自2007年借殼S前鋒失敗，首創(chuàng)證券在沉寂了十余年之后向監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交了主板IPO材料，并于日前更新了招股書(shū)。

十余年時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)券商IPO的環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化：相關(guān)審慎性監(jiān)管規(guī)定從收緊到放松，上市券商數(shù)量從寥寥數(shù)家到目前的超40家。

十余年時(shí)間內(nèi)，首創(chuàng)證券也從只有數(shù)十家營(yíng)業(yè)部、以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的小券商，發(fā)展成為憑借資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的特色型券商。

但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)、上市環(huán)境逐漸寬松的同時(shí)，首創(chuàng)證券IPO仍面臨諸多合規(guī)性障礙或瑕疵。

“一參一控”紅線是擺在首創(chuàng)證券IPO面前的頭號(hào)合規(guī)性障礙。

估值之家發(fā)現(xiàn)，北京國(guó)資委作為首創(chuàng)證券的實(shí)際控制人，不但是第一創(chuàng)業(yè)證券的第一大股東，而且還控制了第一創(chuàng)業(yè)證券新一屆董事會(huì)8個(gè)非獨(dú)立董事席位中的6個(gè)席位，實(shí)質(zhì)上或形成了對(duì)第一創(chuàng)業(yè)證券的控制關(guān)系。

對(duì)所持中郵基金46.37%股權(quán)的列報(bào)出現(xiàn)錯(cuò)誤，是首創(chuàng)證券IPO面臨的頭號(hào)規(guī)范性瑕疵。

估值之家發(fā)現(xiàn)，首創(chuàng)證券作為中郵基金的第一大股東，控制了中郵基金董事會(huì)6個(gè)非獨(dú)立董事席位中的4席，且法人代表兼董事長(zhǎng)、總經(jīng)理均系首創(chuàng)證券委派，首創(chuàng)證券實(shí)質(zhì)上形成了對(duì)中郵基金的控制關(guān)系，據(jù)此，首創(chuàng)證券不但應(yīng)將中郵基金納入合并報(bào)表范圍，而且還應(yīng)在母公司資產(chǎn)負(fù)債表中將這筆長(zhǎng)期股權(quán)投資由權(quán)益法改為成本法核算，并扣減相關(guān)的投資收益。

此外，2021年1-9月，首創(chuàng)證券7名高管人均薪酬高達(dá)342.05萬(wàn)元，相當(dāng)于同期支持部門(mén)普通員工人均20.52萬(wàn)元薪酬的16.67倍。

估值之家未從公開(kāi)資料中找到北京市屬?lài)?guó)企限薪規(guī)定，但從其他省份公布的“國(guó)企老總年薪限制在企業(yè)職工的8倍以?xún)?nèi)”的規(guī)定來(lái)看，首創(chuàng)證券作為北京市國(guó)資委間接持股91.54%的國(guó)有控股企業(yè)，如此高的高管人均薪酬很有可能突破了地方國(guó)企的限薪規(guī)定。

★ 激進(jìn)的“彎道超車(chē)”

在以?xún)糍Y本監(jiān)管為核心的券商行業(yè)中，凈資本規(guī)模的大小決定了券商發(fā)展速度的快慢以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格的獲批與否。

券商補(bǔ)充凈資本的渠道有三種：一是通過(guò)自我發(fā)展、自我積累，在增厚股東權(quán)益與控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模之間取得動(dòng)態(tài)平衡；二是增資擴(kuò)股；三是通過(guò)IPO或借殼上市融資。

面對(duì)證券行業(yè)100余家券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，首創(chuàng)證券采取了“三條腿”走路的激進(jìn)擴(kuò)張策略。

其中，在自我發(fā)展方面，2006年首創(chuàng)證券實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.26億元，2015年牛市凈利潤(rùn)達(dá)到7.17億元的峰值，2018年凈利潤(rùn)降至1.75億元，2020年凈利潤(rùn)又飆升至6.11億元。

首創(chuàng)證券這種過(guò)山車(chē)式的業(yè)績(jī)波動(dòng)，固然與A股市場(chǎng)的大幅波動(dòng)相關(guān)，但更與其風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的過(guò)度膨脹高度相關(guān)。

