涂鴉智能(Tuya)是提供IoT PaaS產(chǎn)品和解決方案的全球領(lǐng)先企業(yè)之一。

如同智能手機(jī)和移動(dòng)連接在過去十年中改變了世界，IoT具有為全球范圍內(nèi)的設(shè)備間通信帶來重大改變的潛力。

我們預(yù)計(jì)涂鴉IPO后的頭幾個(gè)交易日內(nèi)，該公司的市值將處于我們估值分析中的中高端水平(每股20.1美元至30美元)。

IPO發(fā)行價(jià)區(qū)間為每股17美元至20美元。

估值分析和IPO定價(jià)

我們對(duì)涂鴉的基礎(chǔ)情形及樂觀情形的估值分別為113億美元(每股20.1美元)和174億美元(每股31美元)。我們確信涂鴉此次IPO將迎來良好的開盤價(jià)，并預(yù)期其市值能達(dá)到估值敏感性分析的高端水平(174億美元或每股30美元)。預(yù)計(jì)在IPO后頭幾天的交易中，該公司的市值將處于我們估值分析的中高端水平(每股20.1美元至30美元)。

涂鴉宣布了其IPO定價(jià)范圍，預(yù)計(jì)在每股17美元至20美元之間。涂鴉計(jì)劃籌集8.06億美元，發(fā)行4360萬股美國(guó)存托股份。按照IPO發(fā)行價(jià)范圍的中點(diǎn)計(jì)算，涂鴉的隱含市值將為104億美元。按照每股20美元的發(fā)行價(jià)范圍上限計(jì)算，該公司的估值為112億美元，前提是完全稀釋后的流通股為5.622億股。

騰訊(0700 HK)和高瓴資本(Hillhouse Capital)等現(xiàn)有投資者以及加拿大養(yǎng)老基金(CPPIB)、Dragoneer Investment Group、新加坡政府投資公司(GIC)和老虎全球管理基金(Tiger Global Management)在內(nèi)的新投資者，已同意在本次IPO中購(gòu)買總值5億美元的美國(guó)存托股份。這無疑是對(duì)本次IPO投下的一次信任票，將產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。

我們將6家公司作為涂鴉的可比公司，其中包括Twilio(TWLO)、Agora(API)、CrowdStrike Holdings(CRWD)、Fastly(FSLY)、Akamai Tech(AKAM)和Rapid7 Inc.(RPD)。以下是我們得出估值倍數(shù)的方式：

低端定價(jià)(EV/S倍數(shù)為21.3倍)-這是2021年以上6家公司的平均EV/S倍數(shù)。市場(chǎng)普遍預(yù)期，涂鴉的可比公司的銷售額將在2021年平均同比增長(zhǎng)28.9%。相比之下，我們估計(jì)2021年涂鴉的銷售額將同比增長(zhǎng)62.1%。鑒于涂鴉銷售增長(zhǎng)要強(qiáng)勁得多，人們有理由認(rèn)為涂鴉的估值倍數(shù)應(yīng)顯著高于可比公司的平均水平。

中端定價(jià)(EV/S倍數(shù)為35.3倍)-這是2021年可比公司(Crowdstrike)的當(dāng)前高端估值倍數(shù)。盡管2020年Crowdstrike的銷售增長(zhǎng)率高于涂鴉，但我們預(yù)測(cè)涂鴉從2020年到2022年的銷售增長(zhǎng)率將超過Crowdstrike。

高端定價(jià)(EV/S倍數(shù)為51.2倍)-這是Agora和Twilio最近六個(gè)月的平均高估值倍數(shù)(平均)。我們認(rèn)為，鑒于涂鴉2020年到2022年高于同行公司(甚至包括Agora和Twilio)的銷售增長(zhǎng)率(從2020年到2022年)、由運(yùn)營(yíng)虧損占銷售百分比的急劇下降而顯示出的經(jīng)營(yíng)杠桿的顯著改善，以及涂鴉在IoT領(lǐng)域的PaaS產(chǎn)品/服務(wù)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，許多投資者將會(huì)認(rèn)可這一高估值倍數(shù)。

在市場(chǎng)上，很難找到像涂鴉這樣專門從事與IoT相關(guān)的PaaS / SaaS產(chǎn)品和服務(wù)的公司，所以投資者可能會(huì)針對(duì)該公司的優(yōu)勢(shì)而愿意加大投入。總體而言，涂鴉是一家充滿活力的公司。該公司擁有出色的銷售增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不斷提高，并且還是基于IoT的軟件/ PaaS產(chǎn)品和服務(wù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

