美國經濟學家保羅·皮爾澤認為，20 世紀以來，人類已經經歷了四次財富浪潮，分別是土地革命、工業革命、商業革命、電腦信息網絡革命。

而即將到來的第五次財富浪潮，將會發生在醫療健康產業。基于此，海內外企業在醫療健康產業廣泛布局。比如四環醫藥便圍繞健康到美的需求，在創新藥和醫美領域投入重兵，加速轉型升級。

盡管醫藥行業正面寒冬，但優質企業的發展軌跡不會因此改變。從過去一年的表現來看，四環醫藥正沿著既定戰略軌跡前進：從1.0時代的仿制藥龍頭，嬗變為2.0時代的醫美+創新藥“新貴”。

2021年財報顯示，四環醫藥的醫美業務已成為第二增長曲線，業務收入達3.99億元，同比大增1383%；創新藥研發也正在進入收獲期，兩款1類新藥處于上市申請階段。

高增長+高盈利的醫美業務，正拉動公司開啟新一輪增長；而面向未來的創新藥布局，將使得公司擁有更加廣闊的前景，其價值也將完全不可同日而語。

這樣的四環醫藥，正在搶跑健康浪潮，成為新時代下的弄潮兒。是時候重新認識四環醫藥了。

1、仿制藥巨頭嬗變2021

隨著公司邁入2.0時代，我們需要對四環醫藥有三個層面的重新認識。首先是業務層面。

不少人對于四環醫藥的印象，可能還停留在心腦血管仿制藥龍頭時代。的確，在仿制藥1.0時代，四環醫藥的表現便很出色，這一業務至今仍在穩健增長。2021年，四環醫藥仿制藥業務收入25.98億元，同比增幅為18.2%。

但與大部分仿制藥企不同，四環醫藥并沒有一直沉浸在自己的舒適圈內，而是前瞻性的圍繞國人健康需求出發，制定了醫美+創新藥多點突破的2.0作戰戰略。

在醫美端，憑借BD+自研雙輪驅動配合前瞻性的眼光，四環醫藥打造了領先行業的“注射類+光電類+器械+藥品+針劑”的醫美全生命周期產品矩陣。

全生命周期布局的好處在于兩點：其一，利用渠道的共享價值，可以實現產品的快速導入，起到快速覆蓋的作用，也就是1+1>2的效果；其二，也有利于增加客戶粘性，樹立品牌粘性，延長產品的生命周期。

以生態耦合的方式，醫美巨頭正呼之欲出。當前，四環醫藥獲批上市的，便有肉毒素和童顏水凝針兩款重磅產品。另外，還有十余款重磅產品在研，包括童顏針、少女針、膠原蛋白等醫美產品。

在創新藥端，公司則是通過子公司軒竹生物和惠升生物雙輪驅動。其中，軒竹生物主要負責腫瘤藥物、代謝及抗感染藥物的研發，惠升生物則專注糖尿病領域的攻堅戰，共計超過20條創新產品管線在研。

創新藥領域的布局可謂精而細：既緊跟時代步伐，廣泛布局大、小分子藥物研發前沿技術，具備持續輸出產品和協同作戰的可能；更是圍繞肺癌、乳腺癌、糖尿病等重點領域埋下重兵，定點突破。

如今，公司的創新藥布局也即將迎來收獲期。2021年10月份，公司首個創新藥PPI抑制劑安納拉唑鈉腸溶片，已經遞交上市申請。憑借潛在的安全性以及療效優勢，安納拉唑鈉腸溶片有望在200億市場占得一席之地。

在腫瘤領域，公司乳腺癌潛力重磅藥物CDK4/6抑制劑吡羅西尼，單藥末線治療已進入注冊性臨床階段；潛力肺癌創新藥ALK/ROS1三期臨床也已獲批，距離上市僅一步之遙。

顯然，隨著四環醫藥逐步邁入2.0時代，仿制藥業務將不再是主流，取而代之的“醫美+創新藥”將徹底打開公司的天花板。

2、換了天花板的四環醫藥

盡管高難度仿制藥、首仿藥依然吃香，看看海外市場，仿制藥業務利潤也不低。這也仍是四環醫藥的主要業務之一。但總體來說，仿制藥相應的天花板會有限。

這一點，可以參考發達國家的經驗，2017年美國仿制藥的處方量占90.3%，但銷售額僅占23%；而創新藥的處方量僅占9.7%，但銷售額上卻占到了77%。

而隨著邁入2.0時代，也將徹底打開四環醫藥收入增長的天花板。

醫美市場就不用多說了。根據產業信息網數據，2021年中國醫美市場規模達2643億元，增速15.1%。下游市場空間足夠大且不缺支付能力，上游進入門檻較高，因此醫美上游廠商普遍的特點是：高成長+高利潤。典型如大家所熟知的醫美茅，愛美客。

醫美行業高成長+高利潤的特點，也正體現在四環醫藥身上。根據財報，2021年，公司醫美業務收入達3.99億元，同比增長1383%，占總收入比重超過10%，正成為公司的第二增長引擎。

