一、中國儒意的投資價值分析

3月31日，中國儒意（0136.HK）公布2021年全年業(yè)績。從中國儒意更名后首份年報透露的一些趨勢性變化來看，其投資價值正在逐漸突顯。

1.很重要的一個邏輯是中國儒意去年新接任的管理層團隊非常優(yōu)秀

對上市公司而言，管理層的優(yōu)勢會隨著時間被慢慢放大，管理層的定力和能力是決定股價長期表現(xiàn)的核心變量。去年8月份新接任中國儒意董事長的柯利明，是國內(nèi)少數(shù)具備海歸金融投資相關高學歷背景和職業(yè)經(jīng)驗的影視劇制片人。另外，兩位著名影視制片人陳曦（陳祉希）、張強去年年底也入局中國儒意董事會。

對這些高管的介紹，網(wǎng)上已經(jīng)有很多，大家感興趣的話可以去搜索看下，這里不展開介紹了，相信優(yōu)秀的管理層會帶領企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。

2.轉換賽道后，仍處于價值洼地，特別是在業(yè)績和估值雙輪驅動，價值應該被重估

中國儒意積極布局流媒體，志在打造中國版奈飛。3月31日，中國儒意（00136.HK）公布2021財報，盈利增長近97倍，創(chuàng)下歷史新高。

數(shù)據(jù)來源：WIND,中國儒意2017-2021營收增長

此前，中國儒意主要是互聯(lián)網(wǎng)家居和互聯(lián)網(wǎng)材料等業(yè)務，后轉型定位為互聯(lián)網(wǎng)科技賦能的流媒體公司，旗下包括國內(nèi)領先的影視制作公司儒意影業(yè)和國內(nèi)少有的會員制無廣告長視頻平臺南瓜電影。

轉換到流媒體賽道后，雖然業(yè)績迅猛增長，然而價值一直沒有回升。后續(xù)在業(yè)績和估值雙輪驅動下，其價值應該被重估。

3.“內(nèi)容為核+營收多元”正成為長期業(yè)績增長的驅動力

通過業(yè)績發(fā)布會，中國儒意釋放出一個重要的訊息就是，“內(nèi)容為核+營收多元”正成為業(yè)績持續(xù)增長的驅動力。因此，持續(xù)高質(zhì)量、強創(chuàng)新的內(nèi)容生產(chǎn)力是其保持競爭力的核心。未來公司將借助科技持續(xù)制作滿足用戶需求的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，出品更多獨家高品質(zhì)自制劇，培養(yǎng)更多的制作出口碑和票房雙贏的制片人。

同時在商業(yè)運營方面，公司圍繞優(yōu)質(zhì)內(nèi)容發(fā)展運營，采用多元化營收的商業(yè)模式，深度挖掘爆款內(nèi)容價值，累積IP品牌價值及用戶數(shù)量。通過付費會員、版權分銷代理、IP衍生拓展如游戲等多元化形式，形成一套成熟的文娛產(chǎn)業(yè)商業(yè)變現(xiàn)模式。

二、從內(nèi)容產(chǎn)出和商業(yè)變現(xiàn)，探討中國儒意成長空間

1.內(nèi)容產(chǎn)出層面分析：高效率、強協(xié)同，匠心打造頭部優(yōu)質(zhì)內(nèi)容

從2002年上市至今，奈飛股價已上漲465倍，奈飛的成功關鍵因素之一，就是在于對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的大力投入，同時堅持自制劇、自有IP的授權與打造，創(chuàng)作出《紙牌屋》等系列爆款劇集，從而提高內(nèi)容成本議價能力。

所以，內(nèi)容是一家流媒體公司的基本盤，對流媒體而言，核心是提高內(nèi)容質(zhì)量和投入產(chǎn)出率，特別是高質(zhì)量、強創(chuàng)新、差異化自制的投入為重中之重。

1）儒意的內(nèi)容生產(chǎn)體系：以制片人為管理核心，構建良好創(chuàng)新生態(tài)

對口碑有所追求的中國儒意便是較早踐行好萊塢“制片人中心制”的企業(yè)之一。中國儒意的制片人管理制度，強調(diào)通過獨特的內(nèi)容研發(fā)角度、成熟的工業(yè)化生產(chǎn)流程，標準化的制片管理體系，打造完善的內(nèi)容生產(chǎn)鏈，最高效地服務導演和主創(chuàng)，使得影視劇的制作得以標準化、精細化。