傳統(tǒng)券商的四大支柱業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)（含直投），其中，經(jīng)紀(jì)和投行屬于貝塔業(yè)務(wù)，資管和自營(yíng)屬于阿爾法業(yè)務(wù)，雖然四種業(yè)務(wù)均伴隨證券市場(chǎng)的波動(dòng)而波動(dòng)，但阿爾法業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響程度以及風(fēng)險(xiǎn)溢酬水平均明顯高于貝塔業(yè)務(wù)。

如果按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型給券商分類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，那么經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)的折現(xiàn)率最多給到10%就可以了，但資管和自營(yíng)業(yè)務(wù)則需要至少給到12%以上。

面對(duì)經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)的窘境，以及追求更高ROE的目標(biāo)，首創(chuàng)證券選擇了資管、自營(yíng)兩種阿爾法業(yè)務(wù)試圖“彎道超車(chē)”。

報(bào)告期內(nèi)，首創(chuàng)證券來(lái)自資管、自營(yíng)的營(yíng)業(yè)收入從2018年的1.96億元、2.47億元飆升至2020年的4..14億元、6.42億元，2021年前9個(gè)月的自營(yíng)收入更是高達(dá)7.47億元；而來(lái)自經(jīng)紀(jì)、投行的營(yíng)業(yè)收入僅從2018年的2.84億元、1.12億元攀升至2020年的3.43億元、2.78億元。

更高的收益必然會(huì)伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)！

在首創(chuàng)證券2021年9月末340億元的資產(chǎn)中，交易性金融資產(chǎn)、其他債權(quán)投資、融出資金、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)等四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)合計(jì)245億元，占比高達(dá)72%！其中，交易性金融資產(chǎn)、其他債權(quán)投資合計(jì)高達(dá)209億元，占比高達(dá)61%！

在金額達(dá)175億元、占比達(dá)51%的交易性金融資產(chǎn)中，債券達(dá)128億元，股票達(dá)15億元，基金達(dá)10億元，資管計(jì)劃等其他資產(chǎn)達(dá)23億元。

在金額達(dá)34億元、占比達(dá)10%的其他債券投資中，公司債及企業(yè)債等較高風(fēng)險(xiǎn)信用債達(dá)23億元，占比達(dá)68%。

據(jù)此，我們大致可以推測(cè)出，上述128億元的債券類(lèi)交易性金融資產(chǎn)中，大部分可能也都是公司債及企業(yè)債等較高風(fēng)險(xiǎn)信用債。據(jù)申萬(wàn)宏源證券測(cè)算，2020年全市場(chǎng)信用債的違約率高達(dá)2.15%。

考慮到2021年前9個(gè)月首創(chuàng)證券的ROA僅為1.79%，交易性金融資產(chǎn)組合只需要虧損3.5%（3.5% x 0.51=1.79%），就可以吞噬掉全部?jī)衾麧?rùn)。

尤其在2022年A股波動(dòng)加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的預(yù)期下，首創(chuàng)證券巨額交易性資產(chǎn)的波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的潛在沖擊令人堪憂(yōu)！

首創(chuàng)證券利用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)過(guò)度膨脹的方式追逐凈利潤(rùn)的激進(jìn)擴(kuò)張策略，也令人不敢恭維！

★ 一參一控還是雙控？

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年2月發(fā)布的《關(guān)于證券公司控制關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，“同一單位、個(gè)人，或者受同一單位、個(gè)人實(shí)際控制的多家單位、個(gè)人，參股證券公司的數(shù)量不得超過(guò)兩家，其中控制證券公司的數(shù)量不得超過(guò)一家。”

這就是國(guó)內(nèi)證券行業(yè)著名的“一參一控”紅線。

首創(chuàng)證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

由圖可見(jiàn)，北京國(guó)資委通過(guò)首創(chuàng)集團(tuán)、京投公司、京能集團(tuán)間接持有首創(chuàng)證券91.54%的股權(quán)，系首創(chuàng)證券的實(shí)際控制人。

