幾乎在轉瞬間，半年就過去了。市場經歷了春節前的流動性行情和春節后的快速下跌，從指數的層面看，基本是回到了原點。但是從結構看，市場的分化巨大，可謂冰火兩重天。

周期性行業在大宗商品價格的上漲趨勢中表現的很突出，醫藥，新能源等行業雖然大幅波動，但是依然估值恢復到歷史高位，個股屢創新高。過去很長一段時間被奉為成長典范的互聯網公司在反壟斷政策和行業競爭加劇的雙重壓力下，表現相對落后，恒生科技指數也是上半年表現比較弱的指數。海外中概股在某海外基金爆倉、校外培訓政策改變等因素的作用下，同樣表現的比較糟糕，尤其是電商和教育板塊。

認真復盤上半年，確實在2月初很多公司的市值達到了未來幾年樂觀成長后應該達到的市值水平，流動性的熱情下，股價形成了階段性的高點。基本面的角度，也確實出現了電商行業增速放緩，競爭加劇的現象。從原來的阿里、京東、拼多多變成了所有有流量的平臺都參與到商品銷售的競爭中。部分行業政策的態度改變更是帶來估值的回落，以此反應對未來不確定性的擔憂。

股票市場就是這樣的戲劇化，流動性和情緒的變化永遠會快于企業本身的經營變化，股價的反應也每一次都會過度。

宏觀上，國際關系依然是中國面臨的長期挑戰，從科技創新到供應鏈安全，很多時候已經無法依靠既有的市場規律去預測企業的發展。產業層面，芯片短缺的問題，國際運力的影響都體現在了產業鏈各環節中，幾家歡喜幾家愁，這當中增加了很多摩擦的成本。微觀企業層面，依靠商業模式的公司面臨政策的壓力和競爭環境的惡化。直接面對民生的行業，如房地產、醫療和教育，也承擔了很多社會問題的壓力，純粹市場化在這幾個行業未來很難實現，導致領域內的企業估值折價嚴重或變得難以定價。

似乎震蕩波動和不確定是上半年的主旋律，但是也確實有一些趨勢是確定且加速發展的。

比如電動車的滲透率加速提升就是這樣的一個趨勢，在新產品的推動下，電動車的滲透率出現翻倍以上的加速增長，我們如果對比當年智能手機滲透率提升的曲線，到2025年，是否會有40%-50%的新車銷售會是智能電動車呢？在碳中和的承諾下，能源結構的改變也是確定的趨勢，光伏、動力電池和儲能等領域都出現確定性的行業增長機遇，困擾的因素來源于偏高的估值和可能的技術路徑的改變風險。

在消費領域，傳統大家電出現了負增長或者不增長的情況，但是清潔類家電的增速非常高，產品驅動的屬性讓這個領域出現一批快速增長的公司。醫美也是另一個滲透率剛剛進入加速期的行業，大量悅己需求，宅家經濟，單身生活方式等細分行業出現快速崛起的公司。新疆棉事件之后，數據清晰的表明了中國年輕人對國潮品牌的自信和消費力，中國的消費市場進入更關注個性化需求的時代。咖啡、零食、飲料、護膚品等領域的新生代企業用新產品、新銷售通路、新品牌故事走出更有效率的成長曲線。

作為投資組合管理者，我們面臨著很多選擇：長期和短期、確定性和成長性、順周期和逆向、宏觀擾動和微觀企業驗證等等。我的選擇是：用遠期最少后悔模型做當期決策，長期看團隊，中期看行業格局，短期看數據驗證。

未來一段時間，在全真互聯網、物聯網、人工智能設備和碳中和背景下的能源結構重建等領域都有趨勢性的投資機會，但是最終的贏家也不會太多。需要耐心和進取心結合，夢想和安全邊際結合，認知邊界和決策正確率結合，給優秀的團隊時間，看到正確趨勢的加速度。

按慣例和大家分享一個觀察：最近讓國人振奮的一件事是載人航天的再次成功發射。火箭推進過程中，每一段推進器都有自己需要完成的使命和高度，最終接力完成了發射入軌的任務。這其實和成功的投資很像，同時發射一百個動力不足的火箭還是選擇一個有持續推進能力的呢？在我看來，發射那些沒有持續推進能力的火箭最終只是燦爛的煙花。