在資本市場(chǎng)，總會(huì)形成一些固有認(rèn)知：阿里樹下不長(zhǎng)草、社區(qū)平臺(tái)做不大等等。它們大都來(lái)自投資人對(duì)特定行業(yè)的長(zhǎng)期觀察，所以也往往成為行業(yè)里絕大部分公司的宿命。

很多人不知道的是，類似的固有觀點(diǎn)，往往會(huì)帶來(lái)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與重估的關(guān)鍵點(diǎn)——在商業(yè)世界里，但凡能打破行業(yè)規(guī)律的公司都是稀有物種，值得重點(diǎn)關(guān)注。拼多多和B站的崛起，就是最好的例子。

于當(dāng)下的華興資本來(lái)說(shuō)，同樣也存在著類似的機(jī)會(huì)。

3月25日，華興資本發(fā)布了2020年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，華興總收入達(dá)27.31億元，同比增長(zhǎng)68.4%。凈利潤(rùn)為10.38億元，同比增長(zhǎng)320.5%。其中，資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)最為亮眼。2020年，華興資管業(yè)務(wù)收入為13.7億元，同比增長(zhǎng)126.9%。

與增長(zhǎng)迅速的投資業(yè)務(wù)相比，投行業(yè)務(wù)往往會(huì)被投資人忽略。但事實(shí)上，華興的投行業(yè)務(wù)同樣正在上演一出從一級(jí)到二級(jí)市場(chǎng)的精彩好戲。

2020年，華興的股票承銷收入為2.59億元，同比增長(zhǎng)477%。除了收入高速增長(zhǎng)外，華興也在快手、京東健康、貝殼等頭部項(xiàng)目承銷中擔(dān)任主要角色。從全年來(lái)看，華興在中概股美國(guó)IPO賬簿管理人排名由去年第27名升至第6名，市場(chǎng)份額8.26%；香港IPO賬簿管理人排名由去年第28名升至第15名，市場(chǎng)份額2.7%。

眾所周知，無(wú)論在哪個(gè)資本市場(chǎng)，IPO業(yè)務(wù)大都是頭部券商的“碗中肉”，少有人能完成逆襲。而華興正在打破這一宿命，這也成為其最大的價(jià)值所在。

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華興“換擋”

從財(cái)報(bào)看，資管業(yè)務(wù)正在成為華興增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。截至2020年，華興資管業(yè)務(wù)的收入占比達(dá)50%，較2019年增長(zhǎng)13個(gè)百分點(diǎn)。資管業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，也意味著華興完成了新一輪增長(zhǎng)引擎的切換。

于當(dāng)下的華興來(lái)說(shuō)，想要真正理解其價(jià)值，你就必須了解資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的邏輯。

華興的資管業(yè)務(wù)收入主要分為兩部分：管理費(fèi)和超額業(yè)績(jī)分成。前者與資產(chǎn)管理規(guī)模有關(guān)， 后者則是投資機(jī)構(gòu)常說(shuō)的Carry，與投資業(yè)績(jī)掛鉤，即基金收益達(dá)到約定回報(bào)率后，扣除投入本金，提取18.7%-20%。

管理費(fèi)和超額業(yè)績(jī)分成，也是華興資管業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。從資產(chǎn)規(guī)模看，截至2020年末華興資管業(yè)務(wù)的總AUM超過570億元，較2019年增長(zhǎng)67.5%。

盡管資管業(yè)務(wù)總AUM在2020年增長(zhǎng)迅速，但產(chǎn)生管理費(fèi)的資產(chǎn)規(guī)模為218.74億元，較去年沒有明顯增加。換言之，華興資管業(yè)務(wù)在2020年的高速增長(zhǎng)，很大程度上來(lái)自超額業(yè)績(jī)分成的大幅增加。

這得益于華興在投資領(lǐng)域的出色表現(xiàn)。與絕大部分人對(duì)華興的投行印象不同，華興正在成為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的頭部投資機(jī)構(gòu)之一。

