中國房地產(chǎn)目前正處于第三次轉(zhuǎn)型之中，既然是轉(zhuǎn)型勢必就會存在陣痛，中短期不像過去那樣高歌猛進(jìn)已成必然。

然而，在房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)業(yè)績尚未受影響的情況下，悲觀的情緒卻早已傳導(dǎo)至股價上，尤其是最近兩個月相關(guān)個股遭到重挫。貝殼(NYSE:BEKE)在房地產(chǎn)中介行業(yè)擁有絕對的龍頭地位，其剛公布的第二季度業(yè)績也頗為亮眼，但即使如此股價也在7月份慘遭腰斬。

目前在貝殼這只股票身上已經(jīng)看不到理性，所能看到的就只剩下恐懼。

正如種子大多萌發(fā)在黑暗中，大的投資機(jī)會也往往是從危機(jī)開始的。政策對于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，其核心根本是希望房屋回歸“住”的本源，而并非對于行業(yè)從業(yè)者的打壓。在“住”的問題上，目前中國市場依然存在極大的服務(wù)缺口，這正是其中存在的機(jī)會。

長期來看，樓市發(fā)展的走向必將更加健康，更加規(guī)范。在這樣的背景下，只有那些能夠準(zhǔn)確掌握政策，提前進(jìn)行布局的企業(yè)才能獲得更好的未來。

就房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)而言，整個行業(yè)都急需一場價值重塑。這個行業(yè)未來的焦點(diǎn)不再是交易，而是以客戶為中心的服務(wù)，這也正是貝殼一直努力的方向。

從貝殼剛發(fā)布的季度財報看，公司的業(yè)績依然穩(wěn)健。除傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)外，以服務(wù)為主的創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司新的增長引擎，有望幫助貝殼走出第二增長曲線。

房地產(chǎn)行業(yè)不會消失，人們住房問題也始終都在，準(zhǔn)確切換價值賽道的貝殼價值并沒有得到市場的正確認(rèn)可。

可以說這是貝殼上市以來最大的危機(jī)，但同時也意味著這是貝殼股價最具有彈性的時刻。究竟貝殼的財報該如何解讀呢？未來的投資看點(diǎn)又在哪里呢？

01.中國房地產(chǎn)的第三次轉(zhuǎn)型

目前，中國房地產(chǎn)行業(yè)正處于第三次轉(zhuǎn)型之中，密集的政策調(diào)控成為主旋律。

從1949年算起，中國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)走過72年歷史。回溯過往，房地產(chǎn)這一國民支柱產(chǎn)業(yè)曾發(fā)生過兩大大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)折。

在1978年之前，我國的住房制度主要以福利分房制主導(dǎo)，房屋建造、驗(yàn)收、分配全部由國家與單位決定。在當(dāng)時，房屋數(shù)量有限，而全國人口又不斷增長，少量的住房與大量的人口成為主要矛盾，導(dǎo)致人均住房面積一度不足4平方米。

隨著改革的進(jìn)行，中國房地產(chǎn)市場迎來萌芽期，開啟了第一次轉(zhuǎn)型之路。雖然當(dāng)時起主導(dǎo)作用的依然是福利分房制度，但逐漸推進(jìn)的市場化改革讓更多購房形式接踵出現(xiàn)。集體住房、個人自建、商品房開發(fā)，中國房地產(chǎn)市場迎來了真正的“百花齊放”。至1998年，中國人均住房面積已經(jīng)提升至9平方米，居住條件大幅改善。

1999年至2018年，中國地產(chǎn)業(yè)迎來第二次轉(zhuǎn)型，由公有制住房體系過渡至市場化住房體系。隨著越來越多的商品房落地，整個市場的熱度被炒高。尤其是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，中國開啟“一攬子”刺激政策，這激活了中國房地產(chǎn)的金融屬性。房價不斷攀升的過程中，買房已然跟理財畫上了等號。

回過頭看，中國房地產(chǎn)的“黃金20年”中，整個行業(yè)發(fā)展的過快，20年間商品住宅銷售額累計112萬億，人均住房面積比1978年的十倍還多，住房存量面積超過350億平方米。

經(jīng)過第二次轉(zhuǎn)型后，我國住房面積告別短缺，實(shí)現(xiàn)了住房的基本平衡。

但同時，房地產(chǎn)行業(yè)的過熱發(fā)展導(dǎo)致泡沫逐漸形成，尤其是不斷上漲的房價已經(jīng)超出了很多人的接受能力，同時累計增加的杠桿也在透支著經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。在這一階段，脫離需求層的房價成為這個行業(yè)的最大問題。

鑒于此，全國從2019年開始加強(qiáng)對房產(chǎn)行業(yè)的管控，這也是中國房地產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)行的第三次轉(zhuǎn)型，并有可能長期延續(xù)。以穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期為目標(biāo)的調(diào)控政策陸續(xù)出臺，包括限貸、限價、限購、貸款審批周期加長和貸款利率提高等控價措施成為常態(tài)。