根據(jù)東方財(cái)富Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年9月30日，第一創(chuàng)業(yè)證券的前十大股東詳見(jiàn)下圖：

由圖可見(jiàn)，首創(chuàng)集團(tuán)系第一大股東、持股12.72%，京國(guó)瑞基金、北京首農(nóng)并列第三大股東、各持股4.99%。而首創(chuàng)集團(tuán)、北京首農(nóng)均受北京國(guó)資委100%控制，京國(guó)瑞基金亦受北京國(guó)資委最終控制。

也就是說(shuō)，北京國(guó)資委間接控制了第一創(chuàng)業(yè)證券22.7%的表決權(quán)。

第一創(chuàng)業(yè)證券2021年12月28日的公告稱(chēng)，“2019 年 11 月因公司原第一大股東華熙昕宇投資有限公司減持，公司原第二大股東首創(chuàng)集團(tuán)被動(dòng)成為公司第一大股東，截至本公告披露之日，公司無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人。”

值得注意的是，第一創(chuàng)業(yè)證券“無(wú)實(shí)際控制人”的認(rèn)定值得商榷。

根據(jù)《關(guān)于證券公司控制關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，“自然人、法人或其他組織有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定對(duì)證券公司構(gòu)成控制關(guān)系：（三）出資額或者持有股份的比例雖不足50%，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，其實(shí)際支配的表決權(quán)足以對(duì)證券公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響，或者能夠決定證券公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任的”。

北京國(guó)資委應(yīng)屬于上述規(guī)定中的“其他組織”，能否決定第一創(chuàng)業(yè)證券董事會(huì)半數(shù)以上成員選任呢？

根據(jù)第一創(chuàng)業(yè)證券相關(guān)公告及東方財(cái)富Choice 信息顯示，第四屆董事會(huì)成員共計(jì)13人，包括8名非獨(dú)立董事、5名獨(dú)立董事，自2021年7月1日始任期三年。

8名非獨(dú)立董事中，董事長(zhǎng)劉學(xué)民原系北京京放經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司（首創(chuàng)集團(tuán)100%全資子公司）總經(jīng)理，楊維彬、徐建、鄧文斌均受首創(chuàng)集團(tuán)委派，梁望南受京國(guó)瑞基金委派，臧瑩受北京首農(nóng)委派。

也就是說(shuō)，第一創(chuàng)業(yè)證券8個(gè)非獨(dú)立董事席位中的6席均受北京國(guó)資委控制。

另?yè)?jù)第一創(chuàng)業(yè)證券獨(dú)立董事工作制度規(guī)定，“公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或者合并持有公司股份百分之一以上的股東可以提出獨(dú)立董事候選人”。

但第四屆董事會(huì)現(xiàn)任5名獨(dú)立董事，卻均由上一屆董事會(huì)提名推薦。

這意味著，首創(chuàng)集團(tuán)、京國(guó)瑞基金、北京首農(nóng)均放棄了推薦獨(dú)立董事候選人的權(quán)利，以免造成北京國(guó)資委在13名董事席位中控制半數(shù)以上進(jìn)而構(gòu)成形式上的對(duì)第一創(chuàng)業(yè)證券的控制關(guān)系。

不過(guò)，上述規(guī)定是“能夠決定證券公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任”，北京國(guó)資委在已控制第四屆董事會(huì)6個(gè)非獨(dú)立董事席位、同時(shí)擁有提名獨(dú)立董事的權(quán)利的前提下，事實(shí)上已經(jīng)達(dá)到“能夠決定證券公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任”的充分條件。

如果將北京國(guó)資委與第一創(chuàng)業(yè)證券之間認(rèn)定為控制關(guān)系，那么首創(chuàng)證券IPO顯然會(huì)面臨“一參一控”的實(shí)質(zhì)性障礙。

另?yè)?jù)第一創(chuàng)業(yè)證券2022年1月26日公告顯示，首創(chuàng)集團(tuán)擬將所持公司12.72%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“北京國(guó)管”）或其指定的第三方。

