近年來A股上市公司管理層為了防止“野蠻人”爭奪上市公司的控制權，上市公司紛紛修改公司章程，引入反收購條款。

防止“野蠻人”即反收購，反收購的根本目的就是對抗收購者的收購行為，維護目標公司原有利益格局，防止發(fā)生收購者與目標公司的股東、管理者以及其他利益相關人的利益的矛盾和沖突，阻撓收購者收購目的實現(xiàn)，將目標公司的控制權掌握在自己手中，防止對目標公司產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

推出反收購條款是反收購的主要方法之一，反收購條款是上市公司章程中涉及公司控制權的條款，因此，反收購條款常常與上市公司公司治理情況連續(xù)起來。

一、反收購條款不遵循法律法規(guī)或危及A股市場的生態(tài)

如果反收購條款沒有遵循法律和行政法規(guī)的規(guī)定，則反收購條款將侵害上市公司和中小股東的合法權益，惡化上市公司的公司治理水平，甚至會危及A股市場的生態(tài)。

越來越多的A股上市公司面臨控制權爭奪問題，截至2021年一季度末，2185家上市公司第一大股東持股比例低于30%，930家上市公司第一大股東持股比例低于20%，106家上市公司第一大股東持股比例低于10%。當上市公司第一大股東持股比例較低時，上市公司的控制權問題就開始顯露出來。

當上市公司出現(xiàn)控制權問題時，如果上市公司通過不合理甚至是不合法的反收購條款，來強化現(xiàn)有高管團隊的控制權，則此類上市公司將出現(xiàn)嚴重的公司治理問題，中小股東的權益沒有保障。最后，此類上市公司在注冊制背景下，將被邊緣化，上市公司的投融資功能逐步喪失，這顯然會危及股市的生態(tài)。

如果不合理的反收購條款盛行，則A股市場將出現(xiàn)非常多的“仙股”，這些上市公司通常股權集中度較低，大股東聯(lián)合管理層長期享有上市公司的控制權，將上市公司變?yōu)榇蠊蓶|和管理層的斂財工具。

哪些反收購條款不合理或不合法？

二、近期A股上市公司發(fā)布的具有爭議的反收購條款

1. 金色降落傘條款

    

   金色降落傘條款即上市公司章程規(guī)定，在公司被收購時，董事和高級管理人員在公司被并購接管且被解除時，將從公司一次性領取巨額補償金。

    

   代表公司：首航高科，公司2020年4月發(fā)布修訂公司章程議案，增加規(guī)定，“在發(fā)生惡意收購的情況下，公司高級管理人員可以向公司提出辭職，公司應按該名人員在公司任該職位年限內(nèi)稅前薪酬總額的五倍向該名人員支付賠償金”。

    

   2、限制股東部分權利

    

   通過提高持股比例或設置持股期限要求，限制股東行使提案權、提名權、征集投票權、自行召集和主持股東大會等權利。

    

   代表公司：皇臺酒業(yè)，公司于2020年6月發(fā)布修訂公司章程議案，增加規(guī)定，“除職工代表董事以外的非獨立董事候選人，由上屆董事會、單獨或合并連續(xù)365日以上持有公司發(fā)行在外有表決權股份總數(shù)3%或以上的股東提出，每一提案中候選人數(shù)加上職工代表擔任的董事人數(shù)不得超過公司章程規(guī)定的董事人數(shù)。在發(fā)生公司惡意收購的情況下，收購方及其一致行動人無權提名董事、監(jiān)事候選人”。

    

   3、增加收購方的信息報告義務

    

   《證券法》和《上市公司收購管理辦法》均規(guī)定持股比例達到5%以上或每增加或者減少5%的股東需履行強制性的報告和公告義務。為防范惡意收購，部分上市公司通過降低信息披露的股權比例（例如降低至3%），增加股東的披露義務。

    

   通過降低信息披露的股權比例，增加收購方的信息報告義務，增加收購方的投資難度。

    

   代表公司：慈文傳媒，公司于2021年4月發(fā)布公司章程修正議案，增加規(guī)定，“第二十八條 投資者通過證券交易所的證券交易持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司已發(fā)行股份達到3%時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)向公司董事會作出書面報告。股東持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司已發(fā)行股份達到3%時，其所持公司已發(fā)行股份每增加或減少3%，應當依據(jù)前款規(guī)定報告。前述報告內(nèi)容應包括但不限于：報告義務人自我介紹、本次權益變動的目的、本次權益變動方式、本次交易的資金來源、后續(xù)的增持公司股份計劃、對公司影響的分析、前六個月內(nèi)買賣上市交易股份的情況、報告義務人自身的財務資料、其他重要事項等”。

