這幾天，市場對小米的討論很多。其中討論最多的還是，花旗銀行將小米集團評級從“買入”降至“賣出”。

按花旗的說法，華為可能拆分榮耀，以避免美國制裁。由于榮耀與小米屬于高度競爭的品牌，拆分后的榮耀將重新與小米展開競爭，為此小米將面臨5%-10%的銷售額下降風(fēng)險。

仔細(xì)一想，這事實在經(jīng)不起推敲。

要知道，今年小米的股價上漲，不單單是市場預(yù)期其可能吃掉華為的部分市場。更重要的是，小米業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。這個主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

首先，疫情之下小米的手機業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定，尤其在高端化和全球化上都有不小的突破。

其次，這幾年小米在多元化上的積極布局，IoT消費品和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也逐漸成為小米營收增長的重要動力。這一點，在今年二季度體現(xiàn)得尤為明顯。

二季度，小米手機業(yè)務(wù)收入為316億元，與去年同期基本持平。同期，小米的互聯(lián)網(wǎng)收入為59.08億元，同比增長29%。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的強勢，也保證了小米營收在二季度維持增長態(tài)勢。

從這個角度上說，當(dāng)下的小米已經(jīng)不單單只是一個手機品牌商。換言之，手機業(yè)務(wù)的短期波動，已經(jīng)完全不會影響當(dāng)下小米本身的價值。

隨著小米將自己的核心戰(zhàn)略從“手機+AIoT”升級為“手機x AIoT”。手機和 AIoT生態(tài)的打通，意味著小米也將以一個更穩(wěn)健的姿態(tài)出現(xiàn)在投資人面前。

也正因為如此，在花旗報告發(fā)布的后兩個交易日，小米股價開始反彈。截至今日收盤，小米股價為22.65港元，上漲2.25%。

/ 01 /

小米走向多元化

在相當(dāng)長時間里，小米更多以手機廠商姿態(tài)出現(xiàn)人們面前。以至于，很多投資人也把小米僅僅當(dāng)成單純的手機廠商來看待。

但事實上，小米已經(jīng)在多元化的道路上越走越遠。

體現(xiàn)在營收結(jié)構(gòu)上，手機業(yè)務(wù)占比不斷下降，IoT消費品業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)收入占比不斷提升。

2015年，小米手機銷售收入為537億元，占總營收的80.4%。到2019年，手機業(yè)務(wù)收入為1221億元，占比進一步下降到59.3%。換句話說，四年時間小米手機業(yè)務(wù)占比下降了超過20個百分點。

同期，小米IoT消費品業(yè)務(wù)收入從2015年的86.91億元，迅速增長至2019年的620.88億元，占總營收的比重也由五年前的13%增長至約30%。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比也于今年首次突破10%。

在營收結(jié)構(gòu)變化的背后，IoT消費品和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)正在成為小米營收增長的重要動力。這一點，在今年二季度體現(xiàn)得尤為明顯。

二季度，小米手機業(yè)務(wù)收入為316億元，與去年同期基本持平。同期，小米的互聯(lián)網(wǎng)收入為59.08億元，同比增長29%。究其原因，除原有的廣告業(yè)務(wù)外，新興業(yè)務(wù)的崛起也進一步推動了互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長。

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的強勢，也使小米營收在二季度保持增長。小米二季度實現(xiàn)營收1032億，同比增長7.9%。

除了收入結(jié)構(gòu)多元化外，非手機業(yè)務(wù)對小米盈利能力的影響更為顯著。

事實上，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)早已是小米凈利潤的重要來源。2019年二季度，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤達28.7億，占總體毛利潤的55%，而手機業(yè)務(wù)貢獻毛利潤占比僅有17%左右。

2020年二季度，互聯(lián)網(wǎng)、手機、IoT商品毛利潤分別為35.6億、22.9億和17.4億，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤貢獻率回落到46%，而手機業(yè)務(wù)貢獻率略有提升，但也不過才30%。

當(dāng)然，利潤貢獻占比背后是不同業(yè)務(wù)盈利能力的差異。從小米二季報看，小米智能手機毛利率僅有7.2%，IoT與生活消費產(chǎn)品分部毛利率為11.4%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部毛利率達60.3%。

從過去幾年看，小米盈利能力提升，很大程度上得益于IoT消費品和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的占比提升。

從這個角度上說，單憑互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利潤占比接近50%，把小米視為純手機廠商就不太合適，多少有點“刻舟求劍”的意味。

/ 02 /

AIoT生態(tài)，被低估的小米底牌

當(dāng)然，一家公司的價值不僅僅體現(xiàn)在業(yè)績上，更重要的是，其背后推動業(yè)績增長的業(yè)務(wù)邏輯，究竟是什么。

于小米而言，AIoT生態(tài)才是隱藏在小米收入增長背后的底牌。某種程度上說，如何理解小米的AIoT生態(tài)，決定了投資人對小米的價值判斷。在我們看來，AIoT生態(tài)的價值主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，從業(yè)績上看，AIoT生態(tài)直接為小米帶來可觀的業(yè)績增量。隨著物聯(lián)網(wǎng)時代到來，智能硬件本身就催生了一個巨大的增量市場。這一點，從小米收入也能看出來。

2019年全年，IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入為621億元，同比增長41.7%。放眼當(dāng)下整個消費市場，如此體量還能保持這么高的增速，除了智能硬件，恐怕找不出第二個。