這也從其投資項(xiàng)目上得以體現(xiàn)。在廣度上，華興投資項(xiàng)目涉及消費(fèi)、醫(yī)療健康、先進(jìn)制造、企業(yè)服務(wù)、金融等各賽道。在深度上，中國(guó)市值TOP100企業(yè)中，38家是在過去十年上市的。其中，華興投中了包括美團(tuán)、快手在內(nèi)等11家，占比達(dá)30%。截至2020年12月31日，華興已完成投資的基金IRR達(dá)45%。

隨著資管業(yè)務(wù)的占比提升，如何理解其意義，也成為洞悉當(dāng)下華興價(jià)值的關(guān)鍵。從目前看，其意義主要有兩點(diǎn)：

一方面，資管業(yè)務(wù)的占比提升，使華興的盈利能力大幅提升。2020年華興的利潤(rùn)率從2019年的27%提升至41%，集團(tuán)ROAE從2019年的5%提升至18%。

另一方面，資管業(yè)務(wù)旱澇保收的商業(yè)模式，也進(jìn)一步降低華興業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。放在當(dāng)下尤其如此。如今的華興正在從一級(jí)市場(chǎng)逐漸向二級(jí)市場(chǎng)發(fā)力。一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的迅速增長(zhǎng)，很好的彌補(bǔ)了轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。

拉長(zhǎng)周期看，華興資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯也尤為清晰。隨著一級(jí)市場(chǎng)馬太效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，華興資管規(guī)模也將獲得可觀增長(zhǎng)。隨著2021年人民幣四期基金和2022年美元四期基金的落地，預(yù)計(jì)將為認(rèn)繳規(guī)模帶來(lái)200億左右的增長(zhǎng)。

此外，隨著越來(lái)越多投資項(xiàng)目上市，這部分收益有望大幅增加。未來(lái)，華興也會(huì)將自有資金進(jìn)行投資。這也將為華興資產(chǎn)帶來(lái)可觀的增值。

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投行業(yè)務(wù)逆襲背后

除了資管業(yè)務(wù)的崛起，二級(jí)市場(chǎng)投行業(yè)務(wù)的突破，也是華興本次財(cái)報(bào)的另一大看點(diǎn)。

2020年華興投行收入為10億元，同比增長(zhǎng)44%。其中，股票承銷收入從2019年的4500萬(wàn)元增長(zhǎng)到2020年的2.59億元，同比增長(zhǎng)477%。

投行承銷業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，以及快手、貝殼等標(biāo)桿項(xiàng)目的落地，也預(yù)示著華興在新經(jīng)濟(jì)上市潮中扮演著越來(lái)越重要的地位。

聽起來(lái)，這可能與大部分人的認(rèn)知不同。要知道，無(wú)論在哪個(gè)資本市場(chǎng)，IPO業(yè)務(wù)大都是頭部券商的“碗中肉”。以港股為例，瑞恩資本數(shù)據(jù)顯示，在過去兩年，香港新上市公司337家。

從投行參與來(lái)看，共37家中資券商參與保薦了191家新上市公司的保薦工作，占比高達(dá)58.0%。從保薦上市公司數(shù)量來(lái)看，中金公司以保薦31家的數(shù)量遙遙領(lǐng)先，中信里昂、海通國(guó)際則排在第二、第三位。

那么，作為中資券商領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多的民營(yíng)券商，華興投行業(yè)務(wù)異軍突起的秘密是什么呢？

這要從投行服務(wù)本身的變化和華興投行業(yè)務(wù)發(fā)展兩個(gè)方面說(shuō)起。先說(shuō)前者，隨著一二級(jí)市場(chǎng)的成熟，無(wú)論是FA還是IPO服務(wù)產(chǎn)品形態(tài)都相對(duì)成熟。但由于外部環(huán)境日益復(fù)雜，客戶對(duì)投行服務(wù)的要求也逐漸從單一的上市服務(wù)，延伸至基于上市行為的整個(gè)資本市場(chǎng)策略咨詢。

客戶需求的復(fù)雜化，也為華興投行業(yè)務(wù)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。橫跨一二級(jí)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局，使華興能夠更早介入資本服務(wù)，提供的資本策略更具前瞻性和延續(xù)性，其中包括IPO的時(shí)間點(diǎn)、地點(diǎn)、交易所，乃至于要不要做Pre-IPO融資，結(jié)構(gòu)要不要調(diào)整等等一系列需求。

