2022年以來，無論是大國之間的博弈、地緣政治的變化和新冠疫情的擾動，還是全球主要經濟體的增長預期，都讓全球投資者呈現出偏謹慎的情緒。受外圍市場動蕩影響，港股略顯疲軟，投資人更加看重行業投資景氣度以及個股的業績兌現度。

本周一，中國儒意（00136.HK）發布正面盈利預告，2021年全年凈利潤預期為2020年同期約92-100倍，達到人民幣約11-12億元。其中，流媒體板塊收入大幅上升，貢獻人民幣約5.0-5.7億元凈利潤。

此次業績大幅增長，主要得益于該公司積極布局互聯網流媒體業務的發展戰略，當前，流媒體正在全球刮起一輪不亞于新能源變革的投資熱潮，投資增量空間正在不斷擴大。中國儒意正處在流媒體這個高增長的賽道中，受益于旗下流媒體板塊高速成長，顯現出了長期增長潛力和前瞻布局價值，值得投資者重新審視和關注。

1.從流媒體業務率先實現盈利，看中國儒意差異化賽道的發展模式

說起流媒體，大家一般耳熟能詳的是愛奇藝、優酷、騰訊視頻等平臺。從市場占有率來講，這些平臺占據較大的市場份額。不過，這是不是意味著南瓜電影作為“后浪”，就沒有優勢呢？

2019年在線視頻平臺市場份額分布，數據來源：《2019中國網絡視聽發展研究報告》

早在中國儒意2021年半年報就披露，其內容制作及在線流媒體業務毛利約為人民幣4.70億元，除稅前溢利約人民幣2.06億元。此次盈喜公告上，可以發現中國儒意在流媒體業務探索確有其獨到之處，2021下半年流媒體板塊亦是獲得穩定的凈利增長，其差異化發展模式獲得驗證。

1）定位垂直流媒體賽道，專注布局“電影、電視劇”內容

南瓜電影選擇了與愛騰優不同的采買和制作方向，全力發揮電影和電視劇方面的優勢集中投入，而不在綜藝、體育以及其他娛樂方向耗費資源。近年來，愛騰優大量投入在綜藝制作和海外賽事轉播，南瓜電影的發力點不同，充分利用自身的制作能力優勢，僅布局“電影、電視劇”內容。

回顧網絡視頻產業的發展歷程，可以發現，大而全平臺通常會率先出現，幫助培養用戶習慣，擴大用戶基礎；垂類平臺會隨后出現，通過抓住更加個性化的用戶需求脫穎而出。在互聯網生態發展下，大而全平臺和垂類平臺能夠并存。

據公司2021年4月20日發布的公告介紹，南瓜電影將獲得騰訊獨家版權的海量影視作品授權，雙方在優質版權上展開的深入合作將充分發揮騰訊產業生態鏈優勢，進一步擴大南瓜的影視片庫。

2)純付費訂閱商業模式，不受流量經濟影響內容質量

目前優愛騰芒的主營業務收入包括會員收入、廣告收入。對長視頻平臺而言，廣告商需要有確定的收益才會增大投入，這個確定性往往需要由流量明星帶來。例如由高片酬的流量明星飾演主角，導致質量不穩定之余制片成本也進一步走高。同時，長視頻平臺還需要通過增加集數甚至內容注水來提供足夠廣告位和充足展示時間，影響了內容質量。

從已經上市的愛奇藝財報看，長視頻虧損的核心原因是高企的內容成本率。其成因在于高企的內容支出和較低的單用戶價值。這也說明了當前該行業的問題是惡性競爭，導致平臺以燒錢模式，補貼上游內容供給方（作為主要的流量來源）和下游的用戶。

南瓜電影選擇和Netflix一樣的無廣告純付費訂閱商業模式，讓用戶享受到了更純粹的觀看體驗，更重要的是也保證了原創內容可以不受廣告商以及流量明星控制，避免了內容被注水的問題。

同時，南瓜電影通過付費會員的增長，帶動其收入增長，從而為公司提供更多的資金購買電視劇和電影內容，同時也提供更多的客戶數據和資金以拍攝內容優質的原創作品，進而吸引更多的付費會員，形成正向循環。

3）以制作能力為核心，具備可持續性與可復制性

由于海外制片公司發展歷史悠久，在流媒體的發展伊始即具備相對更高的行業地位，故以制片特長的流媒體眾多，有Disney+、HBO MAX等。

在中國的流媒體中，以影視劇制片方切入的較少，因此南瓜電影背靠儒意影業這一內容公司切入流媒體具有優勢。在內容為王的時代，憑借對行業的理解深刻，制作方出身的流媒體平臺可憑借優質內容立身。

縱觀儒意影業近年來的電影作品票房，儒意影業制作團隊已經主導制作過50余部作品，多次獲得飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎等多個重要獎項。近年來出品的《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》《動物世界》《唐人街探案》等電影和《北平無戰事》《瑯琊榜》《羋月傳》等電視劇受好評，在票房和評分的表現都十分優異。高水平的制作團隊和對用戶喜好的準確把握將為南瓜電影提供最有力的支持。

公司的創始團隊理念相近，創立至今核心成員均未流失，顯示出高穩定性；在內部機制上借鑒好萊塢電影市場的“制片人中心制”，保證持續高效生產高質量影視劇；同時儒意善于啟用新人，使得團隊理念能夠得到傳承，進一步增強穩定性。