但由于北京國(guó)管亦系北京國(guó)資委100%控股，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能也無(wú)法解除北京國(guó)資委對(duì)第一創(chuàng)業(yè)證券形成的實(shí)質(zhì)性控制關(guān)系。

★ 所持中郵基金股權(quán)列報(bào)錯(cuò)誤

截至招股書(shū)簽署日，中郵基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，首創(chuàng)證券持股比例達(dá)46.37%，系中郵基金第一大股東，持股比例遠(yuǎn)超其他股東。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于合并報(bào)表范圍的認(rèn)定、長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法核算的認(rèn)定均以“控制”為判斷基礎(chǔ)。

根據(jù)控制三要素原則，擁有被投資方的權(quán)力、通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)、有能力使用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額，即可認(rèn)定對(duì)被投資方形成控制關(guān)系。

首創(chuàng)證券是否實(shí)質(zhì)上形成了對(duì)中郵基金的控制呢？

估值之家根據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，中郵基金最新一屆董事會(huì)共有9名董事，包括6名非獨(dú)立董事和3名獨(dú)立董事。

6名非獨(dú)立董事中，畢勁松、張志名、王洪亮、孔軍均受首創(chuàng)證券委派或擁有曾在首創(chuàng)證券擔(dān)任高管的履歷，其中，法人代表兼董事長(zhǎng)畢勁松兼任首創(chuàng)證券總經(jīng)理，總經(jīng)理張志名是在首創(chuàng)證券副總經(jīng)理任上調(diào)動(dòng)至中郵基金，董事王洪亮兼任首創(chuàng)證券副總經(jīng)理，職工代表董事孔軍則是中郵基金上一任總經(jīng)理并曾在首創(chuàng)證券擔(dān)任總經(jīng)理助理職務(wù)。

另兩名非獨(dú)立董事則分別來(lái)自于第二大股東中國(guó)郵政和第三大股東三友住井銀行推薦。

這意味著，首創(chuàng)證券不但實(shí)質(zhì)控制了中郵基金6個(gè)非獨(dú)立董事席位中的4席，而且直接向中郵基金委派了法人代表兼董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等主要負(fù)責(zé)人。

雖然尚不清楚中郵基金獨(dú)立董事的提名機(jī)制，但首創(chuàng)證券對(duì)中郵基金已經(jīng)滿(mǎn)足了“擁有被投資方的權(quán)力、通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)、有能力使用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額”的控制三要素原則，僅就總經(jīng)理張志名擁有的職務(wù)權(quán)力而言，就能滿(mǎn)足控制三要素原則。

按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的會(huì)計(jì)原則，中郵基金實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了對(duì)中郵基金的控制。

但首創(chuàng)證券僅將中郵基金列報(bào)為聯(lián)營(yíng)企業(yè)，未將其納入合并報(bào)表范圍，而是將其列報(bào)為以權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資，并在各報(bào)告期均確認(rèn)了數(shù)千萬(wàn)元的聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益。

這種列報(bào)方式顯然出現(xiàn)了錯(cuò)誤，首創(chuàng)證券不但應(yīng)將中郵基金納入合并報(bào)表范圍，而且應(yīng)該在母公司資產(chǎn)負(fù)債表中將其按照成本法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資列報(bào)，并相應(yīng)扣減母公司利潤(rùn)表以及合并利潤(rùn)表中的投資收益！

報(bào)告期內(nèi)，首創(chuàng)證券與中郵基金之間也發(fā)生了大額且持續(xù)的認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品、出租證券交易席位等關(guān)聯(lián)交易。

★ 高管年薪是否突破地方國(guó)企限薪規(guī)定？

截至招股書(shū)簽署日，首創(chuàng)證券共有7名高管，各報(bào)告期高管人均薪酬詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，首創(chuàng)證券高管人均薪酬在報(bào)告期內(nèi)一路飆升，2021年前9個(gè)月的高管人均薪酬更是高達(dá)342.05萬(wàn)元，不但大幅超越2020全年的薪酬水平，而且遠(yuǎn)高于中層管理人員和普通員工，相當(dāng)于業(yè)務(wù)支持門(mén)普通員工人均薪酬的11.65倍，相當(dāng)于支持部門(mén)普通員工人均薪酬的16.67倍！