比起收入，四環醫藥醫美業務利潤貢獻更高。與行業類似，2021年四環醫藥醫美業務稅前利潤為2.48億元，利潤率達62.31%。隨著產品持續放量，基于規模化效應下，其醫美業務的利潤率還將有提升空間。

創新藥更會如此。雖然創新藥前期研發燒錢，但隨著產品的獲批上市，藥物享有較長的專利保護期，以及更高的定價權，收入規模和利潤都會非常不錯。

即使是在競爭日漸激烈的PD-1市場，信達生物仍靠著其產品和商業化能力，取得了不錯的成績。2021年，信達生物產品銷售額已超過40億元，毛利率接近90%。

腫瘤藥物是創新藥企必爭之地，加上代謝、抗感染、糖尿病領域的廣闊市場空間，給了四環醫藥大展身手的空間。

基于此，我們將看到，未來四環醫藥仿制藥業務依然能穩健成長，這會是公司“現金牛”業務之一；隨著醫美和創新藥布局的成熟，公司的收入結構則會發生徹底變化，高盈利+高增長的醫美業務將成為中短期的核心動力源，而當創新藥業務走過前期投入階段后，釋放的收入及利潤將帶領公司中長期更上一層樓。

而這也將帶來公司估值邏輯的徹底轉變。

3、健康浪潮搶跑者的估值邏輯重構

眾所周知，在仿制藥時代，傳統藥企的核心估值方法論，都是以凈利潤或者現金流為導向。但這對于創新藥玩家并不適用。

一方面，創新藥研發對于資金的消耗極大，管線臨床階段越后期，消耗越大；另一方面，創新藥研發是一件長周期的事情，可能需要10年左右的時間。

基于這兩大特點，生物科技公司在早期，由于需要投入巨大的研發投入和渠道建設費用，可能呈現收入增長，研發投入、銷售費用增長，虧損額擴大的情況。

而當產品、渠道建設相對穩定，雖然研發投入還在高速增長，但費用率得到控制，加上營收持續增長，逐漸進入盈利周期。

這也導致，基于凈利潤或者現金流的傳統估值方法論，就顯得有些失真了。這在四環醫藥身上也有所體現。

例如，2021年，四環醫藥創新藥研發業務虧損額為8.89億元，短期內給公司整體業績“拖了后腿”；再加上四環醫藥為了拆分子公司軒竹生物上市，帶來過億的一次性財務支出，造成公司盈利能力“下滑”的假象。

這意味著四環醫藥的價值縮水了么？

恰恰相反。我們可以看到，隨著持續的研發投入，管線逐漸成熟，軒竹生物的價值在不斷增長。2020年，軒竹生物獲得國投招商戰略投資，完成9.63億元的A輪融資，估值達到45億元；2021年12月，軒竹生物逆市完成超6億元B輪融資，投后估值近70億元，一年時間翻了一倍。

18A寒冬中，大批公司市值已跌破凈現金，還有公司為了生存選擇折價IPO，而軒竹生物卻能在寒冬中完成大筆融資，并且估值翻倍，這足以說明四環醫藥在創新藥領域投入的含金量。

3月27日，四環醫藥宣布，擬將軒竹生物拆分至科創板上市，這也將會進一步推動軒竹生物的價值。從一級市場到二級市場，流動性的轉變將會帶來估值的溢價；而隨著軒竹生物獲得更多的融資支持后，不管是研發還是臨床的推進都會加速，助推四環醫藥的創新藥資產價值進一步提升。這一邏輯不僅適用于軒竹生物，未來也同樣適用于惠升生物。

隨著四環醫藥的全面創新轉型發展，軒竹生物和惠升生物多項管線進入臨床后期和商業化階段，短期內的費用支出仍將大幅增加，體現在母公司四環醫藥的身上，可能是利潤暫時不會大幅增長，但四環醫藥的價值卻是在大幅提升的。

換句話說，我們需要重新梳理關于四環醫藥的估值邏輯。邁入2.0時代后，我們無法再用傳統的估值方法論去衡量四環醫藥價值，而需要用結合多維度的估值方法論。

醫美+傳統仿制藥業務，能夠提供源源不斷的現金流，適用于傳統的市盈率、市銷率或PEG方法估值；而創新藥資產，則需要分門別類，根據管線自由現金流折現，或者一、二級市場公允的估值體系來評估。

隨著軒竹生物、惠升生物各自重要的里程碑兌現，四環醫藥的價值將完全不可同日而語。

4、總結

傳統藥企革新較小，發展可能十年不變；但對于創新藥企來說，則需要士別三日，刮目相看。

創新藥產品從無到有，體現在業績層面本身就會是加速度增長的趨勢；加上個別公司布局廣，新產品層出不窮，進一步縮短了裂變周期。這類公司，最大的發展特點是躍遷式，即從0到1，然后從1到10，從10到50……成長飛輪越轉越快。這也是四環醫藥的核心看點。

優秀公司終將王者歸來。而我們要做的就是保持密切關注，才能不被他們“拋下”。