作為以戶外廣告為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，市場(chǎng)對(duì)分眾傳媒有多種觀察角度。

例如，根據(jù)電梯廣告行業(yè)租賃物業(yè)電梯空間，再“裝修”出售的特點(diǎn)，將分眾傳媒對(duì)標(biāo)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的二房東模式，強(qiáng)調(diào)從入住率、空置率、租金漲幅等維度觀察；再如根據(jù)電梯廣告場(chǎng)景簡(jiǎn)單、固定，且接觸用戶數(shù)極大的特點(diǎn)，將分眾傳媒對(duì)標(biāo)頭部APP產(chǎn)品的開屏廣告業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)從DAU和活躍用戶質(zhì)量維度觀察。

然而無論是二房東業(yè)務(wù)還是開屏廣告業(yè)務(wù)，都很難有一家公司占據(jù)市場(chǎng)的絕大部分份額。相比之下，分眾傳媒幾乎成為了電梯廣告的代名詞。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國(guó)電梯廣告市場(chǎng)規(guī)模為175億元，而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，同期分眾傳媒的樓宇媒體廣告收入達(dá)到120.76億元，占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)約69%的份額。

這使分眾傳媒始終面臨壟斷市場(chǎng)的質(zhì)疑。 2008年12月22日，新浪曾宣布尋求合并分眾旗下的數(shù)字廣告業(yè)務(wù)，這次交易被稱為“新媒體王國(guó)”的誕生序幕，據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》報(bào)道，交易完成后，新浪將成為僅次于央視的中國(guó)第二大廣告平臺(tái)。但在《反壟斷法》影響下，交易最終未能完成。彭博社報(bào)道稱，在等待反壟斷審查的過程中，分眾傳媒的市值下滑，致使雙方對(duì)收購(gòu)價(jià)格產(chǎn)生分歧，致使交易流產(chǎn)。

然而，即便未能構(gòu)筑所謂的新媒體王國(guó)，分眾傳媒在電梯廣告市場(chǎng)仍然具有舉足輕重的影響力。2021年8月25日，分眾傳媒發(fā)布了2021年半年報(bào)，即便券商為其財(cái)報(bào)表現(xiàn)給出了“買入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為在疫情沖擊過后，分眾業(yè)務(wù)順利恢復(fù)至常態(tài)，但分眾的股價(jià)仍在財(cái)報(bào)發(fā)布后的兩個(gè)交易日內(nèi)，創(chuàng)下7.52%的累計(jì)跌幅。

01回歸正軌

分眾傳媒的營(yíng)收結(jié)構(gòu)主要包含兩個(gè)部分，電梯廣告和影院廣告，在二季報(bào)中，電梯廣告占比為90.82%，影院廣告占比為8.89%。

相比疫情沖擊下的2020年，影院廣告占比有所回升，2020年影院媒體收入占營(yíng)收比重僅為3.96%，而2019年為16.34%。這表明，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，分眾的營(yíng)收結(jié)構(gòu)開始恢復(fù)正常。

從營(yíng)收看，分眾傳媒在二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.34億元，環(huán)比增長(zhǎng)3.92%，但同比增長(zhǎng)高達(dá)39.75%。

凈利潤(rùn)方面，分眾傳媒二季度凈利潤(rùn)15.32億元，環(huán)比增長(zhǎng)11.99%，同比增長(zhǎng)達(dá)到94.91%。

這主要源于新冠疫情期間，廣告主優(yōu)先削減活躍度驟降的線下場(chǎng)景廣告，以及轉(zhuǎn)化率較差的品牌廣告預(yù)算，以電梯品牌廣告為主的分眾傳媒首當(dāng)其沖，致使2020年的廣告業(yè)績(jī)基數(shù)較低。

從毛利率看，今年二季度，分眾傳媒的毛利率為66.03%，接近去年下半年的歷史最高水平，同時(shí)，二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為40.36億元，同比增加20.15億元，增幅達(dá)到99.71%。分眾傳媒給出的解釋是，疫情對(duì)經(jīng)營(yíng)的影響恢復(fù)正常，此外，公司收到政府補(bǔ)助及利息收入較去年同期增加1.15億元。

