2004年，周杰倫第五張專輯《七里香》發(fā)布，并迅速開始席卷全亞洲各大音樂榜單。然而這張當(dāng)時(shí)被許多人小心翼翼地珍藏在書包夾層里的CD，目錄第一首歌卻是首廣告曲——《我的地盤》。

在那個(gè)有線數(shù)字電視剛開始普及，移動設(shè)備仍停留在用MP3「拷」歌的年代，Jay周跟著《我的地盤》副歌節(jié)奏唱、跳、Rap的廣告讓這首歌火遍大江南北，同時(shí)也讓無數(shù)人記住了那句經(jīng)典廣告詞：動感地帶，我的地盤我做主。

「我的地盤」背后的廣告主——電信運(yùn)營商，則是當(dāng)時(shí)TMT行業(yè)研究員心中當(dāng)之無愧的「核心資產(chǎn)」。2006年，中國移動運(yùn)營收入達(dá)到2953.58億元，利潤率達(dá)到了驚人的22.4%。放眼全球電信運(yùn)營商，中國移動在這一年實(shí)現(xiàn)了用戶數(shù)量第一、移動網(wǎng)絡(luò)規(guī)模第一、市值也是第一的地位，這不過是中國移動正式成立的第6年。

反觀TMT中的其他行業(yè)，雖然也有軟件外包、制造代工等行業(yè)熱點(diǎn)概念，但總體依舊缺乏基本面支撐，企業(yè)的整體競爭力不足。那時(shí)已經(jīng)是買方TMT行業(yè)研究員的王克玉在回憶時(shí)也不免感慨：“當(dāng)時(shí)我們看到的TMT行業(yè)與現(xiàn)在真的完全不同。”

那時(shí)的手機(jī)市場被諾基亞、摩托羅拉、三星、索愛占據(jù)一大半的江山。國產(chǎn)電子產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商一方面面臨中低端加工制造的低利潤，另一方面還要為即將到來的3G技術(shù)升級投入大量研發(fā)成本，盈利能力弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。而互聯(lián)網(wǎng)公司雖然在一級市場已然風(fēng)起云涌，但在二級市場幾乎沒有可投的標(biāo)的。

雖然基本盤薄弱，但王克玉相信TMT行業(yè)是一片沃土，雖然當(dāng)下百草叢生，但只待有進(jìn)取心的企業(yè)家開墾，便能收獲豐碩的果實(shí)。而這場行業(yè)的甘霖出現(xiàn)在了2013年，這時(shí)，王克玉也已經(jīng)深入研究TMT行業(yè)多年，并成為了一名基金經(jīng)理。

2012年底，TMT產(chǎn)業(yè)鏈里的手機(jī)零部件制造、元器件等公司都已經(jīng)能找到許多在基本面有較好經(jīng)營基礎(chǔ)的公司。但由于2012年全年震蕩的市場環(huán)境，導(dǎo)致在年末，小盤成長類公司的流動性面臨壓力，股價(jià)也出現(xiàn)了一定幅度的下跌。

股票市場，有很多時(shí)候謀事在人，成事在天。好公司、好價(jià)格同時(shí)達(dá)成之際，往往也是投資者需要對抗市場情緒之時(shí)。王克玉在這一階段逆勢不斷在投資組合中增加這類資產(chǎn)。而2013年創(chuàng)業(yè)板小盤股走出獨(dú)立行情，TMT行業(yè)更是領(lǐng)漲，在滬指下跌6.75%的背景下，王克玉旗下一只基金斬獲74.26%的年度回報(bào)，成為當(dāng)年的主動股票型基金亞軍。

然而TMT這個(gè)行業(yè)，變化大，周期性強(qiáng)，難以保持長期的勝率。在2015年行業(yè)大幅波動后，TMT行業(yè)陷入階段性的沉寂，王克玉也開始對自己的投資理念迭代進(jìn)化，正式拓寬自己的行業(yè)能力圈。

01 在剎車和油門之間

王克玉是研究高成長、高波動的TMT行業(yè)出身，這種行業(yè)特性放在一個(gè)基金經(jīng)理的職業(yè)生涯里，往往是一個(gè)「成也蕭何、敗也蕭何」的種子。

