12月23日，海航基礎(chǔ)披露公告，擬更名為海南機(jī)場設(shè)施股份有限公司（以下簡稱海南機(jī)場），圍繞機(jī)場及免稅商業(yè)兩大核心業(yè)務(wù)板塊布局，無疑會迎來重生。同時(shí)，這也意味著海南機(jī)場的估值，將以國內(nèi)機(jī)場和免稅店兩大頭部公司上海機(jī)場和中國中免作為參照物。

在二級市場上，針對海南機(jī)場除權(quán)后，不少投資者開始對公司價(jià)值產(chǎn)生動搖，那么，究竟如何看“一體兩翼”下海南機(jī)場的投資價(jià)值？

三大機(jī)場定位清晰，迎來重大發(fā)展機(jī)遇

根據(jù)最新公告，海航基礎(chǔ)（*ST基礎(chǔ)：600515）公司名稱將變更為海南機(jī)場設(shè)施股份有限公司，從管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整、組織架構(gòu)搭建、業(yè)務(wù)重新規(guī)劃，到企業(yè)更名亮相，最后完成控股股東轉(zhuǎn)讓，國資接手，無異于完成了一次重生。

海南機(jī)場參控股、管理輸出機(jī)場共12家，其中在海南自貿(mào)港內(nèi)三家機(jī)場，也是旗下最主要的機(jī)場：?？诿捞m機(jī)場、三亞鳳凰機(jī)場、瓊海博鰲機(jī)場，僅僅這三家機(jī)場吞吐量相加在2019年已達(dá)4700萬人次，已接近深圳機(jī)場的5300萬人次。

根據(jù)近期海南省發(fā)改委印發(fā)《海南自由貿(mào)易港口岸建設(shè)“十四五”規(guī)劃（2021-2025）》，提出包括航空口岸建設(shè)規(guī)劃在內(nèi)的3項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，全面規(guī)劃對外開放口岸和“二線口岸”功能建設(shè)內(nèi)容，加快推動口岸設(shè)施在2023年年底前具備封關(guān)的硬件條件，并不斷提升口岸整體建設(shè)和監(jiān)管水平。這意味著美蘭、鳳凰、博鰲三個(gè)機(jī)場迎來重大發(fā)展機(jī)遇。

具體來看，國家明確提出把美蘭機(jī)場建設(shè)成區(qū)域樞紐機(jī)場；鳳凰機(jī)場定位是共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的海上合作戰(zhàn)略支點(diǎn)。美蘭機(jī)場和鳳凰急產(chǎn)都將利用試點(diǎn)開放第七航權(quán)的政策優(yōu)勢，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐和國際門戶機(jī)場。

所謂第七航權(quán)，指的是本國民航飛機(jī)可以在本土之外的其他兩個(gè)國家間，接載乘客和運(yùn)載貨物，而不用返回本國。我國開放客、貨運(yùn)第七航權(quán)尚屬首次，因此海南是中國航權(quán)開放的另一個(gè)里程碑，也意味著鳳凰機(jī)場和美蘭機(jī)場有更大發(fā)展空間。

博鰲機(jī)場作為海南島第三個(gè)民用機(jī)場，其定位是以保障博鰲亞洲論壇為基礎(chǔ)職責(zé)，以航空市場發(fā)展為導(dǎo)向，建設(shè)瓊海及周邊目的地旅游市場；博鰲機(jī)場作為美蘭機(jī)場、鳳凰機(jī)場的有效補(bǔ)充，與美蘭、鳳凰兩大機(jī)場形成差異化發(fā)展，打造成為海南東部航空樞紐中心。

