1964年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主威廉.夏普發(fā)表的一篇論文中，將金融資產(chǎn)的收益拆分成兩部分：

和市場一起波動的部分稱之為貝塔收益，不和市場一起波動的部分叫做阿爾法收益。

要想獲取超額收益，“阿爾法”更為關(guān)鍵。畢竟“貝塔”不可持續(xù)，市場先生的喜好難以琢磨；而“阿爾法”相對可見，其通常是企業(yè)相對行業(yè)的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)，能夠通過產(chǎn)業(yè)邏輯去尋找。

也正因此，我們會經(jīng)常聽到：“賺阿爾法的錢，不賺貝塔的錢”。各行各業(yè)都是如此，最為典型的便是體外診斷行業(yè)。

過去幾年，因為新冠檢測業(yè)務(wù)，眾多體外診斷檢測公司規(guī)模急速“膨脹”，帶動了整個行業(yè)的景氣度上升，使得行業(yè)內(nèi)具備較多投資機會。

但隨著“貝塔”屬性強的新冠檢測時代落幕，體外診斷行業(yè)接下來將進入產(chǎn)品為王時代。換句話說，需要我們?nèi)ふ摇鞍柗ā钡臅r候到了。

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后新冠時代：國產(chǎn)替代明線，技術(shù)升級暗線

不管有沒有新冠檢測，體外診斷都是一個值得我們重點關(guān)注的行業(yè)。

所謂體外診斷，是指借助體外檢測技術(shù)，對人體體液、組織樣本進行檢測的一種手段。大約60%的臨床治療方案，依賴于體外診斷提供的判斷結(jié)果。

這一數(shù)字告訴我們，體外診斷覆蓋范圍極為廣泛，在新冠檢測之外必然還有眾多板塊值得我們關(guān)注。

不過，體外診斷市場細分行業(yè)繁多。不同子行業(yè)發(fā)展周期存在差異，會導(dǎo)致投資邏輯的不同。總體上，機會分為兩個方向：“國產(chǎn)替代明線，技術(shù)升級暗線”。

國產(chǎn)替代明線，指某些領(lǐng)域市場需求已被外企充分挖掘，但國內(nèi)企業(yè)在迎頭趕上，有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代。對于這些企業(yè)來說，一旦國產(chǎn)替代順利推進，業(yè)績增長是明牌。

例如，在免疫診斷化學(xué)發(fā)光市場，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療等國內(nèi)好手“來勢洶洶”，逐步搶占羅氏、西門子、雅培三巨頭市場份額。

而所謂技術(shù)升級暗線，是指某個市場可能存在較大需求，但尚未被國內(nèi)外藥企開發(fā)。未來隨著技術(shù)進步，產(chǎn)品率先落地的企業(yè)能夠盡享市場從無到有的紅利。

最具代表性的便是腫瘤檢測領(lǐng)域。過去幾年，因為測序技術(shù)的進步，不僅伴隨診斷市場持續(xù)爆發(fā)，早篩市場需求更是得到快速釋放。

這一點，通過早篩行業(yè)上市公司諾輝健康的業(yè)績表現(xiàn)便能窺探一斑。今年上半年，諾輝健康營收規(guī)模為2.25億元，同比增速達413%。

具體到產(chǎn)品方面，諾輝健康的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品噗噗管和常衛(wèi)清，收入增速分別達131.8%和419.4%。

另外，諾輝健康2月份正式商業(yè)化的幽門螺旋桿菌自測產(chǎn)品幽幽管，推出不到上半年收入已達8350萬元，更是受到市場青睞。

很顯然，即便新冠檢測市場需求持續(xù)向下，但體外診斷市場依然有可能繼續(xù)往上。

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來自新冠檢測的啟示：競爭壁壘是關(guān)鍵

雖然新冠檢測已沒有太大看點，但其發(fā)展歷程依然值得我們回顧，因為“以古為鏡，可以知興替”。

不難發(fā)現(xiàn)，新冠核酸檢測行業(yè)快速走向衰敗的一個因素是，“卷”。

據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，截至今年5月我國開展核酸檢測的醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)達1.3萬家。而在2020年3月底，這個數(shù)字僅為2081家。

短短兩年時間，蛋糕總量沒有明顯變大，但入場機構(gòu)卻增加了1.1萬家，每家企業(yè)能夠分到的份額自然就變小了。

這也告訴我們，即便是體外診斷行業(yè)，也要遠離內(nèi)卷賽道，關(guān)注技術(shù)含量高，產(chǎn)品難以被復(fù)制的領(lǐng)域。

目前來看，體外診斷不少領(lǐng)域具備進入壁壘高的特點。例如，在整個分子診斷最上游的測序設(shè)備領(lǐng)域，因為技術(shù)、專利等極高的壁壘，目前國內(nèi)市場僅有華大智造、貝瑞基因等少數(shù)玩家入局。

再例如中游的早篩行業(yè)。那么，早篩行業(yè)為什么不容易內(nèi)卷呢？核心在于兩點：

首先，是較高的技術(shù)要求。癌癥早篩需要通過多組學(xué)平臺，在提高檢出率、排除率的同時，提高防漏檢能力。因為數(shù)據(jù)等核心能力的差異，會導(dǎo)致不同產(chǎn)品差距明顯。