此外，教育與房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整，也對(duì)分眾傳媒的廣告收入造成沖擊。今年以來，“雙減政策”使各大平臺(tái)的學(xué)科教育類廣告大幅減少，而房地產(chǎn)也面臨減少拿地，加速回款以降低資產(chǎn)負(fù)債率的降杠桿目標(biāo)。有房地產(chǎn)中介從業(yè)者對(duì)「財(cái)經(jīng)新知」表示，預(yù)計(jì)未來幾月將有越來越多的房地產(chǎn)政府指導(dǎo)價(jià)政策落地。

從客戶結(jié)構(gòu)看，以上兩個(gè)行業(yè)并非分眾傳媒的主要營(yíng)收來源。分眾更多依賴的是日用消費(fèi)品、推廣破圈期的互聯(lián)網(wǎng)C端產(chǎn)品，以及醫(yī)療服務(wù)等廣告主。

二季報(bào)顯示，分眾傳媒的客戶結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，其中占核心比重的日用消費(fèi)品廣告占比從去年同期的37.09%降至35.44%，而互聯(lián)網(wǎng)廣告從去年同期的25.12%增長(zhǎng)至30.76%。從營(yíng)收額看，上半年日用消費(fèi)品客戶、互聯(lián)網(wǎng)客戶營(yíng)收額分別增長(zhǎng)了8.86億元和10.96億元。

特別是2020年社區(qū)團(tuán)購(gòu)的異軍突起，讓買菜產(chǎn)品在電梯廣告中的體量大幅提升。隨著廣告市場(chǎng)回歸常態(tài)，疫情前狂熱、洗腦的集中投放式品牌廣告有望再現(xiàn)。

但這并不意味著，分眾傳媒的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)全面恢復(fù)。以電梯媒體為例，二季報(bào)顯示，除二線城市媒體數(shù)量增長(zhǎng)較快以外，分眾傳媒的電梯媒體及電影媒體設(shè)備數(shù)在三線及以下城市出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，分眾傳媒正在對(duì)股東進(jìn)行慷慨的分紅。相關(guān)公告顯示，分眾傳媒半年度預(yù)計(jì)分紅30億元，每股分工0.208元，另外注銷并回購(gòu)2356.81萬股，占總股本比例的1.61%。然而從公告發(fā)布后股價(jià)表現(xiàn)看，回購(gòu)并未阻止股價(jià)的下跌勢(shì)頭。

02品牌廣告痛點(diǎn)

在分眾傳媒創(chuàng)始人江南春看來，品牌廣告與效果廣告是道和術(shù)的區(qū)別，前者是品牌建立用戶認(rèn)知的過程，解決為什么愛，有多愛的問題；而效果廣告是品牌贏得人心的結(jié)果，解決何時(shí)買，何價(jià)買的問題。

而這與黃錚的觀察恰好相反，在一次采訪中，黃錚提及對(duì)兩種廣告模式的觀點(diǎn)——電梯廣告是做給投資人看的，補(bǔ)貼是做給消費(fèi)者看的，應(yīng)當(dāng)少做給投資人看的廣告，專注于企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)。換句話說，品牌廣告對(duì)實(shí)際觸及消費(fèi)者作用不大，只有利益相關(guān)的從業(yè)者會(huì)關(guān)注電梯廣告內(nèi)容。

而這與拼多多的獲客策略有關(guān)，盡管在18年上市前夕，拼多多曾以狂熱的品牌廣告嘗試用戶認(rèn)知破圈。但在此之前，拼多多的獲客更多依賴價(jià)格敏感型用戶的社交關(guān)系推薦，并形成對(duì)阿里系電商明確的獲客成本優(yōu)勢(shì)。黃錚對(duì)兩種廣告模式的觀察由此而來——主打品牌聲量的廣告，主要目的是向不理解商業(yè)模式的投資人展現(xiàn)破圈意愿，核心獲客依賴用戶社交傳播。

在江南春看來，品牌廣告是企業(yè)產(chǎn)品從初創(chuàng)完善階段向成熟階段過渡的必需品。 在面對(duì)吳曉波的采訪中，江南春將這一拐點(diǎn)定位為5億至10億元——首次達(dá)到這一營(yíng)收額的企業(yè)，就有必要考慮品牌路線，向公眾品牌擴(kuò)張。

