自2007年借殼S前鋒失敗，首創證券在沉寂了十余年之后向監管機構遞交了主板IPO材料，并于日前更新了招股書。

十余年時間內，國內券商IPO的環境發生了翻天覆地的變化：相關審慎性監管規定從收緊到放松，上市券商數量從寥寥數家到目前的超40家。

十余年時間內，首創證券也從只有數十家營業部、以經紀業務為主的小券商，發展成為憑借資管業務、自營業務實現彎道超車的特色型券商。

但經營業績平穩增長、上市環境逐漸寬松的同時，首創證券IPO仍面臨諸多合規性障礙或瑕疵。

“一參一控”紅線是擺在首創證券IPO面前的頭號合規性障礙。

估值之家發現，北京國資委作為首創證券的實際控制人，不但是第一創業證券的第一大股東，而且還控制了第一創業證券新一屆董事會8個非獨立董事席位中的6個席位，實質上或形成了對第一創業證券的控制關系。

對所持中郵基金46.37%股權的列報出現錯誤，是首創證券IPO面臨的頭號規范性瑕疵。

估值之家發現，首創證券作為中郵基金的第一大股東，控制了中郵基金董事會6個非獨立董事席位中的4席，且法人代表兼董事長、總經理均系首創證券委派，首創證券實質上形成了對中郵基金的控制關系，據此，首創證券不但應將中郵基金納入合并報表范圍，而且還應在母公司資產負債表中將這筆長期股權投資由權益法改為成本法核算，并扣減相關的投資收益。

此外，2021年1-9月，首創證券7名高管人均薪酬高達342.05萬元，相當于同期支持部門普通員工人均20.52萬元薪酬的16.67倍。

估值之家未從公開資料中找到北京市屬國企限薪規定，但從其他省份公布的“國企老總年薪限制在企業職工的8倍以內”的規定來看，首創證券作為北京市國資委間接持股91.54%的國有控股企業，如此高的高管人均薪酬很有可能突破了地方國企的限薪規定。

★ 激進的“彎道超車”

在以凈資本監管為核心的券商行業中，凈資本規模的大小決定了券商發展速度的快慢以及創新業務資格的獲批與否。

券商補充凈資本的渠道有三種：一是通過自我發展、自我積累，在增厚股東權益與控制風險資產規模之間取得動態平衡；二是增資擴股；三是通過IPO或借殼上市融資。

面對證券行業100余家券商的激烈競爭，首創證券采取了“三條腿”走路的激進擴張策略。

其中，在自我發展方面，2006年首創證券實現凈利潤1.26億元，2015年牛市凈利潤達到7.17億元的峰值，2018年凈利潤降至1.75億元，2020年凈利潤又飆升至6.11億元。

首創證券這種過山車式的業績波動，固然與A股市場的大幅波動相關，但更與其風險類資產的過度膨脹高度相關。

傳統券商的四大支柱業務是經紀、投行、資管、自營（含直投），其中，經紀和投行屬于貝塔業務，資管和自營屬于阿爾法業務，雖然四種業務均伴隨證券市場的波動而波動，但阿爾法業務對凈利潤的影響程度以及風險溢酬水平均明顯高于貝塔業務。

如果按照現金流折現模型給券商分類業務進行估值，那么經紀和投行業務的折現率最多給到10%就可以了，但資管和自營業務則需要至少給到12%以上。

面對經紀、投行業務的窘境，以及追求更高ROE的目標，首創證券選擇了資管、自營兩種阿爾法業務試圖“彎道超車”。

報告期內，首創證券來自資管、自營的營業收入從2018年的1.96億元、2.47億元飆升至2020年的4..14億元、6.42億元，2021年前9個月的自營收入更是高達7.47億元；而來自經紀、投行的營業收入僅從2018年的2.84億元、1.12億元攀升至2020年的3.43億元、2.78億元。

更高的收益必然會伴隨著更高的風險！

在首創證券2021年9月末340億元的資產中，交易性金融資產、其他債權投資、融出資金、買入返售金融資產等四類風險資產合計245億元，占比高達72%！其中，交易性金融資產、其他債權投資合計高達209億元，占比高達61%！

