自科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制以來，國內(nèi)企業(yè)紛紛削尖腦袋、爭先恐后的沖刺上市，同時也興起了一陣分拆上市之風，只要子公司有點規(guī)模就分拆出來獨立上市，主板不行就申請創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板不行就申請科創(chuàng)板，實在不行還可以去港股、美股。

近日，一直被市場公認為國內(nèi)骨科龍頭的威高骨科（688161.sh）已經(jīng)成功完成科創(chuàng)板上市注冊，等待公司股票正式掛牌上市交易。

（上交所官網(wǎng)截圖）

威高骨科實際上是港股威高股份（01066.hk）的子公司，根據(jù)威高股份在港交所的過往公告顯示，威高股份最早在2015年2月23日就提出分拆威高骨科在港獨立上市，2016年11月因計劃借殼恒基達鑫（002492.sz）實現(xiàn)上市并決定不在港交所上市，但因當時公司涉嫌商業(yè)賄賂案件而失敗。

到2019年12月又決定分拆威高骨科至A股獨立上市，但并未明確在哪個交易所上市。一直到2020年6月最終決定將威高骨科分拆至科創(chuàng)板上市。

可見，威高股份分拆威高骨科獨立上市之急切，從2015年2月至今籌劃6年多，最終得已在科創(chuàng)板實現(xiàn)上市夢想。

然而，當翻開威高骨科披露的招股書發(fā)現(xiàn)，該公司并沒有人們想象的那么厲害，作為炙手可熱的骨科賽道龍頭，營收及業(yè)績增速不僅明顯放緩，其業(yè)務(wù)之一的營收更是連年下滑，近年基本處于簡單生產(chǎn)狀態(tài)，手握大把現(xiàn)金卻非要上市融資，不免有些故意上市圈錢的嫌疑！

市占率僅5.12%的國內(nèi)骨科龍頭

威高骨科是一家主營骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括骨科植入醫(yī)療器械以及骨科手術(shù)器械，具體包括脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類產(chǎn)品以及手術(shù)器械。

（脊柱類產(chǎn)品部分截圖，來源：威高骨科招股書）

2020年，公司實現(xiàn)總營收18.24億，其中脊柱類收入8.17億、占比44.79%，創(chuàng)傷類收入5.38億、占比29.50%，關(guān)節(jié)類收入4.07億、占比22.31%，手術(shù)器械收入3943.03萬、占比2.14%，其他業(yè)務(wù)收入2236.63萬、占比1.21%，脊柱類產(chǎn)品為目前公司絕對核心業(yè)務(wù)。

（數(shù)據(jù)來源：銳眼哥整理）

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，截至2019年，威高骨科在國內(nèi)骨科市場的市場份額約為5.12%。但值得注意的是，國內(nèi)骨科市場由于參與者眾多，在前20家參與企業(yè)中，國外進口品牌市場占比近40%，而國產(chǎn)品牌占比不到30%！

脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類是骨科的主要細分領(lǐng)域，目前這三個細分領(lǐng)域占骨科市場的比重大約都在30%左右，但各參與公司所測重的細分領(lǐng)域又略有不同。

國產(chǎn)品牌龍頭威高骨科業(yè)務(wù)占比最大的是脊柱類產(chǎn)品，而國產(chǎn)品牌老二大博醫(yī)療（002901.sz）則更側(cè)重創(chuàng)傷類產(chǎn)品，而春立醫(yī)療則側(cè)重于關(guān)節(jié)類產(chǎn)品。

總之，威高骨科以5.12%的市場份額在國內(nèi)骨科市場中的國產(chǎn)品牌中算是絕對龍頭了，但如果考慮進口品牌，強生一家的市場份額就接近13%，它才是國內(nèi)骨科市場真正的龍頭！

業(yè)績增速持續(xù)放緩，存在業(yè)績變臉風險

威高骨科雖然在國產(chǎn)品牌中憑借微弱的市場優(yōu)勢獲得龍頭稱號，但是作為行業(yè)龍頭的業(yè)績卻呈持續(xù)放緩趨勢，顯示出其在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢并不突出。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2018年-2020年公司營收增速分別為33.67%、29.97%、15.88%，歸母凈利潤增速分別為59.60%、36.42%、26.24%。

（數(shù)據(jù)來源：銳眼哥整理）

無論是營收增速還是利潤增速都已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，以這樣的趨勢下去，公司營收可能步入個位數(shù)增長，歸母凈利潤則可能降至20%以內(nèi)，營收、業(yè)績?nèi)媸僭斐缮鲜泻髽I(yè)績變臉。

