上市公司是現(xiàn)有股東、管理層精心培育的花園，為了防止“野蠻人”惡意收購，公司管理層修建一定高度的“籬笆墻”是應(yīng)有之義。此前，皇臺酒業(yè)、慈文傳媒等上市公司的管理層，都試圖通過修訂《公司章程》條款等方式，防止野蠻人輕易叩門入主。
　　但硬幣也會(huì)有另一面，比如部分上市公司管理層涉嫌濫用“反收購條款”，相關(guān)措施一度突破《公司法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等法律法規(guī)底線，導(dǎo)致高聳的“籬笆墻”衍化為大股東或管理層“私欲”的溫床。
　　收購本是資本市場的一種中性行為，如今卻演化出收購方與反收購方均可能濫用權(quán)力的問題。這不免引發(fā)思考，如何界定收購方是惡意收購？反收購方的反制“尺度”又該如何把握？
　　（1）頻現(xiàn)上市公司修筑“籬笆墻”
　　4月27日，慈文傳媒董事會(huì)審議通過相關(guān)議案，決定修改《公司章程》及《股東大會(huì)議事規(guī)則》。在針對惡意收購新增部分防御條款時(shí)指出，沒有經(jīng)過董事會(huì)同意的收購屬于惡意收購，公司股東大會(huì)可以在收購方回避的情況下，以普通決議認(rèn)定是否屬于惡意收購。
　　慈文傳媒董事會(huì)除了加固了護(hù)城河，又打造了一把“金色降落傘”。按照彼時(shí)慈文傳媒董事會(huì)計(jì)劃新增的條款，在公司發(fā)生被惡意收購的情況下，若公司董監(jiān)高在任期屆滿前被解除或終止職務(wù)后，可獲得在公司任職年限內(nèi)稅前薪酬總額的10倍且一次性支付補(bǔ)償金。
　　這并非單一案例，對收購方修筑“籬笆墻”的公司還有皇臺酒業(yè)、ST仁智等。此前，皇臺酒業(yè)董事會(huì)除了計(jì)劃修訂公司章程對惡意收購作出認(rèn)定，還給提名非獨(dú)立董事候選人的股東設(shè)限，要求其持股在365日以上，規(guī)定“在發(fā)生公司惡意收購的情況下，收購方及其一致行動(dòng)人無權(quán)提名董事、監(jiān)事候選人”等。
　　總結(jié)慈文傳媒等類型的上市公司，存在股本較少、股價(jià)較低、股權(quán)較為分散、經(jīng)營業(yè)績不容樂觀等特點(diǎn)。
　　以慈文傳媒為例，截至2021年3月31日，公司控股股東華章天地傳媒投資控股集團(tuán)有限公司的持股比例為20.05%。前十大股東中，除第一大股東及一致行動(dòng)人和第二大股東外，其它股東合計(jì)持有14.41%的股份比例。
　　“本次修訂《公司章程》系為穩(wěn)定公司控制權(quán)，從而確保公司穩(wěn)定經(jīng)營所作出的選擇。”在慈文傳媒看來，當(dāng)前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，應(yīng)對惡意收購的抵御能力較弱。
　　（2）“籬笆墻”修筑過高引關(guān)注
　　管理層實(shí)施適當(dāng)?shù)姆词召彺胧兄诜乐挂靶U人入侵上市公司，但這也引發(fā)了一個(gè)新的問題，是否會(huì)將“籬笆墻”修筑過高？
　　現(xiàn)行關(guān)于上市公司收購的法律規(guī)定，主要聚焦在收購方的行為是否合法，卻并未界定收購行為是否惡意，導(dǎo)致不同市場主體對惡意收購的理解不盡相同。
　　在市場人士看來，按照當(dāng)前部分上市公司設(shè)置的條款，如果股東大會(huì)不認(rèn)定收購方是惡意收購，但是董事會(huì)認(rèn)定為惡意收購，那么上市公司仍會(huì)采取反收購措施。這是否存在股東權(quán)利“失衡”，是否會(huì)滋生“內(nèi)部控制人”問題，是否有悖于公平公正的原則？