在金額達175億元、占比達51%的交易性金融資產中，債券達128億元，股票達15億元，基金達10億元，資管計劃等其他資產達23億元。

在金額達34億元、占比達10%的其他債券投資中，公司債及企業債等較高風險信用債達23億元，占比達68%。

據此，我們大致可以推測出，上述128億元的債券類交易性金融資產中，大部分可能也都是公司債及企業債等較高風險信用債。據申萬宏源證券測算，2020年全市場信用債的違約率高達2.15%。

考慮到2021年前9個月首創證券的ROA僅為1.79%，交易性金融資產組合只需要虧損3.5%（3.5% x 0.51=1.79%），就可以吞噬掉全部凈利潤。

尤其在2022年A股波動加劇、經濟下行壓力加大的預期下，首創證券巨額交易性資產的波動對凈利潤的潛在沖擊令人堪憂！

首創證券利用風險資產過度膨脹的方式追逐凈利潤的激進擴張策略，也令人不敢恭維！

★ 一參一控還是雙控？

中國證監會2008年2月發布的《關于證券公司控制關系的認定標準及相關指導意見》規定，“同一單位、個人，或者受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控制證券公司的數量不得超過一家。”

這就是國內證券行業著名的“一參一控”紅線。

首創證券的股權結構如下圖所示：

由圖可見，北京國資委通過首創集團、京投公司、京能集團間接持有首創證券91.54%的股權，系首創證券的實際控制人。

根據東方財富Choice 數據統計，截至2021年9月30日，第一創業證券的前十大股東詳見下圖：

由圖可見，首創集團系第一大股東、持股12.72%，京國瑞基金、北京首農并列第三大股東、各持股4.99%。而首創集團、北京首農均受北京國資委100%控制，京國瑞基金亦受北京國資委最終控制。

也就是說，北京國資委間接控制了第一創業證券22.7%的表決權。

第一創業證券2021年12月28日的公告稱，“2019 年 11 月因公司原第一大股東華熙昕宇投資有限公司減持，公司原第二大股東首創集團被動成為公司第一大股東，截至本公告披露之日，公司無控股股東、無實際控制人。”

值得注意的是，第一創業證券“無實際控制人”的認定值得商榷。

根據《關于證券公司控制關系的認定標準及相關指導意見》規定，“自然人、法人或其他組織有下列情形之一的，應當認定對證券公司構成控制關系：（三）出資額或者持有股份的比例雖不足50%，但通過投資關系、協議或者其他安排，其實際支配的表決權足以對證券公司股東大會的決議產生重大影響，或者能夠決定證券公司董事會半數以上成員選任的”。

北京國資委應屬于上述規定中的“其他組織”，能否決定第一創業證券董事會半數以上成員選任呢？

根據第一創業證券相關公告及東方財富Choice 信息顯示，第四屆董事會成員共計13人，包括8名非獨立董事、5名獨立董事，自2021年7月1日始任期三年。

8名非獨立董事中，董事長劉學民原系北京京放經濟發展公司（首創集團100%全資子公司）總經理，楊維彬、徐建、鄧文斌均受首創集團委派，梁望南受京國瑞基金委派，臧瑩受北京首農委派。

也就是說，第一創業證券8個非獨立董事席位中的6席均受北京國資委控制。

另據第一創業證券獨立董事工作制度規定，“公司董事會、監事會、單獨或者合并持有公司股份百分之一以上的股東可以提出獨立董事候選人”。

但第四屆董事會現任5名獨立董事，卻均由上一屆董事會提名推薦。

這意味著，首創集團、京國瑞基金、北京首農均放棄了推薦獨立董事候選人的權利，以免造成北京國資委在13名董事席位中控制半數以上進而構成形式上的對第一創業證券的控制關系。

不過，上述規定是“能夠決定證券公司董事會半數以上成員選任”，北京國資委在已控制第四屆董事會6個非獨立董事席位、同時擁有提名獨立董事的權利的前提下，事實上已經達到“能夠決定證券公司董事會半數以上成員選任”的充分條件。

如果將北京國資委與第一創業證券之間認定為控制關系，那么首創證券IPO顯然會面臨“一參一控”的實質性障礙。

另據第一創業證券2022年1月26日公告顯示，首創集團擬將所持公司12.72%股權轉讓給北京國有資本運營管理有限公司（簡稱“北京國管”）或其指定的第三方。

但由于北京國管亦系北京國資委100%控股，上述股權轉讓可能也無法解除北京國資委對第一創業證券形成的實質性控制關系。

★ 所持中郵基金股權列報錯誤

截至招股書簽署日，中郵基金的股權結構詳見下表：

由表可見，首創證券持股比例達46.37%，系中郵基金第一大股東，持股比例遠超其他股東。

會計準則中關于合并報表范圍的認定、長期股權投資成本法核算的認定均以“控制”為判斷基礎。

根據控制三要素原則，擁有被投資方的權力、通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報、有能力使用對被投資方的權力影響其回報金額，即可認定對被投資方形成控制關系。

