不是勝者為王，而是剩者為王！

金融科技行業(yè)的競爭及未來走勢已經(jīng)非常清晰了。經(jīng)歷大浪淘沙還留在桌上的玩家，才是王者。

中信里昂的報告顯示，市場已經(jīng)形成了以螞蟻集團、陸金所、微眾銀行、新網(wǎng)銀行、度小滿、360數(shù)科、京東數(shù)科、樂信“八大家”競爭格局。2019年這“八大家”合計占有互聯(lián)網(wǎng)貸款市場份額達92%。

螞蟻集團、京東數(shù)科、陸金所等巨頭集體上市背后，監(jiān)管環(huán)境優(yōu)化、行業(yè)發(fā)展成熟，競爭格局也得到確立，行業(yè)迎來“剩者為王”時代。

當“剩者”的地位日趨穩(wěn)固，其估值也應得到相應提升。尤其當下，相比螞蟻的萬億估值、百倍PE，金融科技中概股仍然處于被集體低估的階段。

2017-2019年，樂信的營收復合增長率超過40%，凈利潤復合增長率超過200%，但公司總市值僅14億美元，靜態(tài)市盈率只有4倍。放眼望去，除了金融科技，你還能找到一個高成長與高盈利兼具，但PE只有個位數(shù)的行業(yè)嗎？

歸根結(jié)底，金融科技中概股的低迷是由于監(jiān)管和疫情的雙重打擊。

現(xiàn)在，國內(nèi)疫情基本結(jié)束、監(jiān)管也已為行業(yè)正名。根據(jù)最新消息，螞蟻集團的上市估值超2萬億，如此巨大的體量將重新引爆市場對金融科技的關注。在這個過程中，低估值且穩(wěn)健增長的金融科技公司也有望迎來價值重估。

1、巨頭上市，宣告進入“剩者為王”時代

從一級市場備受熱捧的獨角獸，到二級市場跌跌不休的“重災區(qū)”，這幾年金融科技公司經(jīng)歷了過山車般的命運浮沉。

作為過去幾年資本市場最吸金的細分領域，頭部金融科技企業(yè)的動向一直備受關注。此前，幾乎每隔數(shù)月，市場上就會傳出螞蟻金服、陸金所等公司上市的消息。

這一方面源于市場對金融科技的前景仍深懷期待，另一方面則是希望巨頭們的上市可以提振行業(yè)信心。

相較以往，這一波上市潮顯現(xiàn)出與之前不同的特征——更大的融資規(guī)模、更強的科技屬性、更成熟的商業(yè)模式，以及監(jiān)管整治后更規(guī)范的市場環(huán)境和更清晰的市場格局。

這些特征都指向了一個結(jié)論，金融科技告別魚龍混雜的階段，走向更規(guī)范更能讓企業(yè)“擼起袖子”全力發(fā)展的階段。

一般而言，只有在這樣的階段，行業(yè)內(nèi)頭部公司才會集體走向資本市場。

參考快遞行業(yè)，結(jié)束野蠻生長后，“四通一達”、順豐在2016、2017年扎堆上市，自此之后行業(yè)進入“剩者為王”時代。經(jīng)過幾輪價格戰(zhàn)，三四線快遞公司逐漸出清，截至2019年，行業(yè)前六大公司所占份額達80%，到了今年上半年，這一數(shù)字已達83.5%，較去年同期提升5.03%。

以螞蟻、京東數(shù)科、陸金所為首的巨頭IPO，這標志著金融科技行業(yè)進入了“剩者為王”時代。

2、監(jiān)管風險肅清+疫情“黑天鵝”消除，緊抓金融科技發(fā)展確定性

除了巨頭上市，金融科技行業(yè)當前所處的新階段還可以通過兩方面的確定性得到證明。

首先是監(jiān)管風險的肅清。疫情爆發(fā)前，大家對金融科技的最大擔憂就是監(jiān)管風險。進入2020年，以P2P網(wǎng)貸為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融整治收官；10月22日，銀保監(jiān)會副主席梁濤更表示，“近年來，防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)取得重大成效，為有效應對疫情沖擊力奠定了堅實的基礎”，明確肯定了金融科技行業(yè)當前的風控水平。