    

   4、限制董事結構調(diào)整

    

   為防范惡意收購，上市公司在公司章程中規(guī)定惡意收購的情況下，（1）繼任董事會成員應有部分原任董事會成員連任；（2）收購方及其一致行動人提名的董事候選人應當具有一定的業(yè)務管理經(jīng)驗。

    

   通過對董事任職資格作嚴格限制等方式限制董事結構調(diào)整，導致收購者無法對董事會進行實質(zhì)性改組，從而不合理地維護現(xiàn)任董事的控制權。

    

   代表公司：科力爾，公司已于2021年5月修改公司章程，增加規(guī)定，“在發(fā)生公司惡意收購的情況下，如董事會換屆時，繼任董事會成員中應至少有三分之二以上的原任董事會成員連任”，“董事長應當在在職并曾連續(xù)十年以上任公司高級管理人員的董事中產(chǎn)生。董事會聘選的總經(jīng)理人選，應當具有至少十年以上在公司任職的經(jīng)歷，并具備履行職責相適應的專業(yè)勝任能力、知識水平和優(yōu)良的品德。在發(fā)生公司惡意收購的情況下，為保證公司及股東的整體利益以及公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應當具有至少五年以上與公司目前主營業(yè)務相同的業(yè)務管理經(jīng)驗，以及與其履行董事職責相適應的專業(yè)能力和知識水平”。

    

   5、賦予董事會采取反收購措施的職權

    

   為防范惡意收購，多家上市公司均在公司章程中規(guī)定惡意收購的情況下，董事會有權采取和實施相關反收購措施，包括（1）將收購方未來增持、收購及其他后續(xù)安排的資料提交股東大會審議；（2）選擇其他收購者；（3）對公司的股權結構進行適當調(diào)整，或增加收購難度；（4）采取對抗性反向收購、法律訴訟策略；（5）對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調(diào)查，聘請獨立財務顧問提出專業(yè)意見；（6）其他措施。

    

   賦予董事會特別權利，規(guī)定當公司面臨惡意收購情況時，董事會有權采取反收購措施，無需另行單獨獲得股東大會的決議授權。

    

   代表公司：仁東控股，公司于2021年4月發(fā)布公司章程修正議案，增加規(guī)定，“在發(fā)生公司被惡意收購的情況下采取本章程規(guī)定以及雖未規(guī)定于本章程但不違反法律法規(guī)和公司及股東利益的反收購措施”。

    

   6、將收購事項列為股東大會特別決議事項、設置超級多數(shù)條款

    

   《公司法》和《上市公司章程指引》均規(guī)定股東大會作出特別決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。為防范惡意收購，部分上市公司將收購事項列為特別決議事項，規(guī)定關于惡意收購的議案應由股東大會出席會議的股東所持表決權的三分之二以上或四分之三以上通過。

    

   代表公司：仁東控股，公司于2021年4月發(fā)布公司章程修正議案，增加規(guī)定，“股東大會作出特殊決議，應當由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的3/4以上通過”，“惡意收購后，如修訂公司章程，應由股東大會以特殊決議通過”。

    

   上述存在爭議的反收購條款，存在哪些問題？

    

   三、部分反收購條款存在法律、法規(guī)風險

    

   收購行為是資本市場“新陳代謝”的關鍵環(huán)節(jié)，我國《證券法》和《公司法》均未明確限制收購行為。因此，反收購條款處于一種灰色地帶，充滿不少爭議。

    

   為防止違規(guī)收購，在公司章程中增加合法的反收購條款無可厚非，但上市公司不能為了大股東或管理層的利益而超越法律規(guī)定，破壞公司治理、資本市場良好秩序，導致上市公司的利益和廣大中小投資者合法權益受損。

    

   諸多反收購條款同法律、法規(guī)相悖，存在侵害上市公司和中小股東的合法權益的情況。具體而言，股東大會是上市公司的最高權力機構，董事會對股東大會負責，對全體股東負責，不應僅受控股股東的支配，公司章程不應賦予控股股東特別權利、不得違反“同股同權”的強制性法律規(guī)定。