從運(yùn)輸能力規(guī)劃來看，預(yù)計(jì)到2025年，美蘭機(jī)場進(jìn)出境旅客將達(dá)到367萬人次，進(jìn)出口貨物將達(dá)到4萬噸；離島至內(nèi)地旅客將達(dá)到1800萬人次，離島至內(nèi)地貨物將達(dá)到18.5萬噸。鳳凰機(jī)場進(jìn)出境旅客將達(dá)到361萬人次，進(jìn)出口貨物將達(dá)到1.57萬噸；離島到內(nèi)地旅客將達(dá)到1023萬人次、離島到內(nèi)地貨物將達(dá)到15萬噸。博鰲機(jī)場進(jìn)出境旅客將達(dá)到4.2萬人次、進(jìn)出境貨物低于100噸；離島到內(nèi)地旅客將達(dá)到60萬人次、離島到內(nèi)地貨物將達(dá)到1300噸。

未來，海南這三大機(jī)場將以旅客需求為基本出發(fā)點(diǎn)，不斷提升國際化機(jī)場服務(wù)“軟實(shí)力”，激發(fā)海南自貿(mào)港建設(shè)“硬動力”，實(shí)現(xiàn)服務(wù)品質(zhì)、服務(wù)品牌“雙升級”，助力海南自由貿(mào)易港建設(shè)。

這三大機(jī)場中，美蘭機(jī)場尤其值得關(guān)注。

美蘭機(jī)場二期投入運(yùn)營。美蘭機(jī)場T2航站樓面積約30萬㎡，共有5個(gè)值機(jī)島，110個(gè)值機(jī)柜臺，40條安檢通道，36個(gè)廊橋登機(jī)門，21個(gè)遠(yuǎn)機(jī)位登機(jī)門。美蘭機(jī)場二期投入使用后，計(jì)劃到2025年可滿足年旅客吞吐量3500萬人次、年貨郵吞吐量40萬噸的標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計(jì)到2025年，位于海南自貿(mào)港內(nèi)的三家機(jī)場吞吐量將達(dá)到6200萬人次。

而美蘭機(jī)場三期建設(shè)也已開始規(guī)劃，三期建設(shè)完畢后，僅僅美蘭機(jī)場將達(dá)到7000萬人次吞吐量，按照遠(yuǎn)景規(guī)劃，美蘭、鳳凰機(jī)場將對標(biāo)香港新加坡等地空港樞紐，真正建成面向太平洋、印度洋的國際區(qū)域航空樞紐，無疑將是國內(nèi)機(jī)場板塊非常優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

免稅店業(yè)務(wù)是X因素

海南機(jī)場未來主業(yè)除了機(jī)場業(yè)務(wù)，還有一塊非常具有想象力的業(yè)務(wù)，就是免稅店業(yè)務(wù)。按照規(guī)劃，海南機(jī)場將圍繞?？诿捞m機(jī)場免稅店、三亞鳳凰機(jī)場免稅店，打造最大離島免稅商業(yè)區(qū)，同時(shí)加快?？谌赵聫V場周邊地塊的商業(yè)開發(fā)，以?？谌赵聫V場為中心，打造海南最大的高檔商業(yè)和免稅商業(yè)集群。

海南機(jī)場既通過旗下核心的機(jī)場資產(chǎn)與免稅持牌公司進(jìn)行合作，共同設(shè)立合資公司開展免稅業(yè)務(wù)，如海南機(jī)場通過子公司參與海免海口美蘭機(jī)場免稅店、中免鳳凰機(jī)場免稅店各49%股權(quán)。

同時(shí)，海南機(jī)場通過旗下機(jī)場、?？谌赵聫V場與免稅持牌公司進(jìn)行合作，將場地租賃給免稅持牌公司用于免稅店經(jīng)營、免稅品提貨等，如CDF?？谌赵聫V場免稅店、海控全球精品（?？冢┟舛惓堑?。高客流量的機(jī)場是所有免稅持牌公司兵家必爭之地，海南機(jī)場可謂占盡天時(shí)地利。

截至目前，海南自貿(mào)港共有10家離島免稅店，海南機(jī)場通過參股投資、提供場地租賃形式參與的5家免稅店經(jīng)營面積合計(jì)已達(dá)到8萬㎡，占據(jù)海南自貿(mào)港免稅店的半壁江山，未來免稅經(jīng)營面積將持續(xù)擴(kuò)容。

