12月23日，海航基礎(chǔ)披露公告，擬更名為海南機場設(shè)施股份有限公司（以下簡稱海南機場），圍繞機場及免稅商業(yè)兩大核心業(yè)務(wù)板塊布局，無疑會迎來重生。同時，這也意味著海南機場的估值，將以國內(nèi)機場和免稅店兩大頭部公司上海機場和中國中免作為參照物。

在二級市場上，針對海南機場除權(quán)后，不少投資者開始對公司價值產(chǎn)生動搖，那么，究竟如何看“一體兩翼”下海南機場的投資價值？

三大機場定位清晰，迎來重大發(fā)展機遇

根據(jù)最新公告，海航基礎(chǔ)（*ST基礎(chǔ)：600515）公司名稱將變更為海南機場設(shè)施股份有限公司，從管理團隊調(diào)整、組織架構(gòu)搭建、業(yè)務(wù)重新規(guī)劃，到企業(yè)更名亮相，最后完成控股股東轉(zhuǎn)讓，國資接手，無異于完成了一次重生。

海南機場參控股、管理輸出機場共12家，其中在海南自貿(mào)港內(nèi)三家機場，也是旗下最主要的機場：海口美蘭機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場，僅僅這三家機場吞吐量相加在2019年已達4700萬人次，已接近深圳機場的5300萬人次。

根據(jù)近期海南省發(fā)改委印發(fā)《海南自由貿(mào)易港口岸建設(shè)“十四五”規(guī)劃（2021-2025）》，提出包括航空口岸建設(shè)規(guī)劃在內(nèi)的3項重點任務(wù)，全面規(guī)劃對外開放口岸和“二線口岸”功能建設(shè)內(nèi)容，加快推動口岸設(shè)施在2023年年底前具備封關(guān)的硬件條件，并不斷提升口岸整體建設(shè)和監(jiān)管水平。這意味著美蘭、鳳凰、博鰲三個機場迎來重大發(fā)展機遇。

具體來看，國家明確提出把美蘭機場建設(shè)成區(qū)域樞紐機場；鳳凰機場定位是共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的海上合作戰(zhàn)略支點。美蘭機場和鳳凰急產(chǎn)都將利用試點開放第七航權(quán)的政策優(yōu)勢，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐和國際門戶機場。

所謂第七航權(quán)，指的是本國民航飛機可以在本土之外的其他兩個國家間，接載乘客和運載貨物，而不用返回本國。我國開放客、貨運第七航權(quán)尚屬首次，因此海南是中國航權(quán)開放的另一個里程碑，也意味著鳳凰機場和美蘭機場有更大發(fā)展空間。

博鰲機場作為海南島第三個民用機場，其定位是以保障博鰲亞洲論壇為基礎(chǔ)職責(zé)，以航空市場發(fā)展為導(dǎo)向，建設(shè)瓊海及周邊目的地旅游市場；博鰲機場作為美蘭機場、鳳凰機場的有效補充，與美蘭、鳳凰兩大機場形成差異化發(fā)展，打造成為海南東部航空樞紐中心。

從運輸能力規(guī)劃來看，預(yù)計到2025年，美蘭機場進出境旅客將達到367萬人次，進出口貨物將達到4萬噸；離島至內(nèi)地旅客將達到1800萬人次，離島至內(nèi)地貨物將達到18.5萬噸。鳳凰機場進出境旅客將達到361萬人次，進出口貨物將達到1.57萬噸；離島到內(nèi)地旅客將達到1023萬人次、離島到內(nèi)地貨物將達到15萬噸。博鰲機場進出境旅客將達到4.2萬人次、進出境貨物低于100噸；離島到內(nèi)地旅客將達到60萬人次、離島到內(nèi)地貨物將達到1300噸。

未來，海南這三大機場將以旅客需求為基本出發(fā)點，不斷提升國際化機場服務(wù)“軟實力”，激發(fā)海南自貿(mào)港建設(shè)“硬動力”，實現(xiàn)服務(wù)品質(zhì)、服務(wù)品牌“雙升級”，助力海南自由貿(mào)易港建設(shè)。

這三大機場中，美蘭機場尤其值得關(guān)注。

美蘭機場二期投入運營。美蘭機場T2航站樓面積約30萬㎡，共有5個值機島，110個值機柜臺，40條安檢通道，36個廊橋登機門，21個遠(yuǎn)機位登機門。美蘭機場二期投入使用后，計劃到2025年可滿足年旅客吞吐量3500萬人次、年貨郵吞吐量40萬噸的標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計到2025年，位于海南自貿(mào)港內(nèi)的三家機場吞吐量將達到6200萬人次。