　　慈文傳媒在修訂公司章程等文件中要求，即使股東大會(huì)未就惡意收購進(jìn)行確認(rèn)，也不影響公司董事會(huì)根據(jù)章程規(guī)定主動(dòng)采取反收購措施。
　　對此，深交所下發(fā)關(guān)注函要求慈文傳媒說明，在《公司章程》中新增相關(guān)條款，是否涉嫌利益輸送、是否違反董監(jiān)高的忠實(shí)義務(wù)、是否侵害公司及全體股東利益？是否存在不合理限制投資者權(quán)利的情形，以及是否損害上市公司以及中小投資者利益？是否涉嫌不合理地維護(hù)現(xiàn)任董事及高管的控制權(quán)、管理者地位，以及是否損害上市公司以及中小投資者利益？
　　慈文傳媒在回復(fù)關(guān)注函時(shí)提及，修訂后的《公司章程》，不排斥投資人通過高比例持股后實(shí)際控制公司，只是為了防止個(gè)別投資人“以小博大”攫取公司利益。由于公司當(dāng)前股權(quán)分散，且當(dāng)前股價(jià)較低，排名靠前的任意股東或其他投資人，都能以最小的代價(jià)參與公司控制權(quán)的爭奪從而攫取公司利益，影響公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。
　　在專業(yè)人士看來，“多層設(shè)卡”限制投資者買賣公司股票，以及行使股東權(quán)利，確實(shí)也存在為了反收購而設(shè)計(jì)“毒丸計(jì)劃”的可能。
　　此外，部分上市公司設(shè)置“金色降落傘”，要求在公司被收購及董事和高級管理人員職務(wù)被解除時(shí)，將從公司一次性領(lǐng)取職位年限內(nèi)稅前薪酬總額3倍至10倍的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，確實(shí)有以此阻嚇收購方的意圖。
　　（3）探尋收購各方平衡點(diǎn)
　　新的問題是，為了防止野蠻人惡意收購上市公司，管理層通過修訂公司章程等方式的“尺度”該如何把握？
　　擺在面前的現(xiàn)實(shí)情況是，此前確實(shí)有“野蠻人”入主上市公司影響公司經(jīng)營發(fā)展的案例。但另一方面帶來的問題是管理層對收購方的“反制”過界，也容易引發(fā)公司自治危機(jī)、“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)、中小股東權(quán)益受損等問題。
　　同時(shí)，部分股權(quán)較為分散的上市公司，在管理層筑起高聳的“籬笆墻”后，是否真能防止“野蠻人”叩門，尚待法律和市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。
　　不過，不管是收購方還是被收購方，均需對法律和市場保持敬畏之心，守好各自的行為底線不越界，更不能利用自身優(yōu)勢地位去惡意打壓對方。同時(shí)，作為上市公司的相關(guān)方，在當(dāng)前以信息披露為核心的資本市場改革浪潮之下，需要真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀地履行信息披露義務(wù)。
　　至于對一家上市公司的收購能否成功，則需要收購各方盡量探尋彼時(shí)都能接受的平衡點(diǎn)。
　　值得注意的是，近期擬在公司章程等中增加反收購條款的上市公司，目前多數(shù)已經(jīng)取消了此前計(jì)劃加入的內(nèi)容。6月4日，慈文傳媒董事會(huì)通過相關(guān)議案，擬對前次修訂的《公司章程》及《股東大會(huì)議事規(guī)則》部分條款進(jìn)行調(diào)整，刪除了認(rèn)定惡意收購等相關(guān)內(nèi)容。更早之前的皇臺酒業(yè)，同樣在市場各方的質(zhì)疑和壓力下，最終取消了類似條款。