作為今年，乃至可能是全球資本市場有史以來最大規(guī)模的IPO公司，螞蟻集團的一舉一動都備受市場關(guān)注，尤其是關(guān)于螞蟻的估值。

上交所官網(wǎng)顯示，螞蟻IPO完成初步詢價，發(fā)行價為68.8元，總市值高達2.1萬億元，對應(yīng)2019年170億元的凈利潤，市盈率超百倍。

某種程度上說，螞蟻上市，也是對金融科技行業(yè)整體信心的極大提振。

你可能不知道，在螞蟻IPO前，美股上金融科技公司的境況有多慘？行業(yè)內(nèi)第二梯隊的頭部公司樂信，截至10月30日，其總市值在15億美元（101億元）左右，靜態(tài)市盈率僅4.3倍，甚至比不過部分銀行股的估值。要知道，樂信近兩年凈利潤復(fù)合增速超200%，遠超銀行的增速（招商銀行的復(fù)合增速為15%）。

從業(yè)務(wù)邏輯上來說，樂信依托于電商場景和科技，這與為螞蟻貢獻了40%營收、70%利潤的螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)頗為相近。

如今，萬億螞蟻上市，樂信等公司也將迎來一次價值重估的機會。參考美股新能源汽車板塊，今年特斯拉的崛起，明顯帶動了整個板塊的估值提升。

金融科技領(lǐng)域也存在同樣的邏輯。螞蟻IPO在即，這為整個金融科技行業(yè)/助貸平臺帶來了一次估值坐標重塑的機會。從這個角度出發(fā)，除了考慮螞蟻的萬億估值合不合適下手，還可以關(guān)注美股上的“螞蟻概念股”。

01萬億螞蟻上市，行業(yè)價值新坐標

螞蟻集團IPO備受矚目，伴隨其上市，金融科技行業(yè)再度成為市場焦點。

從過去看，金融科技在資本市場的日子并不好過。

原因很簡單，市場對金融科技板塊并沒有成熟的估值體系。由于缺少行業(yè)價值坐標，市場并不知道該如何對樂信等公司進行估值。從目前看，市場更多按照傳統(tǒng)金融股的邏輯來進行估值。以美股頭部金融科技公司為例，樂信的市盈率不足5倍。

這種估值邏輯，明顯忽略了它們的成長性。2017-2019年，樂信的營收由53.9億元增至105.91億元，復(fù)合增速超40%，凈利潤由2.4億元增至22.95億元，復(fù)合增速超200%。

螞蟻的IPO上市或許將徹底改變這一現(xiàn)狀。這一點可以參考特斯拉對新能源汽車賽道的帶動作用。

特斯拉與蔚來年初以來的股價走勢

年初開始，特斯拉股價一路狂奔，從不到90美元/股，飆升至最高502.49美元/股，總市值超4600億美元，超越豐田成為全球市值第一的汽車股。

狂飆的特斯拉點燃了新能源汽車板塊，整個賽道公司的估值都迎來一個非常好的提升，包括理想、小鵬等在內(nèi)的國內(nèi)造車新勢力紛紛沖刺IPO，并在資本市場上獲得追捧，市值超千億。

就在特斯拉大漲的半年前，各家造車新勢力過得都不容易。蔚來的股價一度跌到1元左右，差一點淪為仙股，當(dāng)時公司資金鏈斷裂的消息甚囂塵上。如今來看，說一句，特斯拉救活了蔚來也不為過。年初至今，蔚來的區(qū)間漲幅超600%，上半年還完成了多次融資，投行也紛紛上調(diào)評級。

這就是行業(yè)龍頭對整個賽道的帶動效應(yīng)。龍頭為行業(yè)帶來更高關(guān)注度的同時，也為資本市場提供了更清晰的價值坐標，行業(yè)內(nèi)公司的估值邏輯紛紛向龍頭看齊，打開了向上的天花板。

