一定要穩準狠，要拿大籌   碼去押注。”沈國軍是這么說的，也是這么做的

    文|劉建中李廷禎

    舒淇、葛優主演的電影《非誠勿擾》，帶火了杭州5A級景區西溪濕地。就在西溪濕地的中央地帶，隱藏著一片占地200畝的大宅“福堤五號”，這里住著浙商大佬沈國軍。

    北京人多知道長安街上的地標建筑北京銀泰中心，杭州人多知道繁華的武林廣場邊上的銀泰武林店，寧波人多知道市中心天一廣場的銀泰百貨……卻很少人知道，這些產業背后的實控人都是沈國軍，更少有人知道沈國軍的財富秘密。

    沈的名字，時常和一些“鼎鼎大名”掛在一起。比如“湖畔大學是由柳傳志、馬云、馮侖、郭廣昌、史玉柱、沈國軍等九位企業家和著名學者共同發起創辦”，“江南會是由馬云、馮根生、沈國軍、宋衛平、魯偉鼎等八位企業家于2006年共同成立”。

    其實，沈國軍自帶光環，無需他人襯托。他是第一屆浙商總會執行會長，北京浙江商會終身名譽會長，銀泰集團董事長、菜鳥網絡科技有限公司首任CEO，等等。2020年，沈國軍以353億元財富，位列《2020福布斯中國400富豪榜》第94位。

    2016年，阿里巴巴（NYSE：BABA）成為了銀泰商業（01833.HK）的第一大股東，號稱要打通線上線下。2017年，銀泰商業被阿里巴巴177億私有化退市——這個銀泰商業的原第一大股東，正是沈國軍。

    《財經十一人》深入研究了沈國軍和銀泰集團的過往之后發現，沈的財富之路，與他告訴公眾的、或者媒體上呈現的，大不相同。

    01

    低價買國資，成為億萬富翁

    沈國軍母校中南財經大學校友總會的官網上，對沈的記述如下：

    “60年代，沈國軍出生在浙江省寧波奉化市莼湖鎮棲鳳漁業村，是海邊長大的孩子……1997年1月，沈國軍砸掉了自己的鐵飯碗，下海經商。他在北京酒店的一間套房里創辦了中國銀泰投資公司，最開始只有4個員工，沈國軍是董事長、兩個助理、一個司機、一個秘書。”

    網絡上也有很多報道稱，沈國軍1997年創辦了中國銀泰投資公司（下稱銀泰集團）。但這個已成為沈國軍標簽的說法，卻缺乏事實支撐。

    銀泰集團的確成立于1997年。成立之初，注冊資本1億元（實繳），國有份額大于80%，大股東是中國建設銀行。沈國軍是建行職工，被任命為銀泰集團首任總裁。

    到了2000年，國企銀泰集團已經擁有兩項重要資產。

    一是浙江銀泰百貨。5年后，2005年11月16日，浙江銀泰百貨的旗艦店——杭州武林廣場店，創下單日銷售8200萬元的全國百貨店銷售額紀錄；

    二是北京銀泰中心地塊的土地使用權。此地塊是北京CBD最后一片未開發區域，被公認為首都皇冠上的明珠。

    詭異的事情是從2001年秋天開始的。是年9月，沈國軍持股80％的北京國俊投資有限公司（下稱北京國俊）成立。

    2002年4月，北京國俊受讓了銀泰集團30%股份，受讓價格為3000萬元。換言之，此時銀泰集團100%股權的價值，和1997年成立時的注冊資本等值。

    但此時銀泰集團的公允價值，與成立之初相比早已不可同日而語。譬如，1999年之后，浙江銀泰百貨發展迅速，到了2002年已成百貨行業公認的王   者。

    2002年2月19日，《杭州日報》發表了一篇題為《浙江銀泰百貨總經理專訪：三年創造銷售奇跡》的報道。文章稱，“最近三年，銀泰業績創造了爬升的奇跡：1999年銷售額4.18億元，利潤1000多萬元；2000年銷售額6.73億元，利潤2180萬元；2001年銷售額10.26億元，利潤3180萬元。利潤連續兩年保持45％以上的增長。”