實際上，這是監(jiān)管在3個月內(nèi)第二次對金融科技行業(yè)的正面表態(tài)。早在7月，監(jiān)管出臺《辦法》，肯定了助貸機構(gòu)賦能傳統(tǒng)金融機構(gòu)的作用，并鼓勵商業(yè)銀行以合作方式吸收新技術推動信貸行業(yè)變革與創(chuàng)新。這意味著，這個已經(jīng)發(fā)展了十多年、高達數(shù)萬億規(guī)模的助貸業(yè)態(tài)終得正名。中小銀行將加速擁抱金融科技。

其次是疫情“黑天鵝”的消除。

受疫情影響，包括車貸、房貸、信用卡、消費貸的逾期率都出現(xiàn)短期上升。過去半年，從業(yè)者和投資者都感受到行業(yè)面臨的重重壓力。

眼下，盡管全球疫情尚未結(jié)束，但國內(nèi)疫情已得到很好控制，一切都在回歸正軌。一方面，以樂信等為代表的金融科技公司的運營、風險表現(xiàn)早已企穩(wěn)。

二季度，樂信實現(xiàn)營收30億，同比增長19%，非GAAP利潤4.53億，促成借款金額411億，同比增長57.8％，用戶數(shù)達9530萬，8月份用戶數(shù)超過1億。其風險表現(xiàn)也回到疫情前水平，F(xiàn)PD7逾期率已降至1.81%，不僅大幅低于一季度的2.77%和二季度的2.32%，甚至好于去年同期水平。FPD能反映資產(chǎn)質(zhì)量的短期變化，這說明樂信順利通過疫情的壓力測試。

另一方面，消費、市場需求正快速復蘇。前三季度，我國社會消費品零售總額為273324億元，降幅繼續(xù)收窄，三季度同比增長0.9%，季度增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。

關于消費復蘇，已是“明牌”。監(jiān)管早有表示，要結(jié)合實際情況消費信貸支持新型消費和消費復蘇。十一黃金周，樂信的新消費平臺數(shù)據(jù)顯示，10月1日—8日，樂信旗下分期樂、樂卡、樂花卡平臺拉動線下交易額近17億元，日均交易額同比增長42%。 

從上述數(shù)據(jù)不難看出，分期和會員消費這種消費新方式，線上帶動線下這種消費新模式，正煥發(fā)出消費復蘇的強勁動力。作為線上新消費領域代表平臺，樂信將長期受益于此。

綜合來看，隨著監(jiān)管環(huán)境優(yōu)化、疫情“黑天鵝”消除，行業(yè)向前發(fā)展的確定性大為提高，此前大家對金融科技行業(yè)的偏見、擔憂可休矣。更重要的是，行業(yè)的競爭格局也將得到確立，那就是經(jīng)歷過大浪淘沙、留在桌上的企業(yè)，才是王者。

3、行業(yè)格局穩(wěn)定，“剩者”估值亟待提升

行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，意味著行業(yè)的進入壁壘已經(jīng)建立，新玩家進場的概率大幅下降。

根據(jù)中信里昂的報告顯示，行業(yè)已經(jīng)形成了“八大家”格局—螞蟻集團、陸金所、微眾銀行、新網(wǎng)銀行、度小滿、360金融、京東數(shù)科、樂信，2019年這“八大家”合計占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)貸款市場近92%的市場份額。

如果細看這些平臺的交易規(guī)模，還會發(fā)現(xiàn)比想象中的要更大，甚至可以跟一些國家的GDP作比較。 

如果我們把金融科技產(chǎn)業(yè)想象成一輛動車，資產(chǎn)質(zhì)量、數(shù)據(jù)、風控模型等諸多因素正在合力切斷三等車廂與車頭的連接，只剩下頭等車廂、二等車廂繼續(xù)奔跑，趕不上的，可能永遠趕不上了。

盡管我們看到還有很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭躍躍欲試，但是，天下事，要么易學而難成，要么難學而易成。后發(fā)先至的事，哪有這么容易？

如果只是C端信貸業(yè)務，后來者業(yè)務上量的方法也很簡單，行業(yè)基礎設施已經(jīng)非常完善，場景巨頭們（比如頭條、美團）只需開放場景和流量，接入現(xiàn)成的方案，金融業(yè)務就起來了。

