基因測序技術，讓人類對生命密碼的解析變成可能。生物醫療領域也籍由基因測序技術將疾病診療推向精準醫療新時代。

新的產業邏輯也意味著新的機會，華爾街已經聞風而動。

近日，美國癌癥精準醫療公司Caris完成8.3億美金PRE-IPO融資，估值近80億美金。這家成立于上世紀的老大哥，靠液體活檢站上精準醫療風口，煥發了第二春。

這也不奇怪。此前，Caris大部分業務是基于組織活檢，不過近年來開始發力液體活檢。組織活檢主要用于診斷，液體活檢的應用場景則更豐富，包括癌癥早篩、治療選擇和復發監測等，這直接打開了公司的想象空間。

無獨有偶。2020年9月，基因檢測巨頭Illumina便以80億美金的高價，收購了癌癥早篩領域的初創公司Grail。

海外投資人已經難掩對于癌癥精準醫療公司的“熱愛”，他們也開始重新審視這個行業。畢竟，在創新浪潮之下，國內已經誕生了一批極具發展潛力的癌癥精準醫療公司。

比如已經登陸美股市場的泛生子，在組織活檢和液體活檢均有布局，正駛入發展快車道。企業發布的最新季報數據顯示，泛生子一季度營收為92.1百萬元人民幣(14.1百萬美元)，剔除新冠試劑盒外，核心業務收入同比增長52.9%，連續保持高增長，且可看到其虧損雖未繼續收窄，但主要是因為研發費用大幅增加了80.9%。在這樣一個行業里，持續加強研發投入，是對企業長期良性發展更合理的選擇，所以相對長期的虧損很正常。

當然，財報更多是財務數字的展示，更重要的是，透過數字看到歷史進程和事物本質。到底，這個行業有什么秘密？泛生子的一季報，為我們提供了一個絕佳的觀察窗口。

01業績持續高增長背后

泛生子Q1的業績總基調依舊是持續高增長，核心業務增速超過了年報披露的預期數字（45%-47%）。

作為癌癥精準醫療公司之一，泛生子的業務涵蓋早篩、診斷與監測、藥企服務，已覆蓋癌癥精準醫療全周期。一季度，公司高增長的營收表現主要由臨床實驗室自建項目（LDT）及體外診斷產品（IVD）兩大業務貢獻。

具體來看，公司LDT業務收入達71.8百萬元人民幣（11.0百萬美元）；IVD銷售額為15.3百萬元人民幣，剔除新冠試劑盒的銷售額，IVD的基本銷售額同比增長近5倍。

泛生子業績增長強勁，與其所處賽道密切相關。目前，癌癥精準醫療的市場處在爆發前夜。舉例診斷與監測以及早篩兩個業務板塊來分析，更加直觀。

過去，通過對基因組學的探索研究，人們發現了諸多新的致病因子，持續推動高效靶向藥物的誕生。對癥下藥很關鍵，這也讓基因檢測成為腫瘤患者剛需。泛生子“診斷與監測”業務恰好處于這一市場機遇下。

就在5月份，全球器械巨頭西門子與泛生子合作，前者將利用其商業化能力，助力泛生子基因測序平臺Genetron S5及肺癌8基因試劑盒的入院銷售，這或將助力泛生子的診斷與監測業務放量起飛。實際上，泛生子入院總數已在增加，已達42家，這與其上市一年的肺癌8基因全面、簡單、快速的特色或有關系。

而從癌癥治療的全鏈條而言，癌癥發現越早，治療效果越好，生存率也會極大提高。因此，癌癥早篩市場逐漸被催熟，加之技術瓶頸突破、測序成本下降等因素，更是加速了其爆發。興業證券研報顯示，2019年早篩市場總額已達184億美金。

當然，市場需求旺盛只是前提，企業能分到多少蛋糕，終究要憑實力說話。泛生子的良好表現，或許與其技術實力和商業化能力密不可分。

得益于突出的技術實力，泛生子的癌癥早篩產品性能在行業內極具競爭力。其最新研究數據顯示，泛生子基于液體活檢的肝癌早篩HCCscreen^TM達到了88%的靈敏度與93%的特異性，以及40.9%的陽性預測值（PPV）與99.3%的陰性預測值（NPV），而金標準超聲加AFP組合敏感度僅60%左右。