與智能手機(jī)和移動(dòng)連接在過去十年中改變世界的方式類似，人們對(duì)以IoT(物聯(lián)網(wǎng))為主導(dǎo)的技術(shù)也產(chǎn)生了濃厚的興趣，這種技術(shù)才剛剛開始滲透到世界各地的企業(yè)中。類似于智能手機(jī)讓數(shù)以百萬計(jì)的人們能夠更好地“連接”，IoT技術(shù)現(xiàn)在可以讓“機(jī)器連接”到網(wǎng)絡(luò)，從而提高業(yè)務(wù)效率，帶來新的創(chuàng)收機(jī)會(huì)。

涂鴉損益表預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)涂鴉在2021年的收入將為2.915億美元(同比增長(zhǎng)62.1%)，毛利潤(rùn)為1.099億美元(同比增長(zhǎng)77.5%)，經(jīng)營(yíng)虧損為8060萬美元。從2020年到2025年，我們估計(jì)該公司的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為44.9%。2020年，該公司的收入為1.799億美元(同比增長(zhǎng)70%)，毛利潤(rùn)為6190萬美元(同比增長(zhǎng)122.8%)。

IoT PaaS占2020年該公司總收入的84.3%，其次是智能設(shè)備分銷(12.3%)以及SaaS和其它(總共占3.4%)。我們估計(jì)，2021年的IoT PaaS將占總收入的88%，智能設(shè)備分銷占7.3%，SaaS和其它占4.8%。

涂鴉的毛利率從2019年的26.3%上升至2020年的34.4%。我們估計(jì)，該公司的毛利率將進(jìn)一步提高，2021年達(dá)到37.7%，2022年達(dá)到40.5%。我們估計(jì)其毛利率將在2025年增加到48.4%。該公司毛利率的增長(zhǎng)是受公司業(yè)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)，特別是IoT PaaS部門。

該公司的營(yíng)業(yè)虧損占收入的百分比有所改善，從2019年的-69.4%減少到2020年的-38.8%。我們預(yù)計(jì)該比率將進(jìn)一步改善，并將在2021年達(dá)到-27.6%，2022年達(dá)到-16.8%。我們估計(jì)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將在2024年扭虧為盈，并估計(jì)該公司在2025年將產(chǎn)生9.1%的正運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。

營(yíng)業(yè)虧損占收入百分比的改善是由更高的收入、更低的收入成本和更高的毛利率共同推動(dòng)的。涂鴉的研發(fā)費(fèi)用占收入的百分比從2019年的49.2%下降到2020年的43.0%，我們估計(jì)該比例將進(jìn)一步下降到2021年的36.6%和2022年的31.1%。銷售和營(yíng)銷費(fèi)用占收入的百分比大幅下降，在2019年的從35%下降到2020年的20.9%。

資料來源：作者，來自公司數(shù)據(jù)、我們的預(yù)估數(shù)據(jù)

公司背景和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

總部位于中國(guó)杭州的涂鴉成立于2014年，計(jì)劃在紐約證券交易所上市。該公司的愿景是成為世界上最大的IoT云平臺(tái)。2020年，涂鴉的IoT PaaS(平臺(tái)即服務(wù))支持了2700多個(gè)品牌開發(fā)其智能設(shè)備，其中包括Calex，Philips，Schneider Electric等知名品牌。物聯(lián)網(wǎng)(IoT)是指將物理設(shè)備連接到大型互連網(wǎng)絡(luò)這一概念。

該公司的IoT PaaS 目前幫助企業(yè)和開發(fā)者開發(fā)了1,100多個(gè)類別的智能設(shè)備，行銷全球220多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。PaaS(平臺(tái)即服務(wù))是一種云計(jì)算服務(wù)，可為用戶提供平臺(tái)，使他們能夠運(yùn)行其業(yè)務(wù)應(yīng)用程序，而無需構(gòu)建和維護(hù)各種基礎(chǔ)設(shè)施，例如軟件開發(fā)。