儒意影業管理團隊中的影視制片人及其代表作品 ，數據來源：公司資料

4）市場基礎已然培育，南瓜電影作為“后浪”具有后發優勢。

根據《2021中國網絡視聽發展研究報告》，截至2020年12月，我國網絡視聽用戶規模達9.44億，2020年泛網絡視聽產業市場規模達到6009億元，同比增長32.3%。在網絡視頻節目付費方面，近五成用戶為網絡視頻節目付費，優質內容、免廣告為用戶付費的主要原因，形式上近半數用戶連續包月，兩成選擇超前點播，消費者內容付費習慣已逐步養成。

此外，近年來愛奇藝、騰訊視頻先后提價，標志著長視頻已步入提價通道，在良好的市場基礎培育后，南瓜電影起步發力“奈飛模式”具備后發優勢。

2.中國儒意未來的想象空間如何？

筆者認為，雖然儒意影業憑借《送你一朵小紅花》《你好，李煥英》一炮而紅，但投資邏輯并非在押中爆款電影的短期炒作機會，而在發力南瓜電影這一垂直純訂閱制流媒體平臺的長線邏輯。

結合南瓜電影的業務模式和發展邏輯，筆者認為中國儒意流媒體平臺將在用戶增長、會員提價、付費用戶滲透率，以及“影游聯動”等帶來長期的想象空間。

1）背靠騰訊，用戶有望持續受益增長

在“宅經濟”時代的催化下，中國儒意抓住了流媒體市場流量大爆發的紅利期，用戶數量一直呈現幾何級增長。2021年在2月份環比大增170%的高基數情況下，2021年3月單月新增付費會員數突破三百萬創新高，是未收購前的31倍。

截至2021年6月30日，南瓜電影累計注冊會員數達6,194萬人，累計付費訂閱用戶數達2,462萬人，處于高速增長趨勢。

騰訊作為中國儒意的大股東，特別是南瓜電影作為騰訊布局的唯一垂直長視頻平臺，南瓜電影將在內容共享、游戲業務、IP版權等方面加深與騰訊的戰略合作。

2）未來ARPPU成長空間廣闊

從國內市場看，觀眾對獨家優質原創內容付費意愿強烈，會員服務提價空間大。近年來隨著線上高質量影視的逐漸普及，線上付費觀影模式接受度有所提高。南瓜電影ARPPU橫向與直播、游戲比，縱向與海外平臺比，均有較大提升空間。

在2021Q3，騰訊-移動游戲業務、快手-直播打賞業務、愛奇藝-視頻會員訂閱服務、騰訊音樂-在線音樂業務的ARPPU分別為260、56、14、9元，高于南瓜電影。從19-21年平均來看，奈飛ARPPU保持在75元人民幣左右，約是南瓜電影的近9倍。

3）付費用戶滲透率有望提升

截至2021年上半年南瓜整體付費會員滲透率達到16.94%，距離騰訊視頻27.46%的付費用戶滲透率仍有一定提升空間。

隨著海外資源的陸續恢復上架、新版權內容補充，以及未來在自制劇方向發力，用戶黏性將更加穩定并逐步提高。

國內外其它主要視頻平臺付費會員數量（百萬），資料來源：Netflix，騰訊，愛奇藝，芒果超媒，嗶哩嗶哩，中信建投

筆者認為，未來南瓜電影長期目標，是獲取來自不僅限于一線城市的3億付費用戶市場份額，并有望成為國內付費用戶最多的流媒體平臺。因此，僅考慮國內市場的話，假設南瓜電影占據會員數量市場份額比重分別是25%-40%，則未來的付費用戶有可能達0.75億-1.2億。

4）影游聯動或成新業務增長點

2021年11月，Netflix上線了《怪奇物語》、《Shooting Hoops》等五款手機游戲，希望通過游戲來拓展新業務。中國儒意不僅手中已有大量精品IP，還擁有創造新優質IP的能力。基于IP的影游聯動，有望成為流媒體新的業務增長點。

目前騰訊和中國儒意合作的首款游戲《傳奇天下》已進入內測階段，其他多款游戲合作項目也在洽談中。與騰訊共同開啟“影游聯動”新探索，將會為中國儒意開辟更多的IP變現及收入增加渠道。

寫在最后

不能否認，流媒體在當下已經成為資本寵兒。從全球范圍內的大環境來看，流媒體行業整體呈現一片向好的發展趨勢，不少公司股價趁機見漲。美股市場上，流媒體巨頭奈飛目前市值達1605億美元。

國內外主要流媒體上市公司市值，數據來源：WIND

然而受港股互聯網板塊整體走低的影響，截至3月4日收盤，中國儒意股價今年以來已經累計下跌28%。今年1月26日，騰訊控股透過旗下子公司WaterLily以每股2.5港元的價格認購6400萬股，認購后騰訊的股份增至20.13%。這也反應了騰訊作為大股東溢價增持看好。

有分歧才有機會，有積累才能騰飛。筆者相信，隨著中國儒意流媒體業務增長迎來爆發期，業績開始持續兌現，特別是2021凈利預增近百倍，刷新了凈利新高，凸顯出了較大的安全邊際，有望帶動公司估值成長迎來新一輪表現，后續的變化值得持續關注。