想要拉長職業(yè)生涯，王克玉在自己的投資體系中，將風(fēng)險(xiǎn)控制擺在了極為重要的位置。這不僅由于他經(jīng)歷過如2008年、2015年這類大幅波動的市場，更來源于他在回顧這些經(jīng)歷中不斷的思考。

令王克玉記憶猶新的是在早些年與銀行渠道的客戶做現(xiàn)場溝通時(shí)，大家對于短期業(yè)績波動的擔(dān)憂居多，而對長期收益的贊揚(yáng)聲并不多。這讓從小到大都成績優(yōu)異的王克玉頭一次體會到了當(dāng)「差生」的感覺。

無論是線下做渠道路演，還是看客戶評論或網(wǎng)上評論，王克玉經(jīng)常會去體會客戶的真實(shí)感受。這么多年累積下來，給他最大的感受是：基金經(jīng)理對組合長期收益的理解與客戶對長期收益的理解是顯著不同的。

基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)間越長，對收益的預(yù)期也會越理性，并且當(dāng)投資業(yè)績出現(xiàn)大幅偏離時(shí)，也往往會有心理預(yù)期。但這是一件非常專業(yè)的事，很難要求客戶對此也是一樣的理解。

這是一件從根本上就難以解決的問題，就像兩個(gè)齒輪相連工作時(shí)要求做到完全沒有磨損一樣。而控制基金的波動率就如同兩個(gè)齒輪間的潤滑劑，它無法徹底解決這個(gè)問題，但可以將摩擦損耗降低在可接受的范圍內(nèi)。

王克玉用了一個(gè)開車的例子來解釋這件事：基金經(jīng)理猶如駕駛車輛的司機(jī)，他對何時(shí)該踩油門，何時(shí)剎車，何時(shí)轉(zhuǎn)彎心中都有預(yù)期和判斷。但持有人像坐在車上的乘客，難以詳細(xì)理解司機(jī)的判斷，只能直觀感受到加速、減速、轉(zhuǎn)彎，所以容易產(chǎn)生暈車的感覺。

“很多時(shí)候我們不能要求客戶去理解你怎么開的車，只能盡量做到把車開得更平穩(wěn)些。”王克玉總結(jié)道。

為了達(dá)成這一目標(biāo)，王克玉做了很多努力，最開始是通過對估值的控制。

除了2012年底外，王克玉印象中另一較為典型的時(shí)期是在2014年的下半年。當(dāng)時(shí)市場整體估值壓縮明顯，在很多大盤價(jià)值股上出現(xiàn)了這種情況：公司本身經(jīng)營相對較穩(wěn)定，競爭環(huán)境等方面也沒有太大的變化，但由于市場流動性問題使得這些公司市值持續(xù)收縮。所以那時(shí)可以看到許多 ROE水平合理，但是PB估值很低的公司，王克玉也對這類類似「煙蒂股」的資產(chǎn)進(jìn)行了投資。

但這樣的投資存在一個(gè)重要的大環(huán)境因素：那個(gè)年代的TMT公司經(jīng)營波動大，生命周期比較短，所以導(dǎo)致在投資中的持股周期也不會太長，需要把握中短期機(jī)會，所以需要更重視估值，在價(jià)格合理時(shí)買入。

當(dāng)國內(nèi)TMT企業(yè)的競爭力愈發(fā)凸顯，展露出優(yōu)質(zhì)成長股的鋒芒時(shí)，王克玉看到了許多自己曾經(jīng)看好，但在某一時(shí)間段止盈的公司開始超出預(yù)期，市值也不斷突破原定的界限。

就如消費(fèi)電子公司，在2015年時(shí)，業(yè)內(nèi)普遍看法是智能手機(jī)將進(jìn)入平臺期，達(dá)到峰值之后銷量可能還會下降。但實(shí)際上移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展反而拉動了手機(jī)的中高端化，早期關(guān)注度非常高的制造和器件公司在2017年之后的復(fù)雜市場環(huán)境中，依然保持著較好的盈利能力，出乎了大部分人的預(yù)料。