從結(jié)果看，這些管控措施有效抑制了各市房價的上漲，從而讓整個市場重回“住”的本性。

第一次房產(chǎn)轉(zhuǎn)型建立了從福利房到商品房的通道，第二次房產(chǎn)轉(zhuǎn)型成功打造了自由化的房地產(chǎn)交易市場，正在進(jìn)行的第三次房產(chǎn)轉(zhuǎn)型則讓這個過熱的行業(yè)不再喧囂，回歸本質(zhì)。

縱向來看，對于房產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管并非為了毀掉這個行業(yè)，而是讓非理性的增長重回理性。雖然政策監(jiān)管大幅抑制了行業(yè)總量的增長，但全國2.38億套房屋的總量其實(shí)已經(jīng)足夠大了，百姓需要的是腳踏實(shí)地的房價，而不是“天上”的房價。

未來，中國房地產(chǎn)市場有望迎來三個轉(zhuǎn)變：其一市場的重心會由“房”轉(zhuǎn)向“人”；其二市場的構(gòu)成由“交易”轉(zhuǎn)向“服務(wù)”；消費(fèi)者的需求由“買到房”轉(zhuǎn)向“住的好”。

市場普遍認(rèn)為，中國房地產(chǎn)的第三次轉(zhuǎn)型毀滅了房地產(chǎn)開發(fā)商的價值，但其實(shí)它也激活了房地產(chǎn)服務(wù)的新需求。塞翁失馬焉知非福？

02.貝殼“破局術(shù)”

在時代的洪流面前，沒有人能夠逆勢而為，勝者只不過提前適應(yīng)了時代。

8月11日，新居住服務(wù)商貝殼發(fā)布了2021年Q2財報。財報顯示，貝殼2021年上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)449億元 ，同比增長64.6%；調(diào)整后凈利潤為31.40億元，同比增長68.7%。從數(shù)據(jù)上看，貝殼今年上半年的業(yè)績可圈可點(diǎn)，并沒有受到政策調(diào)控的影響。

按理說，貝殼這樣的數(shù)據(jù)已經(jīng)足夠讓投資者側(cè)目，但卻由于“偏差”的對比維度，導(dǎo)致貝殼的價值被錯估。

部分投資者拋棄貝殼很大一部分原因在于今年Q2季度業(yè)績出現(xiàn)大幅放緩，具體而言，公司Q2總營收242億元，同比增長20%，遠(yuǎn)低于上半年整體的64.6%；凈利潤11.16億元，較去年的28.39億元大幅下滑。

從數(shù)據(jù)看，這妥妥的業(yè)績未達(dá)預(yù)期呀，然而這實(shí)則確實(shí)由認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的錯覺。突發(fā)的疫情讓房屋交易一度在去年Q1被凍結(jié)，這就導(dǎo)致部分的交易被遞延到Q2。因?yàn)橐咔椋瑹o論是去年的Q1數(shù)據(jù)還是Q2數(shù)據(jù)都存在失真的情況，因此用整個上半年的數(shù)據(jù)做對比才比較真實(shí)。

片面的數(shù)據(jù)只會得出錯誤的結(jié)論，而以這個結(jié)論做出的判斷，自然也就顯得過于沖動。

從總交易額（簡稱GTV）分析，上半年貝殼總GTV達(dá)2.29萬億元，同比增長72.3%。其中，存量房業(yè)務(wù)GTV為1.33萬億元，同比增長70.1%；新房業(yè)務(wù)GTV達(dá)8417億元，同比增長70.7%；貝殼新興及其他業(yè)務(wù)GTV突破1233億元，同比增長116.9%。

傳統(tǒng)存量房業(yè)務(wù)和新房業(yè)務(wù)依然保持穩(wěn)增長，更難能可貴的則是新興業(yè)務(wù)的爆發(fā)。在Q2季度，貝殼與圣都家裝簽署合作協(xié)議，加速家裝業(yè)務(wù)的發(fā)展；同時公司家居服務(wù)平臺“被窩家裝”推出 Home SaaS 1.0系統(tǒng)，進(jìn)一步提升了家裝服務(wù)端到端的標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化。

與業(yè)績相比，貝殼更關(guān)注服務(wù)價值。Q2季度，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量為54.8萬人，同比增長20%，在經(jīng)歷傳統(tǒng)招聘旺季的人員擴(kuò)增后，平臺經(jīng)紀(jì)人得以有效留存。得益于此，上半年非鏈家門店經(jīng)紀(jì)人流失率較2019年上半年的9.6%已經(jīng)大幅下降至8.1%。經(jīng)紀(jì)人“守規(guī)感知度”的比例較2020年底提升了12%。