    

   比如：限制股東部分權利和增加股東行權的門檻，違反了“同股同權”的規(guī)定；金色降落傘條款，涉嫌對管理層進行利益輸送；賦予董事會采取反收購措施的職權和將收購事項列為股東大會特別決議事項、設置超級多數(shù)條款，涉嫌賦予控股股東特別權利。上述反收購條款存在同法律、法規(guī)相悖的情況，侵害了其他股東的合法權益。

    

   四、不合理的反收購條款惡化上市公司公司治理水平

    

   上市公司推出反收購條款的核心目的是，強化現(xiàn)有大股東和管理層對上市公司控制權。當上市公司股權集中度較低，同時，大股東和管理層又長期享有對上市公司的控制權的時候，將不可避免的出現(xiàn)一種現(xiàn)象：大股東和管理層不作為，大股東和管理層會犧牲中小投資者的利益，最后，上市公司成為大股東和管理層的斂財工具。

    

   如何才能避免上市公司成為大股東和管理層的斂財工具？

    

   最有效的途徑是完善資本市場的生態(tài)建設，完善相關法律法規(guī)、引入做空機制、健全中小投資者保護機制等。目前，我國資本市場生態(tài)還是處于發(fā)展的階段，很難在短期內(nèi)完善資本市場生態(tài)。

    

   目前有什么有效的方法來避免上市公司已經(jīng)成為大股東和管理層的斂財工具？需要上市公司形成合理的公司治理結構，董事會成員不能由單一的利益群體構成，董事會和監(jiān)事會需要發(fā)揮出應有的職能。

    

   因此，外部戰(zhàn)略投資者通過入股，進入上市公司高管團隊，將有助于提升上市公司的公司治理水平。

    

   如果低股權集中度的上市公司都推出苛刻的反收購條款，則外部投資者對上市公司望而卻步，上市公司將變成大股東和管理層的斂財工具，上市公司將失去進化革新的可能性，資本市場漸漸成為一潭死水，最后降低全社會資源配置的效率。

    

   現(xiàn)在監(jiān)管層對于在公司章程中增加不合理的反收購條款的做法監(jiān)管趨嚴，如慈文傳媒。

    

   慈文傳媒于2021年4月29日，審議通過《關于修訂〈公司章程〉的議案》，擬提交股東大會審議。此次修改公司章程的議案涉及多項反收購條款，如金色降落傘、限制股東提案權、董事結構調(diào)整限制等。5月10日，深交所向慈文傳媒下發(fā)關注函，要求說明修訂公司章程的背景、原因，及相關修訂條款的合規(guī)性、合理性等。慈文傳媒發(fā)布公告稱，將重新斟酌一下修改公司章程的議案。

    

    

   結論：

   在中國的企業(yè)家中，有這樣一批奇特的群集：他們上市融資的目的并不是為了做大做強企業(yè)，而只是為借資本市場方便個人套現(xiàn)。所以，每當限售股解禁時，我們就看到許多大股東紛紛以“改善生活”等千奇百怪的名義大肆拋售股票。

    

   然而，有些大股東賣著賣著，發(fā)現(xiàn)自己手里股份不多了，公司的控制權有可能旁落。于是，他們又紛紛制定了各式各樣的奇葩反收購條款想繼續(xù)霸占上市公司的控制權。

    

   但是對于這樣的上市即為套現(xiàn)管理層而言，作為中小股東很難相信他們還會盡力把企業(yè)做大做強。畢竟，他們手里的股票已經(jīng)不多了，企業(yè)發(fā)展的好壞和他們的關系并不是特別大。他們想留下企業(yè)控制權的目的，無非是獲得每年不菲的年薪。更有甚者，這些人憑借自己占領的管理崗位不斷翻新花樣掏空上市公司、侵害中小股東權益的行為。

    

   “內(nèi)部人控制”一詞最早是由美國斯坦福大學教授青木昌彥提出，在他看來只要企業(yè)存在所有權與經(jīng)營權的分享，就不可避免地要出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。所以，對于這些大肆賣出自家股票的上市公司高管根本就不用客氣，監(jiān)管部門應該對反收購條款中涉嫌違規(guī)違法的行業(yè)予以否決，否則廣大中小投資者的弱勢地位將更加突出，證監(jiān)會“公正、公平、公開”的三公原則將淪為空談。