而美蘭機場三期建設(shè)也已開始規(guī)劃，三期建設(shè)完畢后，僅僅美蘭機場將達到7000萬人次吞吐量，按照遠(yuǎn)景規(guī)劃，美蘭、鳳凰機場將對標(biāo)香港新加坡等地空港樞紐，真正建成面向太平洋、印度洋的國際區(qū)域航空樞紐，無疑將是國內(nèi)機場板塊非常優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

免稅店業(yè)務(wù)是X因素

海南機場未來主業(yè)除了機場業(yè)務(wù)，還有一塊非常具有想象力的業(yè)務(wù)，就是免稅店業(yè)務(wù)。按照規(guī)劃，海南機場將圍繞?？诿捞m機場免稅店、三亞鳳凰機場免稅店，打造最大離島免稅商業(yè)區(qū)，同時加快?？谌赵聫V場周邊地塊的商業(yè)開發(fā)，以海口日月廣場為中心，打造海南最大的高檔商業(yè)和免稅商業(yè)集群。

海南機場既通過旗下核心的機場資產(chǎn)與免稅持牌公司進行合作，共同設(shè)立合資公司開展免稅業(yè)務(wù)，如海南機場通過子公司參與海免海口美蘭機場免稅店、中免鳳凰機場免稅店各49%股權(quán)。

同時，海南機場通過旗下機場、?？谌赵聫V場與免稅持牌公司進行合作，將場地租賃給免稅持牌公司用于免稅店經(jīng)營、免稅品提貨等，如CDF?？谌赵聫V場免稅店、海控全球精品（?？冢┟舛惓堑?。高客流量的機場是所有免稅持牌公司兵家必爭之地，海南機場可謂占盡天時地利。

截至目前，海南自貿(mào)港共有10家離島免稅店，海南機場通過參股投資、提供場地租賃形式參與的5家免稅店經(jīng)營面積合計已達到8萬㎡，占據(jù)海南自貿(mào)港免稅店的半壁江山，未來免稅經(jīng)營面積將持續(xù)擴容。

海南機場這一業(yè)務(wù)模式也為公司帶來可觀回報，2021年上半年，公司參股免稅業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入32.51億元，同比增長151%，已坐實海南自貿(mào)港第二大免稅業(yè)務(wù)參與商。免稅店業(yè)務(wù)就是海南機場的X因素，假以時日，會爆發(fā)出驚人的力量。

機場業(yè)務(wù)對標(biāo)上海機場，短期估值300億元至500億元

海南機場2021年前三季度財報顯示，實現(xiàn)營業(yè)收入36.71億元；實現(xiàn)歸母凈利潤3.63億元。其中在上半年，海航基礎(chǔ)實現(xiàn)營業(yè)收入25.6億元，同比增長36%；歸母扣非凈利潤3.19億元。

機場業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入10.16億元，同比2020年上半年增長75%。就機場業(yè)務(wù)而言，海南機場可以對標(biāo)的應(yīng)該是上海機場（600009）。

上海機場近期完成和虹橋機場的資產(chǎn)重組，在重組前，即截至2021年三季度末，上海機場總資產(chǎn)518億元，凈資產(chǎn)281億元。與此同時，海南機場總資產(chǎn)595億元，和上海機場大致相當(dāng)；而凈資產(chǎn)大約91億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上海機場，大約為其1/3。

需要注意的是，三季度末反映的是海南機場重整完成前的資產(chǎn)負(fù)債表，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離出去后，公司資產(chǎn)和負(fù)債情況會發(fā)生變化。另外重整完成后，海南機場負(fù)債率會得到明顯壓降，凈資產(chǎn)應(yīng)該會有所增加。

對標(biāo)上海機場，該公司在疫情發(fā)生前（2019年12月底）市凈率是5倍以上，按照海航基礎(chǔ)重組后150億元凈資產(chǎn)預(yù)估，海南機場機場業(yè)務(wù)市值可以給到750億元。即便按照現(xiàn)在上海機場3倍市凈率估算，海航基礎(chǔ)150億元凈資產(chǎn)，海南機場市值也有450億元。如果海南機場100億元凈資產(chǎn)保持不變，那市值也在300億元至500億元之間。

上述測算是針對海南機場破產(chǎn)重整后的資產(chǎn)角度來考慮。把美蘭機場T2、T3全部注入海南機場，將會為上市公司增厚多少業(yè)績？

以新冠疫情爆發(fā)前（2019年報）為例，當(dāng)年美蘭機場為主體的美蘭空港實現(xiàn)收入15.5億元，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤5.75億元。而T2航站樓建成相當(dāng)于再造一個美蘭機場，那么該部分資產(chǎn)年利潤5億元左右，應(yīng)該不過分。