金融科技領(lǐng)域也存在同樣的邏輯。估值超萬億元的螞蟻集團將成為行業(yè)價值新坐標，這會為金融科技行業(yè)提供估值體系重塑的機會。

螞蟻上市背后，市場的關(guān)注、監(jiān)管的認可是整個行業(yè)的利好。能否抓住這一利好，還要看各家公司的實際情況。

02中概股金融科技板塊的價值再發(fā)現(xiàn)

相較螞蟻集團的千億美金身價，已經(jīng)上市的幾家金融科技公司市值最高不過十幾億美元，市盈率都在個位數(shù)上下波動。隨著螞蟻上市，行業(yè)整體的估值大概率會水漲船高。那么，中概股金融科技板塊中，誰更值得關(guān)注？

整體看下來，有著場景優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢的樂信，絕對要算一個。

從業(yè)務(wù)上看，靠場景和科技驅(qū)動的樂信，多少有些“小螞蟻”的意味（嚴格來說是“小螞蟻微貸科技”，微貸為螞蟻集團貢獻40%營收、70%利潤）。

首先，它們的資源稟賦并無二致，螞蟻微貸和樂信都是由電商起家，通過線上消費場景為用戶提供金融借貸服務(wù)，如你在淘寶購物用螞蟻花唄付款，在分期樂商城購物則用分期樂額度付款。

回過頭去看，電商是螞蟻微貸和樂信的源頭，在此基礎(chǔ)上發(fā)展各自的金融借貸業(yè)務(wù)，這幾年順勢轉(zhuǎn)型，去金融化發(fā)力TO B助貸業(yè)務(wù)，為金融機構(gòu)提供技術(shù)服務(wù)，與其它沒有場景的金融科技平臺有顯著區(qū)別。

其次，從業(yè)務(wù)邏輯上看，無論是螞蟻，還是樂信，都牢牢抓住了科技和消費兩條主線。

先說科技，當(dāng)下整個銀行業(yè)都在經(jīng)歷著零售化轉(zhuǎn)型，獲客、運營、風(fēng)控體系亟待改革，大量中小銀行沒有經(jīng)驗，也沒有技術(shù)能力去做這樣的事情，因此需要像螞蟻、樂信有技術(shù)服務(wù)能力的金融科技公司幫助它們進行轉(zhuǎn)型。

在這種背景下，TO B分潤模式應(yīng)運而生。這一模式下，螞蟻與樂信等平臺方不需繳納保證金“兜底”，只需將借款客戶做完第一道風(fēng)控后導(dǎo)流給銀行，是否放貸及額度多少都由資方自行決議。此時，平臺方賺的是獲客渠道和風(fēng)控技術(shù)的服務(wù)費。

螞蟻集團消費貸款規(guī)模達6000億后，就轉(zhuǎn)而開始采用分潤模式。螞蟻的消費信貸規(guī)模得以迅速做大，目前規(guī)模達1.7萬億，兩年時間擴大近3倍。

如今，樂信也有望復(fù)制螞蟻走過的路。目前，螞蟻、樂信合作的金融機構(gòu)均在100家左右。

樂信過往的穩(wěn)健與增長，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量、強大的技術(shù)實力，使它能夠得到更多銀行的認可，加速轉(zhuǎn)型，進而提高業(yè)績的穩(wěn)定性與規(guī)模。今年二季度，樂信的To B分潤業(yè)務(wù)收入3.94億元，同比增長171%，8月新增撮合交易中，To B分潤業(yè)務(wù)占比已達到40%，年底將達50%以上。海通國際預(yù)測，到2022年，樂信分潤模式占比將達80%。

再來看消費。兩者在消費場景端的深耕，既是它們當(dāng)下展業(yè)的重要優(yōu)勢，也是它們更進一步的核心抓手。螞蟻微貸不用多說，絕大部分用戶都來自支付寶、淘寶、餓了么等阿里生態(tài)場景，并在此基礎(chǔ)上不斷進化，螞蟻集團瞄準了數(shù)字生活服務(wù)這一萬億市場。