首創證券是否實質上形成了對中郵基金的控制呢？

估值之家根據公開資料統計，中郵基金最新一屆董事會共有9名董事，包括6名非獨立董事和3名獨立董事。

6名非獨立董事中，畢勁松、張志名、王洪亮、孔軍均受首創證券委派或擁有曾在首創證券擔任高管的履歷，其中，法人代表兼董事長畢勁松兼任首創證券總經理，總經理張志名是在首創證券副總經理任上調動至中郵基金，董事王洪亮兼任首創證券副總經理，職工代表董事孔軍則是中郵基金上一任總經理并曾在首創證券擔任總經理助理職務。

另兩名非獨立董事則分別來自于第二大股東中國郵政和第三大股東三友住井銀行推薦。

這意味著，首創證券不但實質控制了中郵基金6個非獨立董事席位中的4席，而且直接向中郵基金委派了法人代表兼董事長、總經理等主要負責人。

雖然尚不清楚中郵基金獨立董事的提名機制，但首創證券對中郵基金已經滿足了“擁有被投資方的權力、通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報、有能力使用對被投資方的權力影響其回報金額”的控制三要素原則，僅就總經理張志名擁有的職務權力而言，就能滿足控制三要素原則。

按照“實質重于形式”的會計原則，中郵基金實質上構成了對中郵基金的控制。

但首創證券僅將中郵基金列報為聯營企業，未將其納入合并報表范圍，而是將其列報為以權益法核算的長期股權投資，并在各報告期均確認了數千萬元的聯營企業投資收益。

這種列報方式顯然出現了錯誤，首創證券不但應將中郵基金納入合并報表范圍，而且應該在母公司資產負債表中將其按照成本法核算的長期股權投資列報，并相應扣減母公司利潤表以及合并利潤表中的投資收益！

報告期內，首創證券與中郵基金之間也發生了大額且持續的認購產品、出租證券交易席位等關聯交易。

★ 高管年薪是否突破地方國企限薪規定？

截至招股書簽署日，首創證券共有7名高管，各報告期高管人均薪酬詳見下表：

由表可見，首創證券高管人均薪酬在報告期內一路飆升，2021年前9個月的高管人均薪酬更是高達342.05萬元，不但大幅超越2020全年的薪酬水平，而且遠高于中層管理人員和普通員工，相當于業務支持門普通員工人均薪酬的11.65倍，相當于支持部門普通員工人均薪酬的16.67倍！

雖然券商行業高管人均薪酬水平長期處于社會金字塔頂級水平，貌似已成為行業慣例，但并不代表這種現象符合相關政策規定。

國內百余家券商中，有半數以上均為國有資本控股，具備國有企業性質。

截至目前，人社部以及大多數省份相關主管部門陸續出臺了央企及地方國有企業高管限薪規定。

根據相關媒體報道顯示，大多數地方都將國企老總包括基本年薪、績效年薪和任期激勵收入在內的三部分收入限定在企業職工的8倍以內。

如果按照這個標準，首創證券明顯突破了上述8倍的限制！

對于任何一個行業的國企而言，中層管理人員和普通員工都處在干活的第一線，也是利潤的直接貢獻者，薪酬分配理應向這些一線員工進行傾斜，尤其在共同富裕的政策大背景下更應如此。

高管對于一個企業而言固然非常重要，但既然選擇了國企高管的崗位，就要講奉獻，如果想拿高薪，那么就不要做高管，做中層就好了。

估值之家發現，從部分行業已經實施嚴格限薪規定的國企來看，中層的薪酬遠高于高管。

★信用減值準備計提是否足夠？

首創證券龐大的風險資產中，除交易性金融資產之外，其他債權投資、融出資金、買入返售金融資產等均存在著信用減值損失的風險。

自2019年新金融工具準則實施以來，2019、2020、2021年1-9月，首創證券的信用減值損失分別為0.26億元、0.4億元、0.1億元。

相對于數百億的風險資產規模，首創證券確認的信用減值損失可謂微乎其微，那么信用減值準備的計提是否足夠呢？

為了弄清楚這個問題，我們以首創證券對海航債券應收利息、蘇寧應收投資顧問費的減值處理為例進行分析，于細微處見真章。

據招股書披露，截至2021年9月30日，其他資產科目存在違約、訴訟等風險事件的 16 海南航空 MTN001、16 海航集團可續期債02 和 16 協信 08 等債券投資，對應已到期未收到的應收利息賬面余額為2,411.48 萬元，減值準備為 369.93 萬元。