2020年，涂鴉賦能超過1.165億個(gè)智能設(shè)備，就賦能的設(shè)備數(shù)量而言，涂鴉已經(jīng)成為全球最大的IoT PaaS平臺(tái)。與智能手機(jī)和移動(dòng)連接在過去十年中改變世界的方式類似，人們對(duì)以IoT(物聯(lián)網(wǎng))為主導(dǎo)的技術(shù)也產(chǎn)生了濃厚的興趣，而這種技術(shù)才剛剛開始滲透到世界各地的企業(yè)中。類似于智能手機(jī)讓數(shù)以百萬計(jì)的人們能夠更好地“連接”，IoT技術(shù)現(xiàn)在可以讓“機(jī)器連接”到網(wǎng)絡(luò)，從而提高業(yè)務(wù)效率，帶來新的創(chuàng)收機(jī)會(huì)。

截至2020年12月31日，涂鴉賦能約2.043億個(gè)智能設(shè)備。該公司的IoT云平臺(tái)目前每天能夠處理超過840億個(gè)云請(qǐng)求和超過1.22億次AI語音交互，顯示出巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)潛力?？蛻羰褂猛盔f的IoT云平臺(tái)，能夠快速、高效地啟動(dòng)和管理其基于軟件的設(shè)備和服務(wù)并獲取收益。

涂鴉本質(zhì)上為智能設(shè)備和IoT服務(wù)提供了一個(gè)軟件平臺(tái)。企業(yè)和開發(fā)者可以使用IoT技術(shù)開發(fā)軟件應(yīng)用程序，將傳統(tǒng)設(shè)備互相連接。該公司的產(chǎn)品和服務(wù)可用于廣泛的行業(yè)，包括智能家居、智慧商業(yè)、醫(yī)療健康、教育和農(nóng)業(yè)。

涂鴉的IoT云平臺(tái)是一個(gè)基于開放原則的系統(tǒng)。該公司開發(fā)了API，可以快速且輕松地與各種云基礎(chǔ)架構(gòu)組件集成。涂鴉提供與所有領(lǐng)先IoT和智能家居服務(wù)的無縫集成，包括Amazon Alexa、Google Assistant和Samsung SmartThings。該公司的產(chǎn)品支持各種帶寬應(yīng)用和連接協(xié)議，包括Wi-Fi、Zigbee、雙無線電、藍(lán)牙、5G和NB-IoT。

使用IoT產(chǎn)品的主要優(yōu)勢(shì)之一是更好地了解使用情況及其用戶。通過從這些IoT驅(qū)動(dòng)的數(shù)據(jù)中產(chǎn)生的業(yè)務(wù)洞察，企業(yè)可以更好地了解最終用戶，升級(jí)軟件和硬件，并為他們提供更全面的IoT服務(wù)。

資料來源：作者，來自公司數(shù)據(jù)

銷售細(xì)目

涂鴉將其收入細(xì)分為：a)IoT PaaS;b)智能設(shè)備分銷;以及c)SaaS及其它。

a)IoT PaaS - IoT Paas在2019年占總收入的72.2%，到2020年增加到84.3%。涂鴉的IoT PaaS結(jié)合了基于云的連接性和基本的IoT服務(wù)、設(shè)備優(yōu)化解決方案以及應(yīng)用程序開發(fā)。公司根據(jù)在智能設(shè)備上部署的IoT PaaS產(chǎn)品的數(shù)量向客戶收費(fèi)。

b)智能設(shè)備分銷 - 2020年，公司的智能設(shè)備分銷銷售額同比下降19.7%，至2210萬美元。智能設(shè)備分銷占2020年總收入的12.3%，低于2019年的26.0%。

在某些情況下，該公司主要為不愿與多個(gè)OEM打交道的客戶提供精選品牌，并且可以選擇直接購(gòu)買公司已部署IoT PaaS的成品智能設(shè)備。該公司按總收入記錄其智能設(shè)備分銷產(chǎn)生的收入，因?yàn)楣驹趯⑵滢D(zhuǎn)移給品牌客戶之前控制這些設(shè)備。對(duì)于智能設(shè)備分銷，公司承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)并可自行定價(jià)。

c)SaaS和其它 - 2020年，SaaS和其它收入同比增長(zhǎng)212.2%，至610萬美元。但是，SaaS和其它收入僅占2020年總收入的3.4%。

