投資洞察

隨著通脹預期上升和增長預期回落，滯脹已成為市場參與者熱議的話題。滯脹是經濟增長停滯和通脹上升的混合產物，也是投資者和決策者最不愿看到的經濟環境。即便滯脹不會主導經濟環境，但密切關注通脹和經濟增長的情況對于資產配置來說十分重要。

滯脹通常令人聯想到20世紀70年代，這一時期油價急劇上漲導致通脹和失業率上升，而經濟增速下滑。歐佩克驟然施加的石油供應限制重創了需求，同時也推高通脹，并使經濟活動趨于停滯。最近的情況與當時有諸多相似之處，供應鏈制約因素和能源價格上漲造成通脹，也擾亂了經濟活動。但相似性僅止于此，眼下對全球經濟增長前景的預測趨于穩定，通脹率也開始回落。

大華銀行觀點：

“我們認為雖然目前的情況算不上滯脹，但通脹確實存在。有清晰的證據表明，多個經濟領域的供給已經受到制約。制造業和建筑業原材料采購遇到的困難最大，同時國際海陸運輸的效率低下，使得貨物交付周期的延遲創下紀錄。”

由于全球大部分人口居家辦公，而且無法出行和進行休閑活動消費，導致商品需求，尤其是消費品的需求居高不下。不僅商品需求高漲，新冠疫情還導致全球許多工廠的產量遠低于正常產能，使情況雪上加霜。半導體行業就是供應增速難以滿足需求增長的典型例子。

但是，隨著造成供應不足的因素消退，供應不足導致的高通脹率將會回落。隨著經濟活動重啟，世界各地工廠的產量有望增加，從而增加供應。同時，消費支出也將轉移到服務領域，而商品需求的增長可能因此放緩。航運物流可能需要更長時間才能擺脫制約因素，但隨著港口附近地區的疫情防控措施解除和積壓貨物被清理，制約因素也會緩慢消退。

大華銀行認為滯脹發生的可能性較低，不過經濟確實面臨增長放緩的前景。隨著經濟復蘇從初期向中期過渡，經濟增長步伐自然會放緩。現在和“滯脹”時期相比，雖然都有能源價格上漲、供應鏈擾亂造成增速下行的風險，但是復蘇中期的增長放緩仍然是一個較為有利的前景，與經濟進入下行周期或者經濟衰退的情況相去甚遠。

圖表1：美國整體消費物價指數預測

從近期來看，許多經濟體可能會經歷高于長期趨勢的增長速度，因為這些經濟體的產能將從疫情造成的低谷中得到恢復。大華銀行認為，許多發達經濟體的經濟活動受到家庭儲蓄率上升和健康的家庭資產負債表的支持。隨著對經濟活動的限制進一步放松，積壓需求將進一步得到釋放，消費和支出可能繼續增加。企業方面，與全球金融危機或互聯網泡沫破裂后的時期相比，資本支出在這一次的衰退后恢復得更快，是增長前景的另一根支柱。

通脹前景并不確定，減碳政策和氣候不利因素同時影響能源價格，增大了通脹預測的區間（見圖表）。大華銀行依然認為，從同比來看，退升物價的許多但并非全部因素將被證明是暫時的，實際通脹率可能會在接近或高于央行目標的范圍內趨于穩定。就業市場趨緊和勞動者薪資升高是中期通脹前景的關鍵，由于通脹預期一直在上升，并有可能成為自我實現的預言——這與前十年不同，當時工資增長受阻，導致通脹風險處于下行態勢。

投資啟示

大華銀行認為投資者無需過多憂慮并準備應對長期的低增長和高通脹狀態，而是要注意當前只是從一個周期初期向中期的過渡階段，以及通脹率可能高于以往水平。家庭和企業支出這些利好因素，以及新冠疫情對全球經濟影響的減弱，為盈利增長支持股票回報提供了強有力的理由，尤其是在周期性和價值導向板塊。

作為對增長改善、通脹穩定和貨幣政策正常化的反應，債券收益率可能上升。因此，固定收益投資將需要采取更為主動的方式。值得注意的是，各國央行的政策工具并不能有效解決經濟供給側面臨的問題。在20世紀70年代滯脹時期，各國央行大幅收緊政策以控制通脹，但對供給側卻造成了沖擊。目前各國央行在考慮合適的應對政策時，更加可能忽視供給側的沖擊，而更加關注政策對需求側的潛在損害。核心政府債券的實際收益率處于較大負值區間，使得增持長久期債券的前景并不樂觀。即使利率正常化，實際利率也可能會在一段時間內保持負值。此外，信用債市場仍然可以提供現金收入，但息差收窄制約了來自債券價格變化的資本回報率。