雖然券商行業(yè)高管人均薪酬水平長(zhǎng)期處于社會(huì)金字塔頂級(jí)水平，貌似已成為行業(yè)慣例，但并不代表這種現(xiàn)象符合相關(guān)政策規(guī)定。

國(guó)內(nèi)百余家券商中，有半數(shù)以上均為國(guó)有資本控股，具備國(guó)有企業(yè)性質(zhì)。

截至目前，人社部以及大多數(shù)省份相關(guān)主管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了央企及地方國(guó)有企業(yè)高管限薪規(guī)定。

根據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道顯示，大多數(shù)地方都將國(guó)企老總包括基本年薪、績(jī)效年薪和任期激勵(lì)收入在內(nèi)的三部分收入限定在企業(yè)職工的8倍以?xún)?nèi)。

如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，首創(chuàng)證券明顯突破了上述8倍的限制！

對(duì)于任何一個(gè)行業(yè)的國(guó)企而言，中層管理人員和普通員工都處在干活的第一線，也是利潤(rùn)的直接貢獻(xiàn)者，薪酬分配理應(yīng)向這些一線員工進(jìn)行傾斜，尤其在共同富裕的政策大背景下更應(yīng)如此。

高管對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言固然非常重要，但既然選擇了國(guó)企高管的崗位，就要講奉獻(xiàn)，如果想拿高薪，那么就不要做高管，做中層就好了。

估值之家發(fā)現(xiàn)，從部分行業(yè)已經(jīng)實(shí)施嚴(yán)格限薪規(guī)定的國(guó)企來(lái)看，中層的薪酬遠(yuǎn)高于高管。

★信用減值準(zhǔn)備計(jì)提是否足夠？

首創(chuàng)證券龐大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，除交易性金融資產(chǎn)之外，其他債權(quán)投資、融出資金、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)等均存在著信用減值損失的風(fēng)險(xiǎn)。

自2019年新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施以來(lái)，2019、2020、2021年1-9月，首創(chuàng)證券的信用減值損失分別為0.26億元、0.4億元、0.1億元。

相對(duì)于數(shù)百億的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，首創(chuàng)證券確認(rèn)的信用減值損失可謂微乎其微，那么信用減值準(zhǔn)備的計(jì)提是否足夠呢？

為了弄清楚這個(gè)問(wèn)題，我們以首創(chuàng)證券對(duì)海航債券應(yīng)收利息、蘇寧應(yīng)收投資顧問(wèn)費(fèi)的減值處理為例進(jìn)行分析，于細(xì)微處見(jiàn)真章。

據(jù)招股書(shū)披露，截至2021年9月30日，其他資產(chǎn)科目存在違約、訴訟等風(fēng)險(xiǎn)事件的 16 海南航空 MTN001、16 海航集團(tuán)可續(xù)期債02 和 16 協(xié)信 08 等債券投資，對(duì)應(yīng)已到期未收到的應(yīng)收利息賬面余額為2,411.48 萬(wàn)元，減值準(zhǔn)備為 369.93 萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，對(duì)海航債券等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已逾期的利息，信用減值準(zhǔn)備計(jì)提比例僅為15%，而彼時(shí)海航已處于破產(chǎn)重整的高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，未來(lái)償債能力不確定性極強(qiáng)，基于審慎的原則，100%計(jì)提信用減值準(zhǔn)備也是合適的！

截至2021年9月30日，首創(chuàng)證券對(duì)蘇寧置業(yè)的應(yīng)收投資顧問(wèn)費(fèi)賬面余額為249.9萬(wàn)元，減值準(zhǔn)備僅為12.49萬(wàn)元，信用減值準(zhǔn)備計(jì)提比例僅為5%。

而彼時(shí)，蘇寧置業(yè)已出現(xiàn)了商票大面積逾期，蘇寧集團(tuán)體系內(nèi)資產(chǎn)不是出現(xiàn)債務(wù)違約就是股權(quán)被凍結(jié)，因此，上述5%的信用減值計(jì)提比例顯然不夠的。