    按照之前三年的增速推算，浙江銀泰百貨2002年的凈利潤應為5000萬元左右。

    僅此一項資產，沈國軍2002年應占凈利潤約1500萬元（5000*30%=1500），兩年就可覆蓋北京國俊收購銀泰集團30%股份的3000萬元成本。

    在現實的商業交易中，這種“好事”可遇不可求。況且，銀泰集團的另一項優質資產——北京銀泰中心（下圖）地塊的使用權，還沒有算在其中。

    圖1：北京銀泰中心。圖源：百度圖片

    顯然，這次管理層收購，國企銀泰集團的公允價值被嚴重低估。僅16個月之后，銀泰集團的價值就翻了三倍。

    2003年8月，銀泰集團再次股權變更，北京建宇投資管理有限公司（下稱北京建宇）將其所持有的20%股權，作價6000萬元，轉讓給北京國俊。

    至此，沈國軍取得了銀泰集團50%的股權和絕   對控制權。

    此次股權轉讓的價格，已是2002年沈國軍受讓價格的3倍。沈國軍的3000萬元投資，16個月之后，增值到9000萬元，凈賺6000萬元。

    按照M2增幅，彼時的6000萬元，相當于現在的8.2億元。

    北京建宇如今已注銷，曾經的實控人不詳，目前僅可查到聯系人為李茂林——其曾在中國建設銀行系統中工作，是沈國軍的前同事。

    50%銀泰集團股份，價值1.5億。2003年的沈國軍，已經成為億萬富翁。

    圖2:銀泰集團兩次股份變動示意圖

    02

    轉移上市公司優質資產，成為十億富翁

    浙江銀泰百貨取得巨大成功后，沈國軍決定復制，大舉進軍百貨業。2002年之后，銀泰集團開設了多家新百貨店，但多以慘敗告終（尾注1）。

    沈國軍還關注著資本市場，尤其關注那些擁有優質百貨的上市公司。2008年第9期的《新財富》雜志刊登了一篇題為《沈國軍“空手道”銀泰并購術》的文章，詳細記述了他對三個上市公司的資本運作。

    寧波華聯（600683.SH，后不斷更名，從銀泰股份，京投銀泰，到今天的京投發展），是沈國軍資本運作的首   個目標。

    2000年5月，還是國企的銀泰集團，花費4308萬元，受讓了寧波華聯21.41%的股份，成為第一大股東，沈國軍出任寧波華聯董事長；2002年11月，寧波華聯更名為“銀泰股份”（為了與銀泰集團做區分，下文仍稱該上市公司為寧波華聯）。

    2004年以前，寧波華聯全資擁有兩個盈利能力很強的百貨店。一個正常的上市公司，如果從全體股東的利益出發，應該不斷收購優質資產，剝離不良資產。但寧波華聯卻反其道而行之。2005年，這兩個優質百貨店從上市公司剝離，進入了實際控制人沈國軍控股的公司。

    沈國軍躋身中國一線富豪的標志，是2007年銀泰商業（01833.HK）香港上市。而寧波華聯這兩個店正是銀泰商業的兩塊重要資產：寧波一號店和寧波二號店。

    寧波一號店2003年營收1.05億元，2004年營收猛增到2.18億元，增速高達100%，是難得的好資產。寧波二號店的營收也持續增長，2004年的增速約為20%。

    根據寧波華聯2004年的年報，寧波一號店和二號店貢獻主營業務利潤約1億元。由于營收的增長，2006年兩店合并主營利潤應該約1.2億元。購買如此優質的資產，沈國軍的出價卻很低。

    2005年1月，沈國軍控股超過70%的銀泰百貨有限公司成立（下稱銀泰百貨）。2005年3月，寧波華聯發布公告，以1800萬元的對價，將寧波一號店的所有資產，轉讓給銀泰百貨。寧波一號店的場地是租的，保底租金是每年1000萬元。

    2005年9月，寧波華聯再次發布公告，將寧波二號店以每年保底租金2600萬元的價格，出租給銀泰百貨20年。

    2005年沈國軍一次性付出了1800萬，這之后每年只需支付租金。2006年，兩個店的租金為3600萬元（1000萬+2600萬=3600萬），而上文說過，當年這兩個店合并主營利潤約1.2億元。