考慮到美蘭機場第一大股東?？诿捞m國際機場有限責(zé)任公司，但是只持股50%左右，即便如此，如果美蘭機場和海南機場完成重組，也會為海南機場增加2.5億元+5億元利潤，即7.5億元左右。

當(dāng)然，此算法或許簡單粗暴，因為涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)換，尤其是美蘭空港也是上市公司，法律層面實際操作起來并非短時可以完成。比如美蘭空港最大股東美蘭機場，但美蘭機場并不是海南省國資方100%控股，國開行旗下的國家開發(fā)基金也持股近兩成，未來美蘭機場的資產(chǎn)注入是否全部都存在變數(shù)；但是商業(yè)邏輯不變，也就意味著海南機場未來增量的想象就應(yīng)該如此。

免稅業(yè)務(wù)瞄準(zhǔn)中免，短期估值400-500億

機場業(yè)務(wù)估值測算完，看看免稅店業(yè)務(wù)估值應(yīng)該給多少。

2021年上半年，海南機場參股免稅業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入32.51億元，同比增長151%。免稅店一哥中國中免，2021年上半年總收入355億元，同比增長近84%?？梢?，無論是體量小還是體量大，免稅店公司都在享受著增長紅利。

海南機場免稅店有一個優(yōu)勢就是，至少在自貿(mào)港內(nèi)三大核心機場，店鋪資源可以順暢獲得；甚至可以用免費來形容，換言之成本可以低到極點。對于海南機場來說，未來投入資源較多的應(yīng)該是從上游渠道商拿貨需要付出的成本，這塊成本需要通過追加資本方式來完成。

按照免稅店頭部公司中國中免（601888）的資產(chǎn)負(fù)債表看，截至三季度末，其存貨為198億元，大約是其前三季度總收入495億元40%左右，而去年底存貨147億元是去年總收入526億元大約28%左右。

海南機場免稅店業(yè)務(wù)當(dāng)然瞄準(zhǔn)市場老大中國中免，其2020年總收入526億元，對應(yīng)當(dāng)前4242億元市值，則其市銷率大約是8倍左右。在2月中旬，中國中免市值超過7800億元，市銷率高達近15倍。

測算一下，海南機場免稅業(yè)務(wù)上半年收入32.5億元，全年收入如果達到50億元，對應(yīng)10倍左右市銷率，則該部分業(yè)務(wù)估值大約為500億元。即便是以低點8倍左右市盈率，海南機場也有400億元市值。如果對應(yīng)12-15倍市銷率，則海南機場市值則在600億至750億元之間。

最后再總結(jié)一下：海南機場現(xiàn)有機場業(yè)務(wù)3-5倍市凈率，則估值300億至500億元左右；現(xiàn)有免稅店業(yè)務(wù)8-10倍市銷率估值400億至500億元之間，則兩者相加，海南機場總估值應(yīng)該在700億元至1000億元之間。記住，這是現(xiàn)有業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)測算出來的結(jié)果。

海南機場免稅店是僅次于中國中免的市場老二，其總收入短期自然還難以超過中免，如果業(yè)務(wù)全線鋪開，達到中免總收入的1/4或者1/3，以中免2021年預(yù)計總收入近750億元測算，海南機場免稅業(yè)務(wù)收入未來達到250億到300億之間，應(yīng)該是可以期待的。以8-10倍左右市銷率估算，海南機場的免稅業(yè)務(wù)就是一個2000億元左右的市值體量。這還沒有考慮到海南機場機場業(yè)務(wù)，更沒有把美蘭機場的資產(chǎn)全部注入到海南機場中。

那么，截至12月23日，海南機場最新市值只有區(qū)區(qū)605億元，短期看和700億元至1000億元估值，還有至少百億增值空間；長期看應(yīng)該海南機場是一只新的“10倍股”。

隨著海航基礎(chǔ)風(fēng)險的解除，海南機場 “一體兩翼”的戰(zhàn)略成果將會更加凸顯。公司正式更名海南機場后，一家由國資控股、世界最大自貿(mào)港內(nèi)唯一的機場主體和唯二的免稅主體，必然成為全球機構(gòu)重點配置的對象。

這是筆者根據(jù)海南機場現(xiàn)有業(yè)務(wù)和遠(yuǎn)景規(guī)劃，對其估值做的初步測算，和各位讀者交流。