此外，截至2021年9月30日，首創(chuàng)證券股票質(zhì)押式回購(gòu)融出資金賬面余額為7.22億元，其中已逾期資金2.23億元，但信用減值準(zhǔn)備僅計(jì)提了0.62億元，整體減值計(jì)提比例為8.59%，逾期資金減值計(jì)提比例為27.8%，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高。

但對(duì)于已逾期的股票質(zhì)押式回購(gòu)融出資金，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度極大，僅依靠人為判斷的預(yù)期信用損失三階段模型很容易低估逾期資金的回收難度，因此，上述27.8%的逾期資金減值計(jì)提比例是否足夠非常值得商榷。

從按賬齡劃分的應(yīng)收賬款組合壞賬計(jì)提比例的判斷標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，首創(chuàng)證券的保守程度也要弱于同行業(yè)可比公司，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，對(duì)于1年以?xún)?nèi)、1-2年的應(yīng)收賬款組合，首創(chuàng)證券均不計(jì)提任何壞賬，對(duì)于2-3年、3年以上的應(yīng)收賬款組合，則僅計(jì)提40%的壞賬。

綜上所述，首創(chuàng)證券對(duì)信用減值準(zhǔn)備計(jì)提的審慎性可能存在不足，合并資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)質(zhì)量令人擔(dān)憂(yōu)，合并利潤(rùn)表對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的反映程度可能也不充分。

★表外衍生金融工具規(guī)模遠(yuǎn)超套保需求

報(bào)告期內(nèi)，首創(chuàng)證券的表外資產(chǎn)規(guī)模急劇攀升，詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，首創(chuàng)證券的表外資產(chǎn)主要由衍生金融工具、資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募投資基金三部分構(gòu)成。

從2018年末至2021年9月末，表外資產(chǎn)規(guī)模從269億元增長(zhǎng)至918億元，其中，衍生金融工具規(guī)模從11億元增長(zhǎng)至38億元，資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模從258億元增長(zhǎng)至845億元，私募投資基金從零起步快速增值至35億元。

2022年是資管新規(guī)元年，整個(gè)資管行業(yè)將徹底打破剛性?xún)陡叮虼耍讋?chuàng)證券表外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和私募投資基金業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)太大。

真正值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于衍生金融工具！

由于衍生金融工具不符合資產(chǎn)是由“過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的”的定義，因此大部分衍生金融工具及其投資損益只能在表外反映。

衍生金融工具可謂是全球金融行業(yè)周期性走向悲劇的罪魁禍?zhǔn)祝涸谌诵载澙酚尿?qū)使下，管理層或交易員往往會(huì)借助衍生金融工具放大杠桿、追逐收益，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)爆倉(cāng)或到期無(wú)法交割結(jié)清的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)。

世界金融史上，巴林銀行的破產(chǎn)，雷曼兄弟、美林證券的破產(chǎn)，均與其表外規(guī)模龐大的衍生金融工具巨額虧損直接相關(guān)。

就首創(chuàng)證券而言，38億元表外衍生金融工具的結(jié)構(gòu)詳見(jiàn)下表：

由表可見(jiàn)，2021年9月末的表外衍生金融工具主要由國(guó)債期貨和股指期貨組成，其中，國(guó)債期貨30億元，股指期貨6億元。

國(guó)債期貨的杠桿倍數(shù)為50倍以上，股指期貨的杠桿倍數(shù)為9倍，首創(chuàng)證券在國(guó)債期貨、股指期貨巨額頭寸，已大大超出同期34億元的其他債權(quán)投資、175億元的交易性金融資產(chǎn)的套期保值需求！

幸運(yùn)的是，報(bào)告期內(nèi)，首創(chuàng)證券衍生金融金融工具在各報(bào)告期的虧損額均只有數(shù)千萬(wàn)元，詳見(jiàn)下表：

但幸運(yùn)不會(huì)每次都會(huì)降臨，君不見(jiàn)，2004 年中航油超出套期保值需求投機(jī)石油期權(quán)導(dǎo)致45億元巨額虧損的事件仿佛近在眼前！