    圖3:寧波一號店和二號店的控制權變化與交易價格

    2007年，沈國軍把銀泰百貨有限公司的資產拿去香港上市融資，即香港上市公司銀泰商業（01833.HK）。

    銀泰商業招股之時，一共只有五家百貨店：銀泰集團成立之初的杭州武林廣場店；從寧波華聯得來的寧波一號店和二號店；溫州和金華另各有一家百貨店。按照招股價格，沈國軍持有的股份價值超過40億港幣。

    沈國軍一舉成為十億富翁。

    03

    向國企出售“毒資產”

    沈國軍不僅擅于獲取他人的優質資產，也擅于處理自己的劣質資產。

    云南城投（600239.SH）是云南省國資委控股的公司，主營房地產。2021年1月30日，云南城投發布《預虧公告》。公告稱：“預計2020年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-27.5億元到-23億元。預計2020年度期末凈資產為負值。”

    云南城投走到這一步，與吞下銀泰系大體量的“毒資產”有莫大關系。

    2016年11月至2017年5月，云南城投多次公告，向沈國軍控制的銀泰系分兩批購買共計14個公司、每個公司各70%的股權，總對價44.51億元。

    財經十一人發現，這14個公司的主要資產，多是“收益無法覆蓋資金成本”的“毒資產”。比如，第二批轉讓了8個公司（轉讓日期為2017年4月18日），其中7個公司明顯“有毒”，而且收購價格過高。

    收購地產項目，不能只依靠評估機構給出的所謂“公允價值”，還須考慮其他因素。用于銷售的房地產項目，要看銷售速度；自持用于收租的物業，則要看凈租金扣除資金成本之后，是否還有剩余。

    如果某個房地產項目的銷售速度，大大低于行業平均水平，收購方應該非常慎重。因為賣不動的房子，“公允價值”要大打折扣。同樣，用于自持出租的物業，如果空置率很高，租不出去，“公允價值”也要大打折扣。

    沈國軍當然樂于出售這些“毒資產”，但云南城投為何愿意接手這些顯而易見的“毒資產”？這是個謎團。

    絕大多數的房地產項目，會采用預售制度。所以，在房子建成竣工的一年前、甚至兩年前，銷售情況好壞就已是明牌。而自持物業的未來租金，也可以根據區位、競爭、招商等情況加以估計。

    七個“毒資產”中，哈爾濱銀旗的項目于2018年竣工，其他六個公司的項目都在2017年之前竣工。所以，在2017年4月商談轉讓之時，交易方只要稍加用心，就能夠預測到這些項目未來會營收慘淡。

    結果也正是如此：云南城投收購這7個公司的收益，遠遠無法覆蓋收購資金的成本，直接導致了其2020年的巨額虧損。

    這里舉一個例子:臺州銀泰商業有限公司（下稱臺州商業）。

    臺州商業的主要資產，為臺州銀泰城A地塊上的商業項目（下稱臺州銀泰城），此項目完全自持，用于收租。

    2017年5月19日的一份公告（《云南城投置業股份有限公司關于公司重大資產購買預案信息披露問詢函的回復公告》）記載，臺州商業未來的資金缺口為11.74億元。

    2017年5月20日，云南城投發布《重大資產購買預案（修訂稿）》，臺州銀泰商業公司估值2.78億元。但收購該公司100%的權益，除了支付2.78億元，還需要填補11.74億的資金缺口。所以，總資金代價為14.52億元（11.74+2.78=14.52）。

    云南城投購買此公司的資金成本為每年0.99億元。（2017年云南城投平均融資成本為年化6.8%。以此為參考，14.52億*6.8%=0.99億）。

    云南城投購買此公司的收益是多少？因為物業全部自持收租，收益就是凈租金。而該項目的凈租金少到可以忽略不計。（尾注2、尾注3）

    綜上，云南城投購買臺州銀泰商業公司的70%股權，云南城投每年要實際虧損近7000萬元（9900萬*70%=6930萬）。

    臺州銀泰城，位置不佳，人流稀少。云南城投何以如此大意，吞下這種劇毒資產？

    加總購買這七個“有毒”項目的資金成本，減去其總收益。財經十一人測算，這七個項目每年帶來的虧損總額超過3.5億元（尾注4）。從2018到2020年，總虧損超過10億元。