但問題是，一來靠模仿造不出另一個支付寶、分期樂，二來在細密的監(jiān)管籬笆下難有顛覆性創(chuàng)新的機會，后來者想活下去容易，但想要真正做大做強，顛覆行業(yè)格局，難。

究其原因，是時代給予的發(fā)展窗口正在關閉。這一點，樂信為我們提供了一個很好的觀察樣本。

作為國內(nèi)第一家消費分期商城，樂信抓住了一個很好的時機，新消費崛起的浪潮。時至今日，樂信的產(chǎn)品體系，早已不止分期商城這一招一式，而創(chuàng)造了一套新消費組合拳，通過分期樂、樂花卡、樂卡三個品牌搭建起一個新消費生態(tài)圈。

其中分期樂提供樂信自有場景下的消費分期服務；樂花卡連接樂信自有場景外的線上、線下商家，為用戶提供全場景的分期服務；樂卡則通過線上線下120多項涵蓋吃喝玩樂、衣食住行的品牌權(quán)益為用戶提供消費金融以外的會員權(quán)益服務。 

三個產(chǎn)品形態(tài)不同，但都是圍繞新人群的新消費需求，解決同一個問題——通過消費方式的創(chuàng)新，提高用戶的消費能力，降低用戶的消費門檻。不難發(fā)現(xiàn)，樂信圍繞新消費戰(zhàn)略下了一盤大棋，在用戶與商家、金融機構(gòu)之間架起橋梁，連接新人群與新消費。 

在這盤棋局里，樂信一手抓C端，為用戶提供消費金融和會員權(quán)益三大服務，從激發(fā)消費欲望，到構(gòu)筑消費場景，再到提供消費產(chǎn)品，再到匹配消費資金，最后完成消費閉環(huán)；

一手抓B端，不僅連接消費場景，幫助商家提供用戶觸達、分期解決方案等服務，更為銀行等金融機構(gòu)提供技術、風控、用戶運營等消費金融全產(chǎn)業(yè)鏈的服務。

說實話，后來者想要獲取流量并不是難事，可一旦涉及B端業(yè)務，則是另一套邏輯。

當下大量中小銀行希望借助金融科技完成零售化轉(zhuǎn)型，但相比增長，銀行更厭惡風險。因此只有流量，而沒有資產(chǎn)、風控等實力，注定得不到銀行的青睞。更重要的是，轉(zhuǎn)型迫不及待，銀行也不會給后來者時間去積累、強化實力。對銀行而言，它們更愿意與已經(jīng)歷多次監(jiān)管、周期壓力測試的金融科技企業(yè)合作。這也是“剩者為王”的題中之意。

在這種情況下， “剩者”也將充分分享行業(yè)發(fā)展的紅利。事實上，從樂信表現(xiàn)上也不難看出這一點。

從業(yè)績看，2017-2019年樂信的營收復合增長率超過40%，凈利潤復合增長率達200%。疫情期間，樂信也實現(xiàn)了用戶、收入規(guī)模的雙線增長。

從資產(chǎn)質(zhì)量看，樂信逾期率也低于同行。究其原因，主要因為它的客群是受過高等教育的年輕人、小白領，內(nèi)在風險較低，收入也比較穩(wěn)定。

從這個角度上說，隨著“剩者”的地位日趨穩(wěn)固，其估值也應得到相應提升。這里并非指萬億估值、百倍PE的螞蟻，而是與之相比，仍處在被集體低估的金融科技中概股。同樣以樂信為例，當下其總市值在14億美元左右，靜態(tài)市盈率只有4倍。

恰逢螞蟻上市，也是時候重塑金融科技行業(yè)的估值了。

參考美股新能源汽車板塊，今年特斯拉的崛起，明顯帶動整個板塊的估值提升。核心在于，龍頭為行業(yè)帶來更高關注度的同時，也為資本市場提供更清晰的價值坐標，行業(yè)內(nèi)公司的估值邏輯紛紛向龍頭看齊，打開向上的天花板。

估值超萬億元的螞蟻將成為金融科技行業(yè)價值新坐標，為金融科技行業(yè)提供估值體系重塑的機會。屆時，以樂信為代表的低估值且穩(wěn)健增長的金融科技公司，估值大概率也將獲得明顯提升。