的風險溢價和流動性差異并不十分明顯。

從這一方面來推導，未來如螞蟻金服在A/H兩地上市之后，肯定會有A股溢價問題，但是我們正常來看，排除中芯國際這種情緒炒作加上打新的公司，其實中外對于科技股的估值體系是差不多的。

從阿里、京東、網易赴港二次上市來看，美股與港股的估值差距正在縮小，反應出來的差異更多是由于不同交易時差，所導致出來的當日盤中波動所致。

今天，中國的資本市場正在逐漸與國際接軌，陸港通與QFII的擴大正在逐步改變A股的投資邏輯，伴隨著創業板注冊制的施行，當A股標的的優勝劣汰加速，中外的估值邏輯會逐漸出現接軌。

至于科創板的普遍高估，這與科技股特性有關，中外主要市場都曾經經歷過這樣的階段。舉個例子，1990~2000年，思科的股價漲了750倍，微軟在1993~1999年上漲了18倍，科技股對消息敏感，爆發性強，易泡沫化，同時也容易大起大落，即使是科技類的龍頭公司也一樣，壓根不看短期盈利指標，在2001年互聯網泡沫期間，大起大落的公司比比皆是。

從這一點看，并不是A股的投資者炒作，估值體系與境外主流市場不同，確確實實全球市場對科技股的追捧歷來如此，或許與氣氛有關，但深層次的原因中，高估值對于科創板來說并不奇怪，在情理之中。

所以，未來A/H兩地上市的新興科技股越來越多，而龍頭的折溢價問題也將逐步收斂。

當然，僅僅是靠投資邏輯的改變，來收斂折溢價問題是遠遠不夠的不夠的，隨著A/H兩地上市的新興科技公司增加，更深層次定價權也是推動港股折溢價的一大主要原因。

一直以來，H股定價權存在天然缺陷，由于港幣是非主權貨幣，所以匯率風險、市場風險都在港股中得到體現，國際投資者通過控制定價權（路演、認購、分銷等等），攥取了巨大的利益，比如中石油、中石化、各大銀行等，都以極為低廉的價格在香港IPO，簡直就像是利益輸送。

但是沒辦法，由于定價權被握在外資手里，在2015年中國中車首次采取A+H以前，內地企業兩地上市都是采取的“先H后A”的H+A模式。

因為“A+H”與“H+A”是明顯不同的，甚至“A+H”比“H+A”要難得多。

因為A股相對于H股溢價，所以通常情況下，同樣一只股票在A股的發行價要比H股的發行價高。先H后A能明顯增厚H股股東的權益，而不損害H股股東的利益，所以“H+A”是最沒有阻力、最容易實現的。

相反，“A+H”和“同步發售”就不一樣了。

如果是“A+H”的話，就存在一個對A股股東利益損害的問題，容易遭到A股股東抵制，甚至是影響到管理層對“A+H”發股的審批，中興通訊第一次提出“A+H”時就以失敗而告終，就是一個前車之鑒。

“同步發售”也比較特殊，由于同次發行的新股發行價格必須保持一致，如果以A股發行價為依據，H股投資者難以接受，而如果以H股發行價為依據，A股投資者當然樂意，但上市公司又將少得一部分A股發行的溢價融資額，上市公司自己又不樂意。

螞蟻金服就適用于這一種情況，由于A+H兩地同步上市，也注定它要放棄一部分可溢價的融資額。

根據市場推測，未來滴滴和攜程，甚至是有意回港回A的拼多多和百度等都要面臨這一問題。但是，它們又將不得不做。

以當初發行H股或者紅籌股為例，一為收集外匯，二為在東亞金融危機后扶持香港市場，三因A股市場容量過小，只能在“大局”之下行無奈之事。

今天，企業去港股上市無非也三個原因，一個是換外匯，開拓國際市場，二是利于后續融資，三是A股體量沒辦法充分籌資。

對于我們A股的投資者而言，由于我們對公司了解，信息透明，風險溢價的降低將成為驅動港股中期上漲最核心的因素，在折溢價收斂的同時，也是我們一次可以把握到的機遇，未來越來越多的A股投資者可以利用港股通等渠道配置具有估值優勢和長期投資價值的標的。

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