從整體來看威高骨科即便增速放緩但依然還是呈增長態(tài)勢，但從具體業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司某些業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)多年下滑。

（威高骨科招股書截圖）

2018年公司手術(shù)器械業(yè)務(wù)營收4982.16萬，但到2019年和2020年則降至4220.47萬、3943.03萬，對應(yīng)增速分別下降14.29%、7.14%。

作為威高骨科非核心業(yè)務(wù)的手術(shù)器械業(yè)務(wù)營收失速還算問題不大，但2020年公司絕對核心業(yè)務(wù)脊柱類產(chǎn)品失速更加明顯。2018年-2020年公司脊柱類產(chǎn)品營收分別為6.07億、7.69億、8.17億，2019年較2018年尚能保持26.69%的增速，但2020年這個增速斷崖式降至6.24%！

是什么原因?qū)е峦吖强坪诵臉I(yè)務(wù)的失速？

對比骨科國產(chǎn)品牌老二大博醫(yī)療，2020年它的脊柱類產(chǎn)品營收增速高達39.31%，公司整體營收增速也超過26%。而骨科植入市場規(guī)模方面，2019年市場規(guī)模約為304億，市場預(yù)計2020年規(guī)模約為350億，預(yù)計增速超過18%。

顯然，威高骨科核心業(yè)務(wù)的失速并非行業(yè)原因，而是公司自身原因。但是，由于這個自身原因可能導(dǎo)致公司龍頭地位不保！

再投資擴產(chǎn)不明顯，維持簡單生產(chǎn)

說威高骨科目前只是維持簡單生產(chǎn)、擴產(chǎn)不明顯，主要體現(xiàn)在公司近年固定資產(chǎn)增加不明顯，骨科作為當前典型的成長型賽道公司卻少有在建工程項目，與此同時公司核心業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率明顯下降、產(chǎn)銷率也整體下滑。

招股書中資產(chǎn)負債表顯示，2018年-2020年公司固定資產(chǎn)分別為3.38億、3.32億、3.63億，三年固定資產(chǎn)增長不足8%，且每年均無在建工程項目。

（威高骨科招股書截圖）

作為對比，2018年-2020年大博醫(yī)療固定資產(chǎn)增長了54%，從2.5億增長至3.85億。而在建工程方面，大博醫(yī)療近三年平均每年新增在建工程超過7000萬，2018年-2020年在建工程分別為2689.69萬、6341.71萬、1.29億。

當然了，也有可能是威高骨科已經(jīng)到了不需要再投資擴產(chǎn)的時候，但若是這樣為什么還要上市融資擴產(chǎn)呢？

或許，營收、業(yè)績失速以及維持簡單生產(chǎn)只是結(jié)果，根本原因在于公司產(chǎn)品可能有點賣不動了！

以2020年公司核心產(chǎn)品脊柱類產(chǎn)品為例，當年產(chǎn)能224萬件、產(chǎn)量218.10萬件，對應(yīng)產(chǎn)能利用率97.37%，產(chǎn)能利用率較2019年的104.90%下降7.53個百分點。當年銷售脊柱類產(chǎn)品190.92萬件，對應(yīng)產(chǎn)銷率87.54%，雖然較2019年產(chǎn)銷率上升了82.77%，但說明公司核心產(chǎn)品始終未能達到滿產(chǎn)滿銷的滿負荷狀態(tài)。

而對比公司非核心的手術(shù)器械產(chǎn)品，無論是產(chǎn)能利用率還是產(chǎn)銷率都持續(xù)下滑，這個趨勢倒與該業(yè)務(wù)營收持續(xù)下滑吻合。

若真是因為公司產(chǎn)銷能力下降的導(dǎo)致業(yè)績失速的話，那公司上市融資的必要性就存疑，又或者只是想趕在還是國產(chǎn)龍頭的時候完成上市撈一把？

手握大把現(xiàn)金，上市前巨額分紅

威高骨科此次上市擬募資18.8億，其中10.62億用于骨科植入產(chǎn)品擴產(chǎn)項目、3億用于研發(fā)中心建設(shè)、5.18億用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

（威高骨科招股書截圖）

骨科植入產(chǎn)品擴產(chǎn)項目具體為，擴產(chǎn)建成后每年新增脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類骨科植入產(chǎn)品總產(chǎn)能667萬件，其中脊柱類297萬件、創(chuàng)傷類345萬件、關(guān)節(jié)類25萬件。

（威高骨科招股書截圖）

招股書中稱，目前，公司主要骨科植入產(chǎn)品的生產(chǎn)已處于飽和狀態(tài)，公司亟需進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模，以更好的滿足日益增長的市場需求。