海南機(jī)場這一業(yè)務(wù)模式也為公司帶來可觀回報(bào)，2021年上半年，公司參股免稅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.51億元，同比增長151%，已坐實(shí)海南自貿(mào)港第二大免稅業(yè)務(wù)參與商。免稅店業(yè)務(wù)就是海南機(jī)場的X因素，假以時(shí)日，會爆發(fā)出驚人的力量。

機(jī)場業(yè)務(wù)對標(biāo)上海機(jī)場，短期估值300億元至500億元

海南機(jī)場2021年前三季度財(cái)報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.71億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.63億元。其中在上半年，海航基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.6億元，同比增長36%；歸母扣非凈利潤3.19億元。

機(jī)場業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.16億元，同比2020年上半年增長75%。就機(jī)場業(yè)務(wù)而言，海南機(jī)場可以對標(biāo)的應(yīng)該是上海機(jī)場（600009）。

上海機(jī)場近期完成和虹橋機(jī)場的資產(chǎn)重組，在重組前，即截至2021年三季度末，上海機(jī)場總資產(chǎn)518億元，凈資產(chǎn)281億元。與此同時(shí)，海南機(jī)場總資產(chǎn)595億元，和上海機(jī)場大致相當(dāng)；而凈資產(chǎn)大約91億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上海機(jī)場，大約為其1/3。

需要注意的是，三季度末反映的是海南機(jī)場重整完成前的資產(chǎn)負(fù)債表，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離出去后，公司資產(chǎn)和負(fù)債情況會發(fā)生變化。另外重整完成后，海南機(jī)場負(fù)債率會得到明顯壓降，凈資產(chǎn)應(yīng)該會有所增加。

對標(biāo)上海機(jī)場，該公司在疫情發(fā)生前（2019年12月底）市凈率是5倍以上，按照海航基礎(chǔ)重組后150億元凈資產(chǎn)預(yù)估，海南機(jī)場機(jī)場業(yè)務(wù)市值可以給到750億元。即便按照現(xiàn)在上海機(jī)場3倍市凈率估算，海航基礎(chǔ)150億元凈資產(chǎn)，海南機(jī)場市值也有450億元。如果海南機(jī)場100億元凈資產(chǎn)保持不變，那市值也在300億元至500億元之間。

上述測算是針對海南機(jī)場破產(chǎn)重整后的資產(chǎn)角度來考慮。把美蘭機(jī)場T2、T3全部注入海南機(jī)場，將會為上市公司增厚多少業(yè)績？

以新冠疫情爆發(fā)前（2019年報(bào)）為例，當(dāng)年美蘭機(jī)場為主體的美蘭空港實(shí)現(xiàn)收入15.5億元，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤5.75億元。而T2航站樓建成相當(dāng)于再造一個(gè)美蘭機(jī)場，那么該部分資產(chǎn)年利潤5億元左右，應(yīng)該不過分。

考慮到美蘭機(jī)場第一大股東?？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司，但是只持股50%左右，即便如此，如果美蘭機(jī)場和海南機(jī)場完成重組，也會為海南機(jī)場增加2.5億元+5億元利潤，即7.5億元左右。

當(dāng)然，此算法或許簡單粗暴，因?yàn)樯婕暗焦蓹?quán)轉(zhuǎn)換，尤其是美蘭空港也是上市公司，法律層面實(shí)際操作起來并非短時(shí)可以完成。比如美蘭空港最大股東美蘭機(jī)場，但美蘭機(jī)場并不是海南省國資方100%控股，國開行旗下的國家開發(fā)基金也持股近兩成，未來美蘭機(jī)場的資產(chǎn)注入是否全部都存在變數(shù)；但是商業(yè)邏輯不變，也就意味著海南機(jī)場未來增量的想象就應(yīng)該如此。