    但沈國軍的銀泰系，卻真金白銀地拿到了44.51億元。

    以上三個故事，只是沈國軍財富秘密的一部分。

    2016年9月，沈國軍在湖畔大學開講《商業叢林法則》，課后錄制了湖畔大學導師特輯第一期。他在節目中說：“人生一輩子，會碰到很多很多機會，你只要把握住一兩次非常重要的機會，以后就會很輕松。（面對這樣的機會時），你一定要穩準狠，要拿大籌  碼去押注。”

    沈國軍是這么說的，也是這么做的。

    尾注1:2002年9月，銀泰系公司接管杭州利星購物廣場，2004年9月，盈利不佳，銀泰退出；2003年10月銀泰百貨大連店開業，開業8個月，狀況不佳。閉店調整好幾個月，重新開業后經營仍不理想；2003年12月開業的重慶銀泰云鼎百貨，經營狀況不佳，2006年8月改行成為娛樂休閑廣場。

    尾注2:本文在涉及2020年租金時，會用2020真實數據乘以110%，來彌補疫情影響。因為從其他數據看，疫情的影響應該在10%左右。估算方法：云南城投東部地區2019年、2020年的出租物業，沒有變化。所有東部物業的租金，在2019和2020年分別為5.64億和5.08億。2020年租金低于2019年，降幅為10%。

    尾注3:臺州銀泰城2017年已開始營業，但云南城投未披露2018、2019年的租金收入。2020年報顯示，其租金收入僅為554萬元。當然，疫情對該年度的租金應該產生了影響。

    從其他數據看，疫情的影響應該在10%左右。估算方法：云南城投東部地區2019年、2020年的出租物業，沒有變化。所有東部物業的租金，在2019和2020年分別為5.64億和5.08億。2020年租金低于2019年，降幅為10%。

    調整后，臺州銀泰城的2020年租金約為610萬元（554*110%=609.4）。若扣除各種人員開支和維護成本后，該物業的凈租金收入幾可忽略不計。

    尾注4:第二批轉讓，其他六個“有毒”公司購買資金成本與收購之后的收益分析。

    一、臺州銀泰置業有限公司

    臺州銀泰置業公司的主要資產，是臺州銀泰城B地塊上建成的住宅、寫字樓、底商。這些資產全部用于銷售。2015年、2016年銷售現金流入分別為5.4億和5.5億。2017年末，剩余未銷售面積11.6萬平米。

    上海東洲資產評估有限公司（下稱東洲資產評估）的評估報告顯示，臺州銀泰置業公司公允價值為2.45億元。

    但是，該結論的成立依賴一個前提：物業銷售可以順利進行。

    2017-2020年，房地產行業的平均去化率約為55%。但是，2020年報顯示，該項目剩余可售面積為8.4萬平米，即2018-2020，三年間僅銷售了3萬平米，導致公司資金缺口年平均3億元以上。

    此資產100%權益對應的轉讓價格為2.45億，如果購買100%權益，購買方的有息負債會增加5.45億（2.45+3=5.45）以上。

    云南城投購買了70%的股權，有息負債至少上升3.82億元（5.45*70%=3.82億）。考慮到資金成本為6.8%，此項收購給云南城投每年帶來2600萬元損失（3.82億*6.8%=0.26億）。

    二、黑龍江銀泰置地公司

    黑龍江銀泰置地公司的主要資產，是哈爾濱銀泰城E09地塊上的住宅、寫字樓、酒店和商業配套。資產全部用于銷售。

    東洲資產評估的評估報告顯示，該公司評估價格為1.07億元。評估價格同樣基于“物業順利銷售”。

    然而，事實并非如此。2016年底，其未銷售總面積5.29萬平米。2020年底，該公司項目仍有3.27萬平米可銷售。

    2017-2020四年間，該項目僅銷售了2萬平米，導致年均資金缺口至少5億元。

    此資產70%股權的收購，使云南城投有息負債至少上升了4.25億元【（1.07+5）*70%=4.25）。云南城投為此每年損失近3000萬元（4.25億*6.8%=0.289億）。

