一、萬里揚簡介：多次資產(chǎn)收購漸成國產(chǎn)變速器行業(yè)龍頭

萬里揚成立于2003年，先后收購山東臨工（已更名為蒙沃變速器）、吉利汽車MT業(yè)務(wù)、奇瑞變速箱等資產(chǎn)，建立了完整的商用車及乘用車變速箱產(chǎn)品布局。公司擁有商用車變速器、乘用車變速器及新能源汽車驅(qū)動總成三大主要產(chǎn)品體系，產(chǎn)能分布在浙江金華、山東平邑、安徽蕪湖三地共計五大生產(chǎn)基地。

品牌方面，目前萬里揚、邦奇等少數(shù)供應(yīng)商是國內(nèi)自主品牌CVT 變速器的代表，公司的CVT產(chǎn)品知名度行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。產(chǎn)能方面，公司已形成年產(chǎn)100萬臺商用車變速器和180萬臺乘用車變速器的綜合能力，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。從品牌及產(chǎn)能規(guī)模各方面來說，萬里揚已經(jīng)成為國產(chǎn)變速器的行業(yè)龍頭。

圖1：萬里揚資產(chǎn)收購過程

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)。

二、商用車變速器：高端產(chǎn)品占比提升，增加適配車保障增長潛力

前三季度商用車變速器銷售保持高速增長，高端產(chǎn)品占比提升。公司公告數(shù)據(jù)顯示，前三季度公司累計銷售商用車變速器55.56萬臺，同比增長13.83%，銷量從二季度開始同比高速增長。其中G系列高端變速器前三季度銷售22.76萬臺，高端產(chǎn)品占比為40.97%，較去年同期高端產(chǎn)品占比23.55%大幅提升。

數(shù)據(jù)來源：公司公告。

高端產(chǎn)品滲透率提升推高產(chǎn)品均價。表1列示了近三年來公司商用車變速器的銷售情況。可以看出，公司商用車變速器的銷售收入在上半年經(jīng)歷了高速增長，且隨著高端產(chǎn)品占比的提升，產(chǎn)品銷售均價較2018及2019年出現(xiàn)了明顯的提升。

表1：萬里揚商用車變速器銷售數(shù)據(jù)分析

數(shù)據(jù)來源：公司公告。

商用車產(chǎn)銷高速增長。行業(yè)數(shù)據(jù)方面，根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年前三季度商用車產(chǎn)銷分別完成373.5萬輛和374.1萬輛，同比分別增長21.5%和19.8%。其中，貨車產(chǎn)銷分別完成343.8萬輛和344.5萬輛，同比分別增長24.9%和23.2%。商用車行業(yè)保持高速增長是萬里揚業(yè)務(wù)持續(xù)增長的原因之一。

自主研發(fā)AMT產(chǎn)品，增加適配車保障增長潛力。公司基于商用車自動擋發(fā)展及其需求提升的行業(yè)趨勢，自主研發(fā)了輕卡AMT自動變速器，實現(xiàn)了中國在輕卡自動變速器領(lǐng)域零的突破。該產(chǎn)品可應(yīng)用于輕卡、輕客和工程機械領(lǐng)域，目前已批量投放市場。從公司2018年年報來看，商用車變速器的收入主要來自輕卡變速器，中卡和重卡變速器的收入占比相對輕卡偏低。未來公司還可以通過增加包括中卡、重卡、輕客和工程機械在內(nèi)的多種適配車來保障商用車變速器部分的業(yè)務(wù)持續(xù)增長。

三、乘用車變速器：CVT前三季度同比增137.57%，整體進入量價齊升階段

乘用車變速器高速增長，CVT持續(xù)放量。公司公告數(shù)據(jù)顯示，前三季度乘用車變速器銷量累計為52.08萬臺，同比增長47.40%。乘用車業(yè)務(wù)的高速增長主要得益于CVT產(chǎn)品的放量。公司CVT產(chǎn)品適配吉利、奇瑞等多款車型，同時還有比亞迪等新客戶的不斷開拓，伴隨客戶汽車銷售增長，萬里揚的CVT產(chǎn)品進入成倍增長的新階段。數(shù)據(jù)顯示，前三季度CVT累計銷售31.06萬臺，同比增長137.57%。CVT產(chǎn)品銷售占乘用車變速器產(chǎn)品比例為59.65%，較去年同期的37.01%進一步提升。