在2013年，分眾傳媒曾經(jīng)嘗試打破品牌廣告與效果廣告間的分界線，方式是布局NFC手機(jī)，即用戶在接收電梯廣告內(nèi)容時(shí)，出現(xiàn)屏幕提示——打開微博可收到該產(chǎn)品優(yōu)惠券。江南春認(rèn)為，這將改變分眾傳媒產(chǎn)品強(qiáng)制但不互動(dòng)的弱點(diǎn)。

然而從用戶角度看，這一構(gòu)想始終沒能實(shí)現(xiàn)，隨著移動(dòng)設(shè)備的普及，無論是電梯場(chǎng)景還是影院場(chǎng)景，用戶更青睞于使用手機(jī)而非收看廣告。分眾傳媒強(qiáng)調(diào)自己是“沒有選擇下強(qiáng)制高頻到達(dá)的平臺(tái)”，而其所謂的強(qiáng)制傳播，更多通過強(qiáng)聲+強(qiáng)光的影音效果吸引用戶注意力。

這也形成了電梯廣告的痛點(diǎn)——用戶記不住產(chǎn)品的詳細(xì)內(nèi)容，例如日用消費(fèi)品的折扣信息，醫(yī)療產(chǎn)品的詳細(xì)治療過程等，更多被記住的是簡(jiǎn)短的、被重復(fù)強(qiáng)調(diào)的產(chǎn)品賣點(diǎn)，如知乎“你真的知道嗎”，京東金融“一個(gè)懂金融的朋友”，BOSS直聘“找工作，直接和老板談”等，甚至是多次配合旋律重復(fù)的品牌名，如當(dāng)貝投影。

而這離分眾傳媒強(qiáng)化用戶體驗(yàn)的設(shè)想相去甚遠(yuǎn)。在分眾傳媒看來，電梯廣告為企業(yè)提供了不可或缺的爆款破圈作用。而在社交媒體上有用戶評(píng)論稱，洗腦廣告是“精神摧殘”和“壓倒社畜的最后一根稻草”，在口號(hào)的反復(fù)重復(fù)下，收看廣告的人猶如置身中介機(jī)構(gòu)的銷售打雞血現(xiàn)場(chǎng)。

事實(shí)上，隨著效果廣告市場(chǎng)的成熟，分眾傳媒切入“內(nèi)容化”、“娛樂化”競(jìng)爭(zhēng)效果廣告的難度愈發(fā)增加。在江南春“ALL IN”戶外媒體的策略下，分眾傳媒已經(jīng)成為品牌廣告的代名詞之一，即對(duì)10億元營(yíng)收，向公眾品牌進(jìn)軍的企業(yè)征收難以逾越的“品牌稅”。“量”和“價(jià)”已經(jīng)成為決定分眾傳媒增長(zhǎng)唯二的引擎，短視頻等產(chǎn)品對(duì)效果廣告的算法越精確，分眾傳媒就越是難以邁出自己的第二曲線。

03壟斷爭(zhēng)議

江南春曾在采訪中透露，分眾的運(yùn)營(yíng)策略是“專精”：“我終生的事業(yè)就是做全球最大的電梯及影院媒體集團(tuán)。”這意味著分眾傳媒將采取深耕戶外品牌廣告的策略，在2006年收購(gòu)聚眾傳媒和框架傳媒后，分眾傳媒占據(jù)了電梯廣告的主要市場(chǎng)份額，“坐收創(chuàng)業(yè)稅”的有利地位已經(jīng)確定。

在接受投資者詢問時(shí)，分眾傳媒董秘表示，公司刊例價(jià)保持每半年一次上調(diào)，幅度根據(jù)資源供給量和客戶需求量決定。公司相關(guān)公告顯示，從2011年至2018年，分眾傳媒在北京的電梯視頻廣告刊例價(jià)從437.8元上升至1380元，年度復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.82%。

毛利率是觀察分眾傳媒對(duì)梯媒廣告市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的一把鑰匙。2018年，以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)下沉市場(chǎng)梯媒的新潮傳媒入場(chǎng)后，一度造成分眾傳媒的毛利率大幅降低。

2015年9月，分眾傳媒借殼七喜控股完成回A上市，享受了中美兩地股票市場(chǎng)的估值差。從2015年至2017年，分眾傳媒的毛利率維持在70%以上的超高水平，2018年由于新潮傳媒低價(jià)爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)的影響，毛利率呈現(xiàn)下滑，2019年下滑至45.21%。但在新冠疫情沖擊下，新潮傳媒陷入裁員、降薪的求生風(fēng)波，這使分眾傳媒在2020年的毛利率回升至63.24%。截至今年二季度，分眾傳媒的毛利率定格為66.03%。