    三、哈爾濱銀旗房地產公司

    哈爾濱銀旗房地產公司的主要資產，是哈爾濱銀泰城E13地塊上的住宅和商業配套，部分對外銷售，部分自持。

    《大華會計師事務所關于上交所對云南城投重大資產購買預案信息披露的問詢函有關問題的答復》預測，如果可銷售物業都順利出售，該公司的資金缺口為15.6億元。

    2017年末，該項目可出售面積為3.45萬平米。到2020年底，仍有1.54萬平米未出售。按照當地物業銷售價格，物業銷售緩慢導致該項目平均資金缺口增加了3.48億元。

    上海東洲資產評估有限公司的評估報告顯示，該公司100%權益的評估價格為2.06億。

    此資產70%股權的收購，使云南城投有息負債至少上升了14.8億元【（15.6+3.48+2.06）*70%=14.8】。云南城投每年的利息負擔為1億元（14.8*6.8%=1.0）。

    2020年，該項目自持物業出租收入3100萬元。給與其110%的調賬系數，租金收入為3400萬元。凈租金一般低于租金收入的80%，故該項目凈租金收入低于2720萬元（3400*80%=2720）。云南城投分享其中70%，即1904萬元。

    所以，收購哈爾濱銀旗房地產公司，云南城投每年虧損8000萬元以上（10000萬-1904萬=8096萬）。

    四、杭州西溪銀盛置地公司

    杭州西溪銀盛置地公司所屬資產，為西溪銀泰城，包括商業街、寫字樓和購物中心。其中購物中心為自持經營，其余對外銷售，該公司估值12.1億。

    《大華會計師事務所關于上交所對云南城投重大資產購買預案信息披露的問詢函有關問題的答復》記述，該項目資金缺口為4.15億。

    購買杭州西溪銀盛置地公司100%權益的代價為16.25億元（4.15+12.1=16.25億），年資金成本為1.1億元（16.25*6.8%=1.1億）。

    2020年，該項目收得租金6840萬元。考慮疫情因素，給與其110%的調賬系數，實際租金為7500萬元，凈租金收入（7500*80%=6000）約6000萬元。

    云南城投購買此公司的70%股權，每年將虧損3500萬元【（11000-6000）*70%=3500萬】。

    五、寧波銀泰置業公司

    寧波銀泰置業公司所屬資產，位于寧波東部新城d3區塊。寫字樓和住宅對外銷售，購物中心自持出租。

    2017年5月，云南城投發布《重大資產購買預案（修訂稿）》，稱此公司總估值為9.57億。《大華會計師事務所關于上交所對云南城投重大資產購買預案信息披露的問詢函有關問題的答復》記述，該項目資金缺口11.3億。

    收購該公司100%權益的代價為20.87億元（9.57+11.3=20.87億），年資產成本為1.42億元（20.87*6.8%=1.42億）。

    2020年，該項目收取租金0.78億。考慮疫情因素，給與其110%的調賬系數，實際租金為0.86億，凈租金收入低于0.69億。

    購買此公司70%股權，導致云南城投每年損失5000萬元以上【（1.42-0.69）*70%=0.51億】。

    六、淄博名尚銀泰城商業發展公司

    2017年5月20日云南城投發布的《重大資產購買預案（修訂稿）》，記述淄博名尚銀泰城商業發展公司估值6.71億。

    《名尚銀泰城（淄博）商業發展有限公司2016年度、2015年度審計報告》顯示，2016年該公司資金缺口約10億元。

    購買此公司100%股權的代價為16.71億元（10+6.71=16.71億），年資金成本為1.14億元（16.71*6.8%=1.14億）。

    2020年該公司租金收入為3349萬元，考慮疫情影響，依然乘以110%予以調整。調整后的租金收入為3684萬元，凈租金收入低于3000萬元（3684*80%=2947萬）。

    購買此公司70%股權，導致云南城投每年虧損近6000萬元【（11400-2947）*70%=5917萬】。