并且，讀懂君觀察到，泛生子在商業化層面選擇了多條腿走路。與政府民生項目、體檢機構和醫院市場完成深度布局后，公司于上周牽手京東健康，攜手打造“癌癥全周期管理互聯網創新模式”，進一步開拓癌癥早篩業務的商業化前景。

拉長周期來看，泛生子的成長曲線才剛剛開始。這是因為，國內癌癥精準醫療領域剛剛起步。

在診斷市場，由于國內起步較晚，目前靶向療法滲透率并不高。2019年，中國靶向療法和免疫療法市場份額僅有26.7%，遠低于美國的85.6％。興業證券預計，2030年國內NGS癌癥伴隨診斷市場規模將達45億美金。

而在癌癥早篩市場，受限于落地產品較少、市場認知度較低等因素，市場潛力遠未被充分挖掘。興業證券預計，2030年國內癌癥早篩市場規模將達289億美金。

隨著基礎研究和技術開發進步，還會開拓出更多新的市場。面對如此誘人的市場，泛生子在研發持續“加碼”和商業化的穩步推進，是長遠戰略目光的映射。

02研發軍備新解法，效率與質量如何兼得？

創新大潮下，創新療法公司、資本共同掀起研發軍備競賽，希望燒出一個未來。持續的高投入研發難免影響短期利潤表現，癌癥精準醫療行業也不例外，國內尚沒有首家盈利公司出現。

可以看到，泛生子一季度研發投入50.0百萬元人民幣（7.6百萬美元），同比增長80.9%。

本質上，這是泛生子持續的研發投入得到市場驗證的表現。實際上，過去三年泛生子一直在加碼研發，研發投入增速分別達48.96%、61.84%、62.49%。

這意味著軍備競賽還會繼續。核心在于，精準醫療是典型的技術驅動型的高新技術產業。企業在技術和產品研發上普遍耗時較長，產品推出/迭代都需要持續較高的研發投入。

當然，研發并非是盲目砸錢，而是要高效定點突破。目前看，泛生子正在努力平衡“投入產出比”。在沒有影響公司盈利能力的情況下，加大研發覆蓋全場景的多個產品，以保證持續輸出能力。

在IVD產品領域，公司之前披露，還有7款產品處于開發和臨床試驗階段，比如，與基石藥業合作開發的阿泊替尼片伴隨診斷試劑盒。

阿泊替尼是全球首款靶向PDGFRA外顯子18突變治療GIST（胃腸道間質瘤）的藥物，也是國內唯一一款針對該適應癥的靶向藥?；诖?，阿泊替尼上市后帶來的診斷需求空間必然不小，泛生子也將直接受益。目前，該產品正在穩步推進上市審批工作。

而在早篩領域，基于核心技術平臺Mutation Capsule，泛生子正將早篩管線拓展至其它單癌種及泛癌種的研究。

繼肝癌產品，泛生子去年還參與了國家科技部癌癥早篩重點研發項目，在肺癌和消化道癌早篩領域展開探索。這是對其技術實力的肯定，也有助于這些領域臨床研究成果加速落地，成為公司未來增長的保障。

與此同時，公司還將臨床應用場景逐漸擴展至MRD（腫瘤微小殘留）領域。

MRD是指腫瘤患者治療后，可能殘留在體內的少量腫瘤細胞，極有可能導致疾病復發。對患者預后管理來說，腫瘤細胞含量定期復查檢測尤為重要，而基于血液等液體樣本的檢測技術和產品大概率將脫穎而出。

基于剛需、高頻的特點，MRD檢測市場發展潛力巨大。CIC估計，2030年國內MRD檢測市場規模將達145億美元。

這或許會成為泛生子繼癌癥早篩之后又一個新的增長方向。就在去年10月，公司引進Seq-MRD（血液腫瘤微小殘留?。┊a品后，也標志著泛生子正式布局血液腫瘤，并將微小殘留病作為第一個臨床應用產品。

與流式細胞分析方法相比，Seq-MRD顯示出更高的靈敏度，所需樣本量更少，可選擇樣本更多元（骨髓抽吸液或外周血均可）。泛生子將繼續完成Seq-MRD在MM，慢性淋巴白血病（CLL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）的驗證工作。

中國在該領域的潛在市場還很廣闊，僅2017年，新增確診的淋系血液腫瘤患者約為13.5萬人，其中NHL患者超過8萬例，ALL和CLL患者約3.5萬例， MM患者約2萬例，這些癌種的總確診人數則為新增患者的2-4倍，而Seq-MRD有望成為這些患者的標準MRD檢測。