而以分期商城起家的樂信，則正通過“新消費”平臺戰(zhàn)略邁向廣闊的消費市場。目前，樂信“新消費”平臺戰(zhàn)略下轄三大品牌——分期購物商城分期樂、數(shù)字化全場景分期消費品牌樂花卡、會員制消費服務(wù)平臺樂卡。這三個品牌是樂信圍繞新消費，對線上線下消費場景的全覆蓋。

如果說支付寶通過支付入口為螞蟻提供了龐大的線上線下流量，樂信則通過分期樂的自有場景+使用了其分期解決方案的外部場景（比如洋碼頭）覆蓋線上流量，再通過樂花卡覆蓋線下廣闊的消費場景。

從最新數(shù)據(jù)來看，樂信的新消費發(fā)展勢頭十足，線下增長尤其迅猛。截至10月7日，樂信平臺通過線上帶動線下的模式，累計服務(wù)524萬線下商戶，同比增長112%，創(chuàng)造1.7億個訂單，同比增長173%；交易額401億元，同比增長239%。

站在更高的維度來看，消費是雙循環(huán)格局之下政策發(fā)力支持的主線，作為線上帶動線下消費的典型，樂信與螞蟻一道面臨歷史性機遇。“新消費”平臺正在為樂信創(chuàng)造一個全新的增長曲線，帶動其實現(xiàn)超預(yù)期的增長。

也正是依托于消費和科技兩條主線，樂信也在疫情下交出來一份理想答卷。

今年一季度，樂信不僅用戶與收入穩(wěn)健增長，并給出全年1700-1800億元交易額的預(yù)期目標。二季度，樂信營收30億，同比增長19%；非GAAP利潤4.53億；促成借款金額411億，同比增長57.8％；在貸余額619億，同比增長52.4％；用戶數(shù)達9530萬，連續(xù)4個季度保持90%以上的高速增長，8月份用戶數(shù)超過了1億。

風(fēng)險表現(xiàn)方面，其FPD7逾期率已降至1.81%，不僅大幅低于一季度的2.77%和二季度的2.32%，甚至好于去年同期水平。

拉長周期看，樂信2017-2019年的營收復(fù)合增長率超過40%，凈利潤復(fù)合增長率超過200%！

這樣的成長性并不比螞蟻微貸遜色太多，而樂信的估值呢，市盈率(TTM)10倍，市盈率(靜態(tài))僅4.3倍。換句話說，在高速增長下，市場居然只給出了樂信個位數(shù)的市盈率。

也正因為如此，前段時間，樂信的管理層宣布了大手筆的回購計劃，計劃拿不超過2000萬美元在二級市場買入自家公司股票。

盡管如此，大家可能對樂信的未來還有所擔(dān)憂，但在我看來，如果是關(guān)于監(jiān)管、生存等方面的擔(dān)憂，大可不必。銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》意味著，政策風(fēng)險出清，行業(yè)成長空間已然打開。

而前段時間大家最為關(guān)心的，最高法將民間借貸利率上限調(diào)整為4倍LPR(15.4%)的問題，也早已被證實不適用于金融機構(gòu)，對持牌金融機構(gòu)放貸、助貸機構(gòu)，不會有影響。出于一貫保守穩(wěn)健經(jīng)營的策略，樂信已經(jīng)開始了行動，通過調(diào)整使整體利率都低于15.4%，進而徹底消除潛在的風(fēng)險。

總的來說，無論是資源稟賦、業(yè)務(wù)邏輯，還是具體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)、發(fā)展機遇，樂信與螞蟻微貸科技都有著不少的重合之處。但與螞蟻上百倍估值相比，處在歷史低位的樂信估值只有個位數(shù)。從這個角度上說，恰逢螞蟻上市的時機，或許也是時候重估“小螞蟻”樂信了。