SaaS和其它收入主要包括行業(yè)SaaS、定制軟件開發(fā)和配置，以及面向企業(yè)客戶和最終消費(fèi)者的其他增值服務(wù)。行業(yè)SaaS是一種專注于垂直行業(yè)的軟件解決方案，可使企業(yè)輕松安全地部署、連接和管理大量智能設(shè)備。該公司通常收取年度訂閱費(fèi)。增值服務(wù)主要包括為品牌和OEM提供的補(bǔ)充服務(wù)，例如應(yīng)用程序啟動(dòng)、基于AI的虛擬語音助手和數(shù)據(jù)分析。

資料來源：作者，來自公司數(shù)據(jù)

競(jìng)爭(zhēng) - 該公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括美國(guó)的Amazon AWS和中國(guó)的阿里云，還有其他較小的IoT技術(shù)領(lǐng)域的公司。

客戶

到2020年，該公司擁有5,000多個(gè)客戶，包括品牌商、原始設(shè)備制造商或OEM、行業(yè)運(yùn)營(yíng)商和系統(tǒng)集成商。截至2020年12月31日，該公司擁有188個(gè)高級(jí)IoT PaaS客戶(年同比增長(zhǎng)48%)，這些客戶在此前12個(gè)月中都為公司帶來超過100,000美元的收入。2020年，該公司的高級(jí)IoT PaaS客戶貢獻(xiàn)了IoT PaaS收入的約87%。

該公司擁有龐大而忠實(shí)的全球客戶群。其IoT PaaS當(dāng)前幫助企業(yè)和開發(fā)者開發(fā)了1,100多個(gè)類別的智能設(shè)備，行銷全球220多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。另外，由于在其IoT云平臺(tái)上與最終用戶的緊密聯(lián)系，其客戶的轉(zhuǎn)換成本很高。

以下是涂鴉IoT產(chǎn)品和解決方案的主要垂直應(yīng)用和用例：

智能家居

智慧商業(yè)

智能制造

智慧交通

智慧農(nóng)業(yè)

智慧能源和公用事業(yè)

市場(chǎng)機(jī)會(huì)

根據(jù)CIC的預(yù)測(cè)，全球 IoT PaaS的總可尋址市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2019年的722億美元增長(zhǎng)到2024年的1,717億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.9%。在2019年和2024年，中國(guó)分別占該市場(chǎng)的26.2%和28.9%。根據(jù)IDC的預(yù)測(cè)，全球IoT 軟件總可尋址市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2019年的1292億美元增長(zhǎng)到2024年的2370億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.9%。在2019年和2024年，中國(guó)分別占該市場(chǎng)的16.6%和18.1%。根據(jù)IDC的預(yù)測(cè)，包括硬件、軟件和服務(wù)在內(nèi)的整個(gè)全球IoT市場(chǎng)將從2019年的6592億美元增長(zhǎng)到2024年的11126億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.0%。

全球物聯(lián)網(wǎng)需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素包括最終用戶對(duì)智能設(shè)備的需求不斷增長(zhǎng)、可負(fù)擔(dān)性提高以及用戶體驗(yàn)得到改善。更高的需求為IoT平臺(tái)提供商(例如涂鴉)帶來了更多的創(chuàng)收機(jī)會(huì)。

根據(jù)CIC的預(yù)測(cè)，2019年與智能家居和智能業(yè)務(wù)相關(guān)的設(shè)備的出貨量達(dá)到7.628億個(gè)，預(yù)計(jì)到2024年將增長(zhǎng)到25億個(gè)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為26.7%; 與智能產(chǎn)業(yè)相關(guān)的設(shè)備的出貨量在2019年達(dá)到4.275億個(gè)，預(yù)計(jì)到2024年將增長(zhǎng)到13億個(gè)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為25.1%。聯(lián)網(wǎng)設(shè)備在家庭和企業(yè)運(yùn)營(yíng)的增量設(shè)備總出貨量中的平均滲透率在2019年為4.3%，預(yù)計(jì)到2024年將增長(zhǎng)到11.7%。下圖顯示了從2019年到2024年的IoT設(shè)備出貨量。

資料來源：作者，來自公司數(shù)據(jù)

結(jié)論

我們對(duì)涂鴉 IPO持積極看法。這是一個(gè)純粹的IoT PaaS/SaaS概念股，其銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率顯著提高。我們估計(jì)的中端定價(jià)和高端定價(jià)顯示，涂鴉的市值分別為113億美元(每股20.1美元)和174億美元(每股31美元)。我們確實(shí)相信此次IPO將迎來良好的開盤價(jià)，并預(yù)期其市值能達(dá)到估值敏感性分析的高端水平(174億美元或每股30美元)。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。