此外，公司也已在實體瘤MRD領域持續加碼投入，以提速技術和產品的研發落地。泛生子聯合創始人兼CEO王思振先生表示：“得益于我們的Mutation Capsule技術，肝癌和結直腸癌實體瘤MRD檢測項目初步結果令人振奮，將轉向更大的多中心研究。”

有效率的高質量研發成果，對癌癥精準醫療領域的公司來說至關重要。今年4月，泛生子人類8基因突變聯合檢測試劑盒獲“北京市新技術新產品（服務）”認定證書。泛生子共計9項檢測產品及服務榮獲該權威認可，覆蓋IVD產品及LDT服務兩種業務模式。

這無疑為其在未來競爭中繼續領跑，增添了砝碼。

03誰掌握了產業競爭“密碼”？

癌癥精準醫療產業鏈條極長，從早篩到診斷以及到最終的預后管理等等。這些環節，看似割裂，實則相互結合。因此，全周期布局的天花板更高、護城河更深，但難度也更大。

這是因為，“技術+先發優勢”不僅是公司發展的主要驅動力，也是決定精準醫療產業競爭格局的核心“密碼”。

技術驅動不難理解。正如大多數人理解的，與創新藥類似，精準醫療研發、創新能力十分重要，但不同之處在于，創新藥企巨頭不敢輕言穩坐釣魚臺，精準醫療頭部玩家則先發優勢明顯。

原因在于，一方面，先發產品具備性能優勢。在行業起步期，產品的上市窗口期異常關鍵，越早上市的產品越能更好地在真實世界驗證性能，從而不斷迭代改進；并且，由于醫生使用習慣原因，先發產品在沒有出現明顯bug的情況下，很難被更換。

另一方面，在早期實現規模化效應后，先發企業本身就比后來者具有更低的成本，更高的性能和更強的品牌優勢。換句話說，在沒有出現顛覆性產品技術的情況下，先發企業的優勢會延續。

這也決定了，覆蓋全周期的公司不僅要掌握核心技術，還要在各個環節都具備先發優勢，難度自然加大。

當然，難度加大不意味著不可行。目前看，泛生子已經掌握了競爭“密碼”。

成立之初，泛生子便基于全周期布局，瞄準一體化產品和服務。這樣做的好處在于，不僅能連接更多的患者、醫院、藥企，為各方提供更多價值，也能鞏固自身在產業中的競爭優勢。

經過多年的高研發投入后，在癌癥精準醫療全周期多個場景中，泛生子已完成了重要卡位。

比如，在癌癥早篩領域，泛生子的HCCscreen^TM有望成為中國首個獲批的液體活檢癌癥早篩產品。這無疑會放大該產品的商業化價值。

同時，泛生子還是癌癥領域獲批IVD產品最多的公司，其中包括兩款高性能測序平臺更是其手中的“利器”，為以后試劑類IVD的銷售打好基礎。

由于測序平臺需要配備相關的IVD試劑盒，因此，占領平臺入口很關鍵。簡單來說，就像“剃須刀+剃須刀片”，一旦剃須刀打入市場，便能穩定輸出剃須刀片。這也是Illumina愿意高價收購Grail的重要原因。

從這個角度來說，掌握產業競爭“密碼”，并且還在持續尋求突破的泛生子，其價值亟待重新認識。

實際上，在海外商業模式得到驗證的情況下，Caris等玩家的估值普遍不低。Caris的 PRE-IPO估值已逼近80億美金，精密科學市值更是高達165億美金。

相比美國，中國市場規模并不小，但頭部玩家的估值卻要低很多。目前，泛生子的市值剛剛18億美金，處于低估的狀態。

這也可以理解，畢竟國內癌癥精準醫療市場發展晚于美國，國內企業的商業化之路，也同樣不那么成熟。比如，精密科學的腸癌早篩產品已商業化近10年，而國內產品今年才正式獲批，差距顯而易見。

在市場眼中，更早期意味著更大的不確定性。但隨著天花板的提升，以及商業模式、產業邏輯的驗證，國內精準醫療頭部玩家的價值會被進一步認知。

投資最終賺的是預期差的錢。從這個角度來說，在泛生子等頭部玩家身上，或許就存在這樣的機會。