投資建議：市場對于貝因美調整后營收能否重回增長存在疑慮，我們認為，貝因美品牌和產品具備高勢能，過去陷入調整主要是管理上的內耗，導致渠道終端混亂，而隨著創始人重回管理層，并對內部管理組織進行變革，新零售策略下有望重新理順渠道提振收入，降費增效的改革策略下，利潤端也有望逐步恢復。行業端呈現高端化和渠道下沉的趨勢，國產品牌有望在渠道下沉中借助母嬰渠道的優勢提升市占率，奶粉行業競爭格局存在迭代，貝因美在行業端仍存在重回第一梯隊的機會。預計 21-23 年 EPS 分別為 0.11、0.20、0.30 元/股，對應2021年PE為51X，給予“買入”評級。

行業呈現高端化、渠道下沉的發展趨勢，競爭格局存在自然迭代，國產大品牌仍有突圍機會。嬰幼兒奶粉大行業目前已步入發展后期，量端新生兒預計大概率保持下降趨勢，價端產品高端化升級仍具有一定的推動力。渠道端，母嬰店逐步成為重要的銷售渠道，其在三四線城市占比高，國產品牌在母嬰渠道具備客情服務等方面的優勢。短期疫情影響下國外品牌市占率有所下滑，長期國產品牌有望憑借在低線城市的渠道優勢提升市占率。競爭格局端，由于嬰配奶粉的目標消費者存在平均三年左右的自然更迭的情況，導致行業競爭格局并不長期穩固，對比行業2010年和2020年的競爭格局，大品牌所屬梯隊變化較大，因而在行業端國產大品牌仍有突圍機會。

貝因美產品品牌具備一定競爭優勢，渠道理順后未來仍可期。公司產品矩陣基本覆蓋主流價格帶，產品研發實力強勁，目前獲注冊配方數位于行業前列，產品美譽度高。品牌定位“育兒專家”，與消費者建立情感聯結，品牌認知度高，公司品牌未涉及到行業重大的食品安全事件中，29 年的沉淀打造品牌高勢能，側面印證公司強勁的產品力。渠道端采用新零售策略，消費者觸達效果好，有望提升渠道效率，理順渠道。

創始人重新操盤，管理改善降費增效，業績有望回升。究其本質，公司歷經調整主要為管理問題，傳導到渠道最終影響終端銷售，而隨著奶粉行業步入發展后期，消費者購買關注核心仍是產品力及品牌力，公司在產品和品牌端具備優勢，看好其渠道理順后營收端逐步收復失地。創始人回歸管理層后，對內部組織管理進行改革，利潤端亦有望逐步恢復。

股價催化劑：新品銷售超預期；渠道開拓超預期。 ?

風險因素：渠道理順未達預期；行業價格戰風險；食品安全問題。