貝殼Q2電話會議中，按董事長兼CEO彭永東所說：未來將利用高服務(wù)質(zhì)量、人才優(yōu)勢、技術(shù)資源來尋求新的增長機(jī)會。“住”將成為民生領(lǐng)域越來越重要的一個方面，消費(fèi)者對美好居住的向往和需求將長期存在。現(xiàn)階段，“住”這個行業(yè)仍然相對低效，用戶滿意度低，標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化、線上化程度低等問題亟待解決。

電話會上，彭永東還圍繞“市場周期”問題做了四點(diǎn)分享：第一，房地產(chǎn)市場擁有穩(wěn)定、健康的正常交易量基準(zhǔn)線，大部分時候圍繞基準(zhǔn)線上下小幅波動，健康穩(wěn)定增長。第二，市場政策調(diào)控，目標(biāo)是回歸健康、穩(wěn)定的交易。第三，隨著市場越來越成熟，市場整體交易量的基準(zhǔn)線也在提升，同時，市場能容納的交易量波動幅度、而不帶來巨大房價上漲的能力也在提升。第四，市場波動幫助企業(yè)重新思考自身存在價值。

行業(yè)劇變已經(jīng)引發(fā)一場大洗牌，面對危機(jī)只有率先適應(yīng)新規(guī)則的玩家才能勝出。在市場新的需求面前，貝殼早已率先做出改變，沒有消極的抵觸風(fēng)險，而是積極的擁抱變化。

目前貝殼的主要營收雖然依然建立在交易規(guī)模之上，但它的價值主線實(shí)則已經(jīng)發(fā)生遷移。貝殼不再僅僅是一家房地產(chǎn)交易的平臺，而是真正幫助消費(fèi)者解決“住”這個大問題的生態(tài)系統(tǒng)。

房子是用來住的，而不是用來炒的。同樣的，對于房屋中介而言，核心價值不是僅僅是促進(jìn)交易，更應(yīng)該幫助用戶解決住的問題。

弱化“交易”屬性，專注構(gòu)建“住”生態(tài)，這正是貝殼行業(yè)變革中的破局術(shù)。盡管被市場“錯估”，但貝殼的戰(zhàn)略已然走到了行業(yè)前列。

03.錯估只會創(chuàng)造機(jī)會

投資中的最大誤解在于“趨勢”二字，大多數(shù)投資者虧錢皆因過于迷信這兩個字。

如今房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)面消息頻傳，這也導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)投資者的恐慌。無論是地產(chǎn)服務(wù)，還是定制家居，無一不被地產(chǎn)開發(fā)商們的股價暴跌拉下馬。市場恐慌地產(chǎn)周邊公司會跟隨地產(chǎn)開發(fā)商一切“陪葬”，但顯然房子建的少了，但人們對于房屋的需求仍在。

尤其是像貝殼這樣提前針對行業(yè)變化有所行動的“搶跑者”，行業(yè)的調(diào)控對其影響其實(shí)要比投資者想象中要小得多。管理層在財報電話會中已澄清，目前未收到關(guān)于限制住房交易傭金費(fèi)率的信息，預(yù)期下半年存量房交易費(fèi)率將保持相對穩(wěn)定。

當(dāng)看空者散布著空頭言論，恐慌者悲觀的跟隨拋售，造成貝殼股價嚴(yán)重低估，但實(shí)際上貝殼早已開始轉(zhuǎn)型，甚至已經(jīng)孵化出賦能消費(fèi)者“住”需求的生態(tài)體系。

當(dāng)行業(yè)趨穩(wěn)，市場回暖，投資者開始發(fā)現(xiàn)貝殼的真實(shí)價值，那么糾偏的動作可能讓貝殼再次成為市場的寵兒。基于片面分析的結(jié)論顯然站不住腳，對于貝殼的錯估很難長時間持續(xù)。

也就是說目前貝殼有多被低估，那么他未來就有多大的潛力。對企業(yè)的錯估并不會傷害到公司，而只會創(chuàng)造更好的投資機(jī)會。決定股價長期走勢的不是情緒，而是價值。

日本知名投行野村證券對貝殼同樣看好。就在財報發(fā)布第二天，野村證券發(fā)布研究報告，再次維持貝殼買入評級，目標(biāo)價為39.27美元，較當(dāng)日股價有98%的上行空間。野村證券分析師表示，對貝殼長期業(yè)績增長充滿信心。野村證券看好貝殼新房業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，國內(nèi)一二線城市的新房去化率由75%下降至65%，這將促使開發(fā)商更加依賴外部去化渠道，新房業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀樨悮さ南乱粋€增長引擎。

投資最難的就是準(zhǔn)確讀懂一家公司，很多時候，因?yàn)槭袌龅呢?fù)面消息，我們往往會放大對于優(yōu)質(zhì)公司的恐懼，但同時也給聰明投資者創(chuàng)造了低價布局的機(jī)會。正如“價值投資之父”格雷厄姆所言：“短期而言股市是投票器，長期而言股市是稱重機(jī)”。