某種程度上，這印證了分眾傳媒在電梯媒體市場(chǎng)難以挑戰(zhàn)的絕對(duì)領(lǐng)頭羊優(yōu)勢(shì)。挑戰(zhàn)者新潮傳媒背后擁有百度、京東等互聯(lián)網(wǎng)資本扶持，但其結(jié)果也只是短暫地影響了分眾傳媒的定價(jià)權(quán)。

根據(jù)《反壟斷法》，具有市場(chǎng)支配地位的經(jīng)營(yíng)者以不公平的高價(jià)銷售商品的，構(gòu)成濫用市場(chǎng)支配地位的行為。而單個(gè)經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)支配地位的界定，是市場(chǎng)份額占比超過二分之一。從這一角度觀察，分眾傳媒顯然在電梯廣告市場(chǎng)具有市場(chǎng)支配地位。

顯然，在這一優(yōu)勢(shì)下，分眾傳媒擁有每半年上調(diào)刊例價(jià)格的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，盡管上調(diào)幅度要受到廣告主需求量及相關(guān)因素影響，但從分眾傳媒的歷史業(yè)績(jī)看，除2020年的新冠疫情沖擊和新潮傳媒的低價(jià)策略沖擊外，分眾傳媒擁有異常穩(wěn)定的營(yíng)收及毛利率水平。

對(duì)于向公眾品牌擴(kuò)張的成長(zhǎng)期企業(yè)來說，這是一道無法繞開的“創(chuàng)業(yè)稅”。隨著廣告市場(chǎng)的成熟、分化，單個(gè)APP產(chǎn)品很難保證對(duì)所有用戶的分發(fā)，而電梯作為城市用戶必經(jīng)的高頻場(chǎng)景，具備江南春所說的“強(qiáng)制性”優(yōu)勢(shì)，對(duì)電梯廣告的投放，可以盡可能保證品牌的破圈意志向高線城市用戶傳播。

而一旦遭遇反壟斷沖擊，分眾傳媒當(dāng)前18.75倍PE的估值基礎(chǔ)或?qū)⒅貥?gòu)。

分眾傳媒依賴于“量”與“價(jià)”的雙增長(zhǎng)引擎，前者依賴企業(yè)鋪設(shè)線下設(shè)備，提升廣告庫存；后者依賴分眾傳媒的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，以及廣告主需求的自然增長(zhǎng)。

若梯媒廣告市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，遭遇政府指導(dǎo)價(jià)監(jiān)管，限定最高價(jià)格并允許企業(yè)向下浮動(dòng)，或由國(guó)家規(guī)定最高利潤(rùn)率水平，則分眾傳媒的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，勢(shì)必造成市值的大幅下挫。

相比房地產(chǎn)民生+剛需的特點(diǎn)，梯媒廣告市場(chǎng)對(duì)民生運(yùn)轉(zhuǎn)的影響不大，但對(duì)創(chuàng)業(yè)環(huán)境的影響較大，且缺少有競(jìng)爭(zhēng)力的替代品。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，短視頻、央視等品牌廣告有替代梯媒廣告的能力。而梯媒廣告相比其它廣告的優(yōu)勢(shì)，是強(qiáng)制用戶觀看，而電視和移動(dòng)產(chǎn)品廣告面臨用戶淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。除電梯以外，幾乎沒有場(chǎng)景可以復(fù)刻這一優(yōu)勢(shì)，甚至在高鐵、飛機(jī)等客運(yùn)場(chǎng)景下，廣告主也不可能通過影音手段，實(shí)現(xiàn)對(duì)用戶注意力的強(qiáng)制轉(zhuǎn)移。

從壟斷風(fēng)險(xiǎn)看，江南春的“ALL IN梯媒”策略可謂一把雙刃劍，一方面，它使分眾傳媒成為行業(yè)無可爭(zhēng)議的，擁有定價(jià)權(quán)的龍頭；另一方面，它也將分眾傳媒置于征收創(chuàng)業(yè)稅的地位。未來一旦梯媒廣告“量”的增長(zhǎng)空間殆盡，分眾的主要增長(zhǎng)引擎轉(zhuǎn)向價(jià)格提升，遭遇反壟斷調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)將同步放大。