03從螞蟻微貸估值看“小螞蟻”樂信究竟值多少錢？

考慮到螞蟻本身業(yè)務(wù)的多元化，因此當(dāng)探究樂信價值問題時，更多要對照的是螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)的估值。這里可以參考中泰證券的SOTP估值法。

中泰證券通過計算各業(yè)務(wù)板塊重要子公司對公司凈利潤的貢獻，估算預(yù)期2020年數(shù)字支付與商家服務(wù)、微貸科技、理財科技及保險科技分別占凈利潤的比重為10.4%、71.5%、8.2%及9.9%。各業(yè)務(wù)分別參考同業(yè)估值均值，得到公司整體估值為2.3萬億元。對應(yīng)2019年凈利潤PE為95.2倍，2020年為42.7倍。

其中，微貸科技參考同業(yè)估值均值（Visa公司、萬事達估值），給予45.1倍PE，該業(yè)務(wù)估值為1.7萬億元。

當(dāng)然對樂信進行估值的時候，還要考慮螞蟻作為行業(yè)龍頭的估值溢價。這一點可參考招商銀行與其他城商行的估值差。港股招商銀行估值常年在1.3倍PB左右，其他城商行的估值中位數(shù)則在0.7倍左右。

樂觀一些，樂信的PE較螞蟻折價20%，那么樂信的估值應(yīng)在36倍左右；即使按照5折估算，樂信的合理估值也應(yīng)在22.5倍PE左右?？紤]到樂信一直以來的高成長性，以及新消費平臺戰(zhàn)略的潛在增量，這樣的估值并不算高。

對比樂信當(dāng)下不足9倍的動態(tài)PE，其市值有著足夠的向上空間。

如果對比兩者的關(guān)鍵指標數(shù)據(jù)，2020年上半年，螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)的消費信貸余額為17320億元，樂信為619億元，樂信較之相差約28倍；微貸營收285.86億元，樂信為54.58億元，相差5.2倍；微貸用戶約5億，樂信超1億，相差不足5倍。而兩者的市值卻相差甚大。

考慮到微貸營收占螞蟻集團總營收的比例接近40%，以其營收而非利潤占比保守估算，微貸市值占螞蟻集團（2.1萬億元）4成，為8400億元，而樂信當(dāng)下市值在101億元左右，兩者相差83倍。這一差距遠超在貸余額規(guī)模倍數(shù)之差。

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和估值的差距，也能說明樂信有著巨大的修復(fù)向上空間。若以兩者信貸余額之差，取30倍粗略估算，樂信的市值將達280億元，較當(dāng)下有2.8倍的上升空間。

此外，考慮到樂信在港股二次上市的可能性很高，這也將為樂信帶來估值提升。

對照香港二次上市的要求，樂信是22家具備香港上市資格的公司之一，樂信管理層此前也表示會積極研究在香港二次上市的可能性。在必要的時候，為了保護投資者和股東利益，樂信會繼續(xù)評估局勢并認真考慮，在合適的時機在香港二次上市。

而當(dāng)樂信在港股二次上市，與螞蟻同在港股交易，其估值的提升將更為明顯。（作者：徒步三萬里）

寫在最后

估值是門藝術(shù)。巴菲特說過，模糊的正確好過精準的錯誤。過去金融科技公司定價謹慎的背后，是市場對行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險的折價。但隨著螞蟻上市，市場的關(guān)注、監(jiān)管的認可，將徹底打消市場對金融科技行業(yè)的質(zhì)疑。

投資最終賺的是預(yù)期差的錢。從這個角度來說，在“小螞蟻”樂信身上存在這樣的機會。當(dāng)資本市場對金融科技公司的估值邏輯發(fā)生變化，疊加市場情緒的轉(zhuǎn)好，樂信的估值提升也是一個大概率事情。