其次，在AIoT生態(tài)背后，是小米成熟的供應(yīng)鏈和渠道體系。

從品類上說，小米IoT生態(tài)中有上千個SKU，從藍牙耳機到掃地機器人，從手環(huán)、體重秤到血壓計，從電動滑板車到洗衣機……

海量品類的擴張，都依托于小米高效、成熟的供應(yīng)鏈管理，即從早期的捕捉市場需求，到產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計，再到制造環(huán)節(jié)。為了進一步強化供應(yīng)鏈的優(yōu)勢，小米還通過投資入股的方式，助力企業(yè)發(fā)展，分享經(jīng)營利潤。

截至目前，小米共投資超過300家公司，如石頭科技、華米科技等龍頭公司已經(jīng)上市。

同時，小米海量的線下零售渠道也不容忽視。截至去年年底，小米之家線下門店已經(jīng)超過2000家。這些海量的線下渠道，使得小米的品類有了更大的延展性，其商業(yè)模式的未來有了更大的想象空間。

得益于供應(yīng)鏈和渠道，小米得以在AIoT領(lǐng)域表現(xiàn)不俗。以小米電視為例，2019年小米電視出貨量達1046萬臺，成為首個中國市場年出貨量破千萬的電視品牌。同時，中怡康數(shù)據(jù)顯示，2019年小米電視全年銷量市場占有率更是高達19.25%。

去年10月，小米也發(fā)布了四款冰箱，宣布進軍冰箱市場。這意味著小米正式全面步入空調(diào)、冰箱、洗衣機市場，擴大了大家電領(lǐng)域的布局。

最后，AIoT生態(tài)也為小米帶來了海量的用戶規(guī)模。截至2020年6月30日，小米IoT平臺所連接的IoT設(shè)備（不含智能手機和筆記本電腦）達到2.71億臺，同比增長38.3%。

硬件連接數(shù)量的增加，直接帶動了用戶規(guī)模增長。截至2020年6月，小米智能助理“小愛同學(xué)”月活躍用戶數(shù)達7840萬，同比增長57.1%，已經(jīng)成為國內(nèi)最活躍的人工智能語音交互平臺之一。

同期， 智能電視及小米盒子的月活用戶達3200萬，同比增長41.8%，小米電視付費用戶400萬人，同比增長33.1%。米家App月活躍用戶數(shù)達4080萬，同比增長34.1%，其中67.9%的用戶來自非小米手機用戶。

那么，如何理解AIoT生態(tài)用戶規(guī)模增長的意義？我們可以從兩個維度去思考：

一方面，AIoT生態(tài)給小米帶來的不僅僅是用戶規(guī)模的增長，更是服務(wù)場景的延伸，即從個人使用到家庭使用。與前者相比，后者與用戶關(guān)系更穩(wěn)定。原因很簡單，兩年換一次手機的人五年未必會換電視機。

另一方面，隨著物聯(lián)網(wǎng)時代帶來，任何一個場景都有巨大的價值。從這個角度上說，與過去單純賣硬件不同，小米每賣出一件智能硬件，都相當(dāng)于綁定了一位客戶。交付是小米服務(wù)的開始而不是結(jié)束。

而隨著小米對手機和AIoT生態(tài)的打通，其生態(tài)價值也走到了一個新的階段。

/ 03 /

當(dāng)手機遇到AIoT生態(tài)

如果說，手機和AIoT生態(tài)是小米手中的兩把“利刃”，如何理解兩者的關(guān)系，也是投資人理解小米價值的關(guān)鍵。

人對未來的判斷，往往基于過去的經(jīng)驗，就像馬車時代的人無法勾勒汽車的模樣，我們其實也很難想象出，未來 5~10 年后的智能化浪潮，到底能夠塑造出怎樣的經(jīng)濟圖景。

不過，一些已經(jīng)在發(fā)生的變化跡象，足夠能引起我們的注意。

今年8月，小米將自己的核心戰(zhàn)略從“手機+AIoT”升級為“手機x AIoT”。某種程度上說，小米正在重新定義手機和AIoT的關(guān)系。在新的定義中，兩者從并列走向協(xié)同，即手機是AIoT的底層支撐，AIoT是手機的助燃催化劑。

從目前看，兩者的關(guān)系多少有點“內(nèi)循環(huán)”的意思。

今年以來，經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)成為資本市場上大熱的概念。所謂的經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)其實也不難理解，通過加速國內(nèi)資源的循環(huán)流通，減少不必要的摩擦，激發(fā)企業(yè)被抑制的活力，提升整個社會的生產(chǎn)效率。某種程度上說，小米的“手機x AIoT”戰(zhàn)略也是這個邏輯。

首先，作為迄今為止用戶規(guī)模最大的智能產(chǎn)品，手機的入局無疑也將進一步提升小米的AIoT生態(tài)的競爭力。事實上，類似的協(xié)同效應(yīng)，在過去的小米身上已經(jīng)多少有所體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，用戶連接IoT設(shè)備的平均數(shù)在以每年25%的速度上升，擁有五件及以上IoT設(shè)備的用戶已經(jīng)超過510萬，同比增加63.9%。在這個過程中，小米IoT平臺上綁定IoT設(shè)備的小米手機用戶留存率較非IoT用戶更高。

考慮到截至今年6月，MIUI月活躍用戶高達3.4億人，同比增長23.3%。而2020年6月份，米家App月活躍用戶數(shù)只有4080萬。換言之，其中還有巨大的轉(zhuǎn)化空間。

其次，通過手機和AIoT生態(tài)協(xié)同，小米進一步強化了硬件獲客的邏輯。隨著硬件銷售的日積月累，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的“私域領(lǐng)地”將越來越大。從個人使用到家庭生活的延伸，小米逐漸向更深、更多場景遷移，用戶價值也將獲得極大提升。

隨著場景的延伸，也保證了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在相當(dāng)長周期內(nèi)的高速增長。拉長周期看，隨著生態(tài)價值逐漸反映到業(yè)績上，資本市場也將重新審視小米的價值。