數(shù)據(jù)來源：wind。

數(shù)據(jù)來源：wind。

乘用車變速器量價齊升。表2列示了近三年來公司乘用車變速器的銷售情況，銷售總收入從2019年開始進入高速增長階段。受益于CVT銷售占比提升，公司乘用車變速器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，銷售均價整體仍處于上升階段，但同時產(chǎn)品的毛利率為下行趨勢。考慮到變速器行業(yè)目前的國產(chǎn)替代趨勢，適當控制毛利率進而快速搶占市場份額對公司長遠發(fā)展更為有利。對標同業(yè)公司的毛利率水平，萬里揚目前仍然具有明顯優(yōu)勢。未來隨著公司CVT銷量進一步提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，產(chǎn)品毛利率有望觸底回升。

表2：萬里揚乘用車變速器銷售數(shù)據(jù)分析

數(shù)據(jù)來源：公司公告。

國內(nèi)大循環(huán)助推汽車消費，乘用車產(chǎn)銷復(fù)蘇。根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年前三季度乘用車產(chǎn)銷分別完成1322.2萬輛和1337.6萬輛，同比均下降12.4%。受疫情影響，上半年汽車消費同比負增長；伴隨國內(nèi)刺激政策出臺，特別是“國內(nèi)大循環(huán)”理念的推出，乘用車銷量同比增速在第三季度回正，同時四季度通常是汽車產(chǎn)銷的旺季，預(yù)計未來有望保持持續(xù)增長。

四、新能源汽車驅(qū)動總成：產(chǎn)品儲備豐富，靜待放量

首款EV減速器2019年批量配套，儲備產(chǎn)品體驗較好。2019年下半年，公司EV減速器成功配套一汽奔騰等品牌純電動車，成功實現(xiàn)量產(chǎn)，全年銷售1.8萬臺。2020年3月，公司首款ECMT（電子離合變速器）產(chǎn)品搭載中國重汽悍將、豪曼智能V7上市銷售，搭載ECMT的汽車駕駛體驗更輕松，客戶反饋良好。目前，公司在新能源車方面擁有EV減速器、ED“二合一”電驅(qū)動系統(tǒng)、EDS“三合一”電驅(qū)動系統(tǒng)、ECVT電驅(qū)動系統(tǒng)以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合動力變速器等多項產(chǎn)品儲備，靜待公司開拓市場，配套新的車型帶動相關(guān)產(chǎn)品放量。

與博世簽署戰(zhàn)略合作，助推產(chǎn)品升級。2020年1月15日，公司與博世公司簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方就應(yīng)用于電動和混合動力汽車的無級變速器技術(shù)和產(chǎn)品等領(lǐng)域開展深入合作，通過充分發(fā)揮各自的技術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，不斷提升公司ECVT和混合動力變速器的技術(shù)水平和產(chǎn)品升級。

三季度新能源汽車產(chǎn)銷量增速回正。根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年前三季度新能源汽車產(chǎn)銷分別完成73.8萬輛和73.4萬輛，同比分別下降18.7%和17.7%。但從7月份開始，新能源汽車產(chǎn)銷的月度同比增速開始回正，三季度開始進入同比增長階段。

五、財務(wù)情況：三季度業(yè)績超預(yù)期增長，費用控制推動毛利率回升

業(yè)績超預(yù)期增長，全年高增長預(yù)期確立。公司三季報顯示，2020年前三季度累計實現(xiàn)收入41.38億元，同比增長25.77%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5.09億元，同比增長46.30%。其中公司第三季度的歸母凈利潤為2.31億元，單季度業(yè)績同比增長98.98%，接近翻倍。考慮到四季度為汽車產(chǎn)銷的旺季，公司四季度業(yè)績同比增長可能性較大，2020年全年業(yè)績高增長預(yù)期確立。

數(shù)據(jù)來源：wind。

費用率呈現(xiàn)下行趨勢，單季毛利率持續(xù)改善。2020年公司費用率控制效果明顯，前三季度管理費用同比下降38.58%，系管理成本降低及的遼寧金興汽車內(nèi)飾有限公司對外轉(zhuǎn)讓不再并表所致。財務(wù)費用同比下降80.77%，系去年歸還7.5億公司債，利息支出減少所致。同時，為增強公司長遠的核心競爭力，研發(fā)費用率有所上升。分季度來看，公司費用率為下行趨勢，季度毛利率出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：wind。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2020/10/20收盤，萬里揚總市值為146億元，PE(TTM)為25.9倍。從公司月度銷量快報數(shù)據(jù)及三季報的財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出：1）變速器產(chǎn)品銷量快速增長；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；3）費用率控制成果顯著；4）分季度毛利率回升；5）三季度業(yè)績超預(yù)期增長。隨著汽車行業(yè)四季度進入產(chǎn)銷旺季，公司核心產(chǎn)品CVT國產(chǎn)替代加速，萬里揚有望在2020年全年及未來幾年內(nèi)保持高速增長趨勢。