同時，公司主要制片人均有多年從業(yè)經(jīng)驗，對市場需求和題材選擇有精準把握的能力。自2006年成立至今，儒意影業(yè)先后孵化了上百部影視版權，投資制作了眾多極具影響力的電影、電視劇作品，多次獲得金雞獎、大眾電影百花獎、金馬獎、金像獎、飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎、華鼎獎等重要獎項。

2）內(nèi)容層面：大力發(fā)展自制劇，推動內(nèi)容不斷創(chuàng)新升級

從內(nèi)容質(zhì)量的角度來看，平臺對于自制內(nèi)容具備更高的自主把控權，亦能通過精細化運營進一步鞏固自身的核心優(yōu)勢，滿足更多用戶的差異化需求。2020年愛優(yōu)騰芒自制/定制劇有效播放量占比均已超過50%，其中愛奇藝高達73%。

據(jù)了解，南瓜電影已經(jīng)對平臺自制劇進行規(guī)劃制作，數(shù)部自制劇也正在緊鑼密鼓進行，并且均由著名導演執(zhí)導及國際明星出演。

此外，由儒意影業(yè)投資和制作的多部電影項目在推進中。根據(jù)業(yè)績會，儒意影業(yè)2022年全年將推出10余部電影和電視劇項目。

2.商業(yè)變現(xiàn)層面分析：以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為核心，多元化經(jīng)營拓展增長空間

1）會員付費：量、價均有提升空間

從“量”的角度來看，南瓜電影付費會員規(guī)模仍未到達天花板。

截至2021年底，愛奇藝、騰訊視頻等平臺的月活用戶規(guī)模基本穩(wěn)定在4.5億-5.5億，付費會員規(guī)模基本邁過1億大關；芒果超媒的付費會員規(guī)模達5040萬。雖然南瓜電影會員增長迅猛，但對比奈飛的2億全球用戶和優(yōu)愛騰的過億用戶量，南瓜電影的會員規(guī)模尚未到達天花板，未來仍有望成為會員增速最快的平臺。

根據(jù)《2021年統(tǒng)計年鑒》，2020年全國家庭總戶數(shù)約為4.94億戶，按照2021年南瓜電影的付費用戶數(shù)據(jù)，其全國家庭滲透率僅達到5.8%。若南瓜電影滲透率能達到家庭規(guī)模30%，則對應1.48億的付費用戶規(guī)模，相比2021年存在至少400%的增長空間。

國內(nèi)愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV和B站等長視頻平臺付費會員規(guī)模，數(shù)據(jù)來源：財信證券研報

隨著股東資源持續(xù)整合及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的增長，南瓜電影2023年底注冊用戶規(guī)模或能達1.6億，付費用戶或望突破8000萬。

從“價”的角度來看，ARPPU值較低，會員價格仍有提升空間。

從國內(nèi)市場看，觀眾對獨家優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容付費意愿強烈，會員服務提價空間大。近年來隨著線上高質(zhì)量影視的逐漸普及，線上付費觀影模式接受度有所提高。

2020年起愛奇藝先后提價兩次，騰訊視頻、芒果TV緊跟提價，平均每次提價幅度約為15%-30%。目前南瓜電影的會員價格仍處行業(yè)較低水平，連續(xù)包季、年卡、季卡、月卡較愛奇藝仍分別有162%、153%、212%和150%的漲價空間。　

2）全球版權分發(fā)代理，打造全球內(nèi)容整合運營商

全球版權分發(fā)代理是南瓜電影全新的嘗試。南瓜電影通過在會員訂閱制底層業(yè)務邏輯中加入數(shù)字版權NFT確權與全網(wǎng)發(fā)行的商業(yè)邏輯，努力成為全球內(nèi)容整合運營商。

南瓜電影依托龐大的中國在線內(nèi)容消費市場，攜手國內(nèi)主流版權方以及包括好萊塢五大在內(nèi)的全球上千家知名獨立制片公司等國際版權方，圍繞內(nèi)容和版權，面向國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺、運營商、終端廠商聯(lián)合運營，開展國際優(yōu)秀影視劇的引進與發(fā)行，打造海外影視專區(qū)落地，實現(xiàn)版權多元變現(xiàn)。