例如，諾輝健康對進展期腺瘤的檢測能力是63.5%，比美國精密科學(xué)的Cologuard高近20%。另外，早篩產(chǎn)品最為核心的指標(biāo)陰性預(yù)測值常衛(wèi)清為99.6%，漏檢率微乎其微。

巨大的性能差距，勢必會導(dǎo)致不同產(chǎn)品商業(yè)化前景不同。而一旦在這一領(lǐng)域出現(xiàn)諸如常衛(wèi)清這樣的行業(yè)“天花板”，勢必會成為后來者進入市場的一大阻礙。

其次，是較高的臨床能力要求。一款出色的早篩產(chǎn)品，必須有扎實的臨床數(shù)據(jù)作為支撐，也就是需要通過前瞻性大規(guī)模臨床研究驗證。

但這并不容易。如果沒有出色的研發(fā)能力，一款產(chǎn)品很難在大規(guī)模臨床中得到較好結(jié)果；另外，大規(guī)模前瞻性實驗對于一家企業(yè)的臨床能力和資金實力都提出了極大挑戰(zhàn)。

正是基于技術(shù)與臨床壁壘，早篩產(chǎn)品不容易內(nèi)卷?？梢钥吹?，美國精密科學(xué)的Cologuard雖以商業(yè)化近十年，但依然難覓對手；國內(nèi)諾輝健康的常衛(wèi)清，上市2年也依然未見對手蹤跡。

而較好的競爭格局，也是支撐精密科學(xué)、諾輝健康業(yè)績持續(xù)增長的重要因素。

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新冠檢測價格持續(xù)下滑背后，另一不容忽視的因素

當(dāng)然，新冠檢測行業(yè)隕落的原因不僅是內(nèi)卷，還包括一個關(guān)鍵影響因素：面對單一支付方，沒有議價能力。

新冠檢測主要是一個TO G的生意，企業(yè)不具備議價能力，導(dǎo)致核酸檢測價格一降再降，整個行業(yè)都難有超額利潤空間。

這也告訴我們，在尋找高壁壘產(chǎn)品的同時，還要避免一點——支付方單一。這是影響企業(yè)天花板的關(guān)鍵。新冠檢測是負面例子，而腫瘤早篩是正面典型。

在大家常規(guī)意識里，早篩產(chǎn)品作為一款嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，使用場景會在醫(yī)院。但實際上，因為產(chǎn)品設(shè)計、性能經(jīng)過充分驗證等原因，早篩產(chǎn)品如今已可以居家使用，諾輝健康的噗噗管、常衛(wèi)清和幽幽管均是如此。

使用場景的轉(zhuǎn)換，得以讓早篩產(chǎn)品受眾群體規(guī)模顯著增加，進一步放大商業(yè)價值。畢竟，傳統(tǒng)醫(yī)療產(chǎn)品僅針對患者群體，而早篩產(chǎn)品可以面向大眾群體。

諾輝健康便在深耕臨床渠道的同時，開辟了DTC渠道，最終使得業(yè)績持續(xù)高速增長。幽幽管便是基于DTC渠道，取得了不到半年銷售額超8000萬的表現(xiàn)。

而更為重要的一點，是早篩產(chǎn)品直面消費者銷售，定價不受政策困擾。這也意味著，早篩產(chǎn)品在充分考慮消費者支付能力的同時，還能夠保證公司具有較高的盈利能力。

可以看到，今年上半年諾輝健康綜合毛利率達到82%，其中幽幽管更是高達90%。基于可持續(xù)的高盈利能力，早篩公司實現(xiàn)盈虧平衡的節(jié)點，或許要遠早于其它類型的生物科技公司。

不僅是腫瘤早篩，體外診斷另一細分領(lǐng)域POCT（即時監(jiān)測）因為產(chǎn)品屬性，同樣能夠居家使用。也正因此，在后新冠時代POCT賽道快速升溫，包括亞輝龍、圣湘生物、諾唯贊等上市公司均加大POCT產(chǎn)品布局力度。

顯然，大家都意識到了“規(guī)避單一支付方”的問題。

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總結(jié)

過去一年，因為整個資本市場估值中樞的下降，以及新冠檢測業(yè)務(wù)的走弱，整個體外診斷行業(yè)公司股價，也面臨較大挑戰(zhàn)。

但二級市場的低迷，并不會改變整個行業(yè)將會持續(xù)向好的事實。正如上文所說，包括腫瘤早篩等領(lǐng)域，不僅處于發(fā)展初期，并且具備進入壁壘高、消費屬性強定價不受政策因素影響等優(yōu)點，賽道天花板更高。

只不過，這些賽道可能不會像新冠檢測那樣整個行業(yè)沸騰，而是綜合實力突出的行業(yè)頭部玩家才能脫穎而出。

從投資角度出發(fā)，在體外診斷行業(yè)“貝塔”策略或已暫時落幕，但“阿爾法”策略永遠不會過時。