但是，若結(jié)合公司目前簡單生產(chǎn)、產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率下滑的現(xiàn)狀，似乎公司并沒有如此大規(guī)模擴產(chǎn)的必要。

公司核心業(yè)務(wù)脊柱類產(chǎn)品，截至2020年的產(chǎn)能224萬件、產(chǎn)量218.10萬件、銷量190.92萬件，擴產(chǎn)投產(chǎn)后產(chǎn)能達到521萬件。假設(shè)公司滿負荷生產(chǎn)，年產(chǎn)量521萬件，以目前該產(chǎn)品銷售額6%的增長算，投產(chǎn)后根本無法消化這么多的產(chǎn)品！

這是從公司銷售及產(chǎn)能的角度考慮，若從資金的角度考慮，實際上公司也不需要如此大規(guī)模的融資。

截至2020年公司賬上現(xiàn)金16.01億，占公司總資產(chǎn)31.75億的50.43%，占公司凈資產(chǎn)24.64億的64.97%。怎么說呢，又是一家窮的只剩錢的公司！

也許公司自己也知道自己根本不缺錢，在此次申請上市之前公司就拿出了8億給股東分紅，這8個億大約是公司2019年和2020年的利潤總和。

然而，公司在招股書中并沒有對這8億分紅詳細解釋說明，只是在“財務(wù)指標”項目下簡單列示，除此之外再無其他說明。

（威高骨科招股書截圖）

簡單一看就能看出，公司根本不差擴產(chǎn)的所需資金，擴產(chǎn)只不過是威高骨科為了上市找的一個理由罷了。

況且，威高骨科若真的有意擴產(chǎn)，為何過去幾年公司固定資產(chǎn)幾乎沒有增長，更是毫無在建工程等新建項目？

規(guī)范商業(yè)賄賂導(dǎo)致業(yè)績失速？

商業(yè)賄賂是醫(yī)療行業(yè)的頑疾，或者說是一大特征，因為商業(yè)賄賂的存在才導(dǎo)致醫(yī)療行業(yè)特殊的商業(yè)模式，從而帶給企業(yè)帶來極高的毛利率，但剔除賄賂醫(yī)院、醫(yī)生產(chǎn)生的銷售費用后，醫(yī)療企業(yè)實際凈利率也不是特別高。

2020年，威高骨科毛利率82.35%、凈利率30.59%，其中銷售費用率高達34.59%，較2019年的40.28%有所下滑，銷售費用絕對數(shù)也從6.34億降至6.31億。

威高骨科銷售費用率的下降或許與公司在2016年后規(guī)范經(jīng)銷商的行為有關(guān)。

實際上，威高骨科對于商業(yè)賄賂也是深受其害。2016年計劃借殼恒基達鑫的時候，江蘇揚州寶應(yīng)縣人民醫(yī)院9名醫(yī)生因收受商業(yè)賄賂陸續(xù)全部判刑，這9名醫(yī)生合計收受威高骨科一經(jīng)銷商上百萬行賄款，由此導(dǎo)致當年借款上市計劃以失敗告終。

之后，也頻繁出現(xiàn)醫(yī)生收受威高骨科經(jīng)銷商賄賂而被判刑的案件發(fā)生，或許正是因為頻繁的商業(yè)賄賂事件才讓威高骨科遲遲未能實現(xiàn)上市。

招股書中稱，2017年-2019年公司發(fā)放現(xiàn)金獎勵分別為3031.33萬、5668.43萬、4356.82萬，截至目前，公司已對相關(guān)現(xiàn)金交易事項進行了全面規(guī)范，不再存在相關(guān)大額現(xiàn)金交易情形。同時公司稱，公司不能完全控制經(jīng)銷商、配送商及服務(wù)商等第三方合作伙伴與醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)生及患者之間的互動。

可以推測，2016年威高骨科因商業(yè)賄賂上市失敗后，之后可能在有意識的規(guī)范經(jīng)銷商等合作伙伴的行為，以便為未來成功上市掃清障礙。

巧合的是，就在公司“對現(xiàn)金交易事項進行全面規(guī)范”期間，公司整體的無論是營收、業(yè)績還是產(chǎn)銷率等數(shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯放緩、下滑，更直接的表現(xiàn)是銷售費用率的下降。

這說明商業(yè)賄賂對驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)增長起到關(guān)鍵作用，一旦限制賄賂行為，公司業(yè)績勢必放緩。

結(jié)合威高骨科籌備6年，手中明顯不缺錢非要上市融資，明明在維持簡單生產(chǎn)卻以擴產(chǎn)為由上市融資等跡象來看，威高骨科存在為上市而上市、上市圈錢的嫌疑！