7月25日，新經(jīng)濟金融機構(gòu)華興資本發(fā)布報告《Canaan Inc. (CAN US, BUY, TP: US$11.00)，Business model built for long-term growth; initiate at BUY》，首次覆蓋嘉楠科技（NASDAQ: CAN）。報告中，華興資本將2023年作為估值基礎(chǔ)，以5.5倍市盈率為基準，給予公司買入評級，目標價為11美元。

華興資本表示，對嘉楠科技的樂觀展望基于以下四點：1）稀缺性，該公司是目前BTC礦機行業(yè)中唯一上市的企業(yè)；2）該公司處于海外業(yè)務(wù)擴張階段，降低中國政策相關(guān)的業(yè)務(wù)風險，并捕捉海外市場的增長潛力；3）強大的現(xiàn)金頭寸支撐該公司抓住市場機遇，包括新的礦機業(yè)務(wù)和股票回購；4）該公司在ASIC領(lǐng)域深厚的技術(shù)積累，以及有效的市場布局策略。

礦機市場為周期性反彈做好了準備

華興資本表示，嘉楠科技的財務(wù)表現(xiàn)仍然與區(qū)塊鏈領(lǐng)域的挖礦業(yè)務(wù)密切相關(guān)。雖然當前的市場背景是具有挑戰(zhàn)性的，但這部分市場為加密貨幣挖礦的周期性反彈做好了準備。此外，嘉楠科技的芯片/人工智能和挖礦業(yè)務(wù)正在獲得發(fā)展動力。

區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)領(lǐng)域，(收入占該公司2021年總營收的99%;華興資本預(yù)計到2024年占94%):華興資本預(yù)計區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)在未來三年仍將是該公司收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。預(yù)計公司收入在2022年下半年表現(xiàn)疲弱后，在2023年將出現(xiàn)周期性反彈。此外，嘉楠科技持續(xù)推進的多元化市場戰(zhàn)略將推動該公司銷售在海外市場之間的比例更加平衡。

挖礦業(yè)務(wù)方面，(收入占該公司2021年總營收的0.4%;華興資本預(yù)計在2022年將大幅增長，收入同比增長385%；2021-2024E年的復(fù)合增長率為113%)。華興資本在報告中指出，該公司將其10%以上的礦機庫存分配給挖礦業(yè)務(wù)。該公司能以更低的成本和更少的盈虧平衡天數(shù)來對抗周期性波動。當BTC價格反彈時，該公司能夠?qū)⑦@些庫存作為二手設(shè)備出售給礦業(yè)公司的礦場，從而獲得更高的毛利率。

AI業(yè)務(wù)方面，(收入占2021年營收的0.3%; 華興資本預(yù)計到2024年占2%):人工智能業(yè)務(wù)仍處于早期階段。然而，華興資本預(yù)計，隨著嘉楠科技繼續(xù)開發(fā)下一代AI芯片，該領(lǐng)域的收入將實現(xiàn)增長。

嘉楠科技礦機的平均售價具有防御性

華興資本認為，雖然礦機價格趨勢跟隨BTC價格趨勢，但礦機的實際價格調(diào)整往往滯后于BTC，因為合同定價是基于銷售協(xié)議簽署日期的BTC價格，這通常是在交付前一到兩個季度。在BTC價格下跌期間，嘉楠科技礦機的平均銷售價格通常更具防御性，但其出售的算力受到BTC價格波動的強烈影響。

華興資本表示，在2019年/ 2020年/2021年三年間，嘉楠科技的毛利率分別為-36%/ 8%/ 57%，因為BTC價格的變化導(dǎo)致該公司的產(chǎn)品定價和最終利潤率發(fā)生變化。當BTC價格在2018年第二季度到2019年第一季度之間大幅下跌時，嘉楠科技分別錄得7.86億元和7.29億元的備用金庫存成本。目前BTC的價格在20,000 - 23,000美元左右，華興資本預(yù)計2022年下半年BTC價格將持續(xù)疲軟，公司的毛利率將在10%左右。

華興資本指出，由于新一代5nm芯片等新產(chǎn)品開發(fā)成本的增加，以及研發(fā)人員數(shù)量的增加，2021年嘉楠科技的運營費用同比增長了250%。該公司的研發(fā)人員在2021年增加了101%，達到171人，以支持礦機芯片的研發(fā)。華興資本預(yù)計，隨著新一代ASIC芯片和AI業(yè)務(wù)的研發(fā)支出持續(xù)上升，以及礦機性能的持續(xù)增強，預(yù)計該公司在2022E/ 2023E/ 2024E年的整體營業(yè)利潤率分別為26%、33%和26%。

現(xiàn)金流充足支撐其業(yè)務(wù)多元化

華興資本表示，該公司的現(xiàn)金流較為強勁:根據(jù)公司管理層的說法，在2021年，嘉楠科技擁有超過26億元人民幣的凈現(xiàn)金。嘉楠科技于2022年3月16日宣布，其已獲得董事會批準為期24個月上限1億美元的股票回購。在2021年9月2000萬美元的股票回購計劃后，華興資本預(yù)計該公司充沛的現(xiàn)金流將使其能夠推動業(yè)務(wù)多元化，并執(zhí)行其新一期股票回購計劃。

預(yù)計2023年總收入同比增長28%

華興資本預(yù)計，到2023年，嘉楠科技的總收入將同比增長28%。考慮到硬件相關(guān)業(yè)務(wù)幾乎占了所有收入，并考慮到其與BTC價格趨勢的相關(guān)性，該機構(gòu)根據(jù)BTC價格未來的潛在變化，對嘉楠科技在2023的收益預(yù)期進行了敏感性分析。

華興資本假設(shè)基礎(chǔ)情況為2023年BTC平均價格約在28000美元，預(yù)期嘉楠科技的2023年收入為62.06億元人民幣，毛利率為52%，凈利潤為18.92億元人民幣，凈利率為31%。預(yù)計隨著BTC價格每上漲或下降10%，公司2023年收入將上漲或下降15%，2023年凈利潤將上漲或下降35%。

華興資本認為，以2023E年為估值基準，鑒于當前嘉楠科技交易的市盈率為2.6(未經(jīng)調(diào)整)，將市盈率重估至5.5是合理的。該機構(gòu)設(shè)定的目標價意味著，相較于2022年7月21日的收盤價，嘉楠科技有144%的潛在上漲空間。

關(guān)于華興資本

華興資本集團成立于2005年，17年來始終致力于探尋最卓越的企業(yè)，并與之攜手共進。當前公司業(yè)務(wù)包括投資管理、私募融資、并購、證券發(fā)行與承銷、證券研究與交易、財富管理及其他服務(wù)，在北京、上海、香港、新加坡和紐約等地均設(shè)有辦公室。

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