同時，輸送國產(chǎn)內(nèi)容向海外傳播，打造全球內(nèi)容和媒體的整合運營。這一業(yè)務板塊進一步拓展了南瓜電影的收入來源。

3）進軍游戲業(yè)務，拓展IP衍生產(chǎn)業(yè)鏈

游戲業(yè)務板塊是中國儒意在2021年底拓展的新的業(yè)務板塊，是中國儒意基面向IP衍生產(chǎn)業(yè)鏈的一次重大拓展和延伸。

美國、日本等成熟市場中，影視行業(yè)中衍生品收入遠高于票房收入。 對于影視內(nèi)容而言，衍生價值開發(fā)除了擴寬商業(yè)變現(xiàn)能力外，還可以延長IP生命周期，也能豐富IP內(nèi)容的宣傳渠道，讓作品有更大更持久的影響力。

根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委和伽馬數(shù)據(jù)聯(lián)合發(fā)布的《2021中國自研游戲IP研究報告》，2020年，國內(nèi)IP改編移動游戲市場規(guī)模達到1243.2億元，同比增長25.91%，IP游戲規(guī)模已占到中國移動游戲市場的六成左右。

在公司第二大股東騰訊的支持下，中國儒意以景秀游戲開始進軍游戲業(yè)務，期望通過影游聯(lián)動，提升IP變現(xiàn)能力，增加新的收入來源。

三、關于中國儒意的估值分析

1.主營業(yè)務2022-2023業(yè)績預測

關于中國儒意的未來業(yè)績展望，主要看核心板塊，即內(nèi)容制作及在線流媒體業(yè)務收入。其它的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)及相關服務業(yè)務板塊和制造及銷售配件業(yè)務比重正在逐漸降低。

結合公司會付費用戶增長的展望，預計中國儒意2022-2023 年付費用戶有望在5000萬和8000萬左右。由于已留存用戶付費能力較強，未來 ARPPU 有望保持穩(wěn)定增長，成為付費業(yè)務增長驅動力。

同時公司數(shù)部影視劇將于今年上映，亦將貢獻影視制作及分發(fā)收入。全年展望，檔期效應下可以關注后續(xù)五一檔、暑假檔、國慶檔片單供給以及外部疫情波動及有效控制的動態(tài)進程。其中，由大鵬導演，陳祉希任總制片人、儒意影業(yè)出品的《保你平安》已經(jīng)定位五一檔，將在4月29日上映。

目前，公司的毛利率為44.5%，隨著內(nèi)容的增強，公司對于存量用戶變現(xiàn)能力有望提升，未來流媒體平臺毛利率有望穩(wěn)中略升。

因此，可以預計中國儒意的2022-2023營收在36億、57億左右，對應凈利潤分別為12億元和17億元。

2.公司估值分析

數(shù)據(jù)來源：WIND，2022/04/02

考慮公司以流媒體為主業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)媒體屬性以及影視制作的文化傳媒屬性，選取奈飛、迪斯尼、芒果超媒等作為可比公司。

參考可比公司，考慮到港股的流動性較A股和美股欠佳，給予公司28倍 PE 估值，根據(jù)當前匯率，公司當前合理市值應在405億港幣，對應合理價值區(qū)間4.38港元/股。截至4月4日收盤，中國儒意股價為2.14港幣，較當前股價還有105%的增長空間。

若從中長期看，2023的估值預計在580億港幣，對應每股價格6.28元。較當前股價則還有193%的成長空間。

3.寫在最后

投資投的是企業(yè)的未來價值，決定是否投資一家公司，有關鍵兩點：

第一是分析公司“當前”的估值；

第二是看公司“未來”的前景，也就是他的成長空間。

總體上，可以看出，目前中國儒意股價正處于近一年的底部徘徊，短期拋壓相對不大，因此股價下行幅度有限。而公司最新公布的業(yè)績再次說明，中國儒意有望迎來估值和業(yè)績的雙重價值驅動，打開長期投資的時間窗口，走出當前的價值洼地。