也就是說，對海航債券等高風險資產已逾期的利息，信用減值準備計提比例僅為15%，而彼時海航已處于破產重整的高風險狀態，未來償債能力不確定性極強，基于審慎的原則，100%計提信用減值準備也是合適的！

截至2021年9月30日，首創證券對蘇寧置業的應收投資顧問費賬面余額為249.9萬元，減值準備僅為12.49萬元，信用減值準備計提比例僅為5%。

而彼時，蘇寧置業已出現了商票大面積逾期，蘇寧集團體系內資產不是出現債務違約就是股權被凍結，因此，上述5%的信用減值計提比例顯然不夠的。

此外，截至2021年9月30日，首創證券股票質押式回購融出資金賬面余額為7.22億元，其中已逾期資金2.23億元，但信用減值準備僅計提了0.62億元，整體減值計提比例為8.59%，逾期資金減值計提比例為27.8%，風險系數較高。

但對于已逾期的股票質押式回購融出資金，風險識別難度極大，僅依靠人為判斷的預期信用損失三階段模型很容易低估逾期資金的回收難度，因此，上述27.8%的逾期資金減值計提比例是否足夠非常值得商榷。

從按賬齡劃分的應收賬款組合壞賬計提比例的判斷標準來看，首創證券的保守程度也要弱于同行業可比公司，詳見下表：

由表可見，對于1年以內、1-2年的應收賬款組合，首創證券均不計提任何壞賬，對于2-3年、3年以上的應收賬款組合，則僅計提40%的壞賬。

綜上所述，首創證券對信用減值準備計提的審慎性可能存在不足，合并資產負債表的資產質量令人擔憂，合并利潤表對資產風險的反映程度可能也不充分。

★表外衍生金融工具規模遠超套保需求

報告期內，首創證券的表外資產規模急劇攀升，詳見下表：

由表可見，首創證券的表外資產主要由衍生金融工具、資產管理計劃、私募投資基金三部分構成。

從2018年末至2021年9月末，表外資產規模從269億元增長至918億元，其中，衍生金融工具規模從11億元增長至38億元，資產管理計劃規模從258億元增長至845億元，私募投資基金從零起步快速增值至35億元。

2022年是資管新規元年，整個資管行業將徹底打破剛性兌付，因此，首創證券表外資產管理業務和私募投資基金業務的風險都不會太大。

真正值得警惕的風險來自于衍生金融工具！

由于衍生金融工具不符合資產是由“過去的交易或事項形成的”的定義，因此大部分衍生金融工具及其投資損益只能在表外反映。

衍生金融工具可謂是全球金融行業周期性走向悲劇的罪魁禍首：在人性貪婪欲望的驅使下，管理層或交易員往往會借助衍生金融工具放大杠桿、追逐收益，一旦市場出現劇烈波動，就會出現爆倉或到期無法交割結清的風險，進而導致金融機構流動性出現危機。

世界金融史上，巴林銀行的破產，雷曼兄弟、美林證券的破產，均與其表外規模龐大的衍生金融工具巨額虧損直接相關。

就首創證券而言，38億元表外衍生金融工具的結構詳見下表：

由表可見，2021年9月末的表外衍生金融工具主要由國債期貨和股指期貨組成，其中，國債期貨30億元，股指期貨6億元。

國債期貨的杠桿倍數為50倍以上，股指期貨的杠桿倍數為9倍，首創證券在國債期貨、股指期貨巨額頭寸，已大大超出同期34億元的其他債權投資、175億元的交易性金融資產的套期保值需求！

幸運的是，報告期內，首創證券衍生金融金融工具在各報告期的虧損額均只有數千萬元，詳見下表：

但幸運不會每次都會降臨，君不見，2004 年中航油超出套期保值需求投機石油期權導致45億元巨額虧損的事件仿佛近在眼前！