更不用說(shuō)，同樣作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，華興也能夠幫助創(chuàng)業(yè)者解決組織、利益分配等創(chuàng)業(yè)過程中的實(shí)際問題。

當(dāng)然，在這個(gè)過程中，對(duì)一二級(jí)投行團(tuán)隊(duì)的協(xié)作也提出了更高的要求。目前，華興正在通過引入更多金融經(jīng)驗(yàn)的人才，積極打通一二級(jí)市場(chǎng)的資本服務(wù)。2020年7月，華興宣布叢林加入，擔(dān)任華興資本集團(tuán)總裁，全面管理大投行各業(yè)務(wù)條線，并啟動(dòng)大投行業(yè)務(wù)體系架構(gòu)優(yōu)化升級(jí)工作。

隨著投行業(yè)務(wù)整合的完成，以及新經(jīng)濟(jì)公司上市浪潮下，華興的投行業(yè)務(wù)值得期待。

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“華興”打法背后的認(rèn)知差

除了業(yè)務(wù)邏輯的變化，周期也是理解華興價(jià)值的另一個(gè)維度。說(shuō)白了，任何價(jià)值皆是時(shí)代的產(chǎn)物，也都受限于周期。

于當(dāng)下而言，除了大放水帶來(lái)港美股市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展外，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的崛起疊加資本市場(chǎng)改革，正在創(chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)期上行的資本周期。

在這個(gè)過程中，資本市場(chǎng)將代替銀行體系，成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。而隨著越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)公司登陸港股市場(chǎng)，以及滬港通成交額占比不斷加大，中國(guó)投資人正在重新奪回新經(jīng)濟(jì)公司的定價(jià)權(quán)。

在這個(gè)周期里，真正值得下注的無(wú)非就兩頭：資產(chǎn)端和資金端。

在資金端，富途成為毋庸置疑的贏家。這也是為什么去年富途股價(jià)從10美元左右上漲到120美元左右的重要原因。某種程度上說(shuō)，股價(jià)的變化，也來(lái)自投資人對(duì)富途認(rèn)知的變化。即從傳統(tǒng)券商轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)上行周期下，專注于長(zhǎng)期用戶運(yùn)營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。

與資金端的顯性機(jī)會(huì)相比，資產(chǎn)端的價(jià)值往往被人忽視。原因也不難理解，投行在資產(chǎn)端的不確定，使這部分市場(chǎng)增量很難反映到估值層面。

與絕大部分傳統(tǒng)投行不同，華興特殊的業(yè)務(wù)布局，極大增加了其在資產(chǎn)端創(chuàng)收的穩(wěn)定性和潛力，也讓華興成為名副其實(shí)的新經(jīng)濟(jì)“賣水人”。

具體來(lái)說(shuō)，大部分券商業(yè)務(wù)很大程度上受二級(jí)市場(chǎng)景氣度周期波動(dòng)影響，而華興通過一二級(jí)市場(chǎng)布局，可以極大降低二級(jí)市場(chǎng)周期性影響，進(jìn)而使華興的整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)更加穩(wěn)定。在投行項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)方面，隨著IPO項(xiàng)目資源競(jìng)爭(zhēng)往前端走，華興特有的一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式，也將為在注冊(cè)制時(shí)代拿到了更多上桌的籌碼。

很多人把華興業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，簡(jiǎn)單理解為二級(jí)市場(chǎng)高景氣度下的結(jié)果，與其他券商別無(wú)二致。但事實(shí)上，兩者底層邏輯的穩(wěn)定性截然不同。而這也是當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)華興最大的認(rèn)知差所在。

短期來(lái)看，短期的業(yè)績(jī)變化會(huì)影響華興在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。但拉長(zhǎng)周期看，華興的價(jià)值不僅僅在于有形的業(yè)務(wù)形態(tài)，而更加取決于其為新經(jīng)濟(jì)公司提供資本服務(wù)的價(jià)值，并隨之而來(lái)的資產(chǎn)端把控力。隨著華興在資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，華興的價(jià)值也將重新被資本市場(chǎng)認(rèn)知。