免稅業(yè)務(wù)瞄準(zhǔn)中免，短期估值400-500億

機(jī)場業(yè)務(wù)估值測算完，看看免稅店業(yè)務(wù)估值應(yīng)該給多少。

2021年上半年，海南機(jī)場參股免稅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.51億元，同比增長151%。免稅店一哥中國中免，2021年上半年總收入355億元，同比增長近84%?？梢?，無論是體量小還是體量大，免稅店公司都在享受著增長紅利。

海南機(jī)場免稅店有一個(gè)優(yōu)勢就是，至少在自貿(mào)港內(nèi)三大核心機(jī)場，店鋪資源可以順暢獲得；甚至可以用免費(fèi)來形容，換言之成本可以低到極點(diǎn)。對于海南機(jī)場來說，未來投入資源較多的應(yīng)該是從上游渠道商拿貨需要付出的成本，這塊成本需要通過追加資本方式來完成。

按照免稅店頭部公司中國中免（601888）的資產(chǎn)負(fù)債表看，截至三季度末，其存貨為198億元，大約是其前三季度總收入495億元40%左右，而去年底存貨147億元是去年總收入526億元大約28%左右。

海南機(jī)場免稅店業(yè)務(wù)當(dāng)然瞄準(zhǔn)市場老大中國中免，其2020年總收入526億元，對應(yīng)當(dāng)前4242億元市值，則其市銷率大約是8倍左右。在2月中旬，中國中免市值超過7800億元，市銷率高達(dá)近15倍。

測算一下，海南機(jī)場免稅業(yè)務(wù)上半年收入32.5億元，全年收入如果達(dá)到50億元，對應(yīng)10倍左右市銷率，則該部分業(yè)務(wù)估值大約為500億元。即便是以低點(diǎn)8倍左右市盈率，海南機(jī)場也有400億元市值。如果對應(yīng)12-15倍市銷率，則海南機(jī)場市值則在600億至750億元之間。

最后再總結(jié)一下：海南機(jī)場現(xiàn)有機(jī)場業(yè)務(wù)3-5倍市凈率，則估值300億至500億元左右；現(xiàn)有免稅店業(yè)務(wù)8-10倍市銷率估值400億至500億元之間，則兩者相加，海南機(jī)場總估值應(yīng)該在700億元至1000億元之間。記住，這是現(xiàn)有業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)測算出來的結(jié)果。

海南機(jī)場免稅店是僅次于中國中免的市場老二，其總收入短期自然還難以超過中免，如果業(yè)務(wù)全線鋪開，達(dá)到中免總收入的1/4或者1/3，以中免2021年預(yù)計(jì)總收入近750億元測算，海南機(jī)場免稅業(yè)務(wù)收入未來達(dá)到250億到300億之間，應(yīng)該是可以期待的。以8-10倍左右市銷率估算，海南機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)就是一個(gè)2000億元左右的市值體量。這還沒有考慮到海南機(jī)場機(jī)場業(yè)務(wù)，更沒有把美蘭機(jī)場的資產(chǎn)全部注入到海南機(jī)場中。

那么，截至12月23日，海南機(jī)場最新市值只有區(qū)區(qū)605億元，短期看和700億元至1000億元估值，還有至少百億增值空間；長期看應(yīng)該海南機(jī)場是一只新的“10倍股”。

隨著海航基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)的解除，海南機(jī)場 “一體兩翼”的戰(zhàn)略成果將會更加凸顯。公司正式更名海南機(jī)場后，一家由國資控股、世界最大自貿(mào)港內(nèi)唯一的機(jī)場主體和唯二的免稅主體，必然成為全球機(jī)構(gòu)重點(diǎn)配置的對象。

這是筆者根據(jù)海南機(jī)場現(xiàn)有業(yè)務(wù)和遠(yuǎn)景規(guī)劃，對其估值做的初步測算，和各位讀者交流。