這讓王克玉意識到自己對于估值和基本面的認(rèn)知需要隨著行業(yè)的格局發(fā)展進(jìn)行迭代，僅僅通過估值來控制風(fēng)險(xiǎn)將使自己錯(cuò)失這些高成長性的機(jī)會。

“在那之后，我開始思考，什么樣的公司能在企業(yè)發(fā)展過程中超越我的預(yù)期。”經(jīng)過總結(jié)歸納研究經(jīng)驗(yàn)，王克玉確定了能中長期持有的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：

第一，公司的下游行業(yè)或企業(yè)可拓展空間較大。不過在實(shí)際工作中，很難一開始就能看透一家小企業(yè)的未來空間，這需要在后期根據(jù)業(yè)務(wù)情況，拓展領(lǐng)域等各方面不斷重新加深對企業(yè)的認(rèn)識。

第二，企業(yè)整體管理能力在不斷進(jìn)步。很多企業(yè)取得了一次成功后，再去擴(kuò)展業(yè)務(wù)時(shí)會遇到各種各挑戰(zhàn)，這就需要企業(yè)有足夠的韌性開拓新的領(lǐng)域。

如今對于自己特別認(rèn)可、有長期競爭力的企業(yè)，王克玉的投資周期會加長。而有些企業(yè)的投資周期相對偏短，可能是因?yàn)樵诙虝r(shí)間里兌現(xiàn)了大量收益，估值嚴(yán)重透支了未來的成長，或是認(rèn)為它的競爭力可能會被削弱，不足強(qiáng)到可以讓組合承受大的風(fēng)險(xiǎn)。

通過這樣的區(qū)分，王克玉現(xiàn)在在回撤控制上，相對估值更重視整個(gè)組合的平衡度。他將自己的投資標(biāo)的分為中長期持有企業(yè)與短期的偏激進(jìn)持倉，通過調(diào)整兩種資產(chǎn)的比例來控制自己組合的波動率。

“基金經(jīng)理也是不斷成長起來的，每個(gè)階段的投資思路和對投資的理解都是成長過程的一個(gè)片段，很少有基金經(jīng)理是用一種風(fēng)格、一種方法一直做下去。時(shí)間越長，境界越寬廣，組合也在不斷優(yōu)化。”面對自己投資思路的迭代進(jìn)化，王克玉如此理解到。

02 行業(yè)分散后再回歸

2013年，王克玉管理的基金奪得當(dāng)年主動股票型基金亞軍，而旗下另一只基金也在隨后的2014年斬獲五年期金基金和明星基金獎。但在聚光燈下，王克玉并沒有選擇追隨當(dāng)時(shí)的潮流去「奔私」，而是選擇加入彼時(shí)剛成立不久的泓德基金。

這之中包含了王克玉許多理智的思考。

首先，王克玉覺得自己更擅長投資，而創(chuàng)業(yè)有些超出能力的邊界。在與泓德基金的接觸過程中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對于「投資專業(yè)性」的強(qiáng)調(diào)十分打動他。更重要的是，在2015年下半年，王克玉過去投資的TMT標(biāo)的估值已經(jīng)很高，市場特征明顯，他預(yù)計(jì)未來的投資難度將變大。作為一個(gè)注重風(fēng)險(xiǎn)控制的基金經(jīng)理，在行業(yè)不好或逆風(fēng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)想辦法應(yīng)對。

而泓德扎實(shí)的研究團(tuán)隊(duì)，能幫助王克玉突破行業(yè)能力圈，逐漸成長為一名全市場基金經(jīng)理。

盡管在這一轉(zhuǎn)變的過程中，難免會出現(xiàn)波折。2017年時(shí)，王克玉感受到的壓力尤其大。

那時(shí)隨著白馬股復(fù)蘇行情來臨，消費(fèi)成為業(yè)內(nèi)非常關(guān)注的賽道，但這對于王克玉來說卻是一個(gè)較新的行業(yè)，需要從頭開始學(xué)習(xí)研究。壓力同樣帶來了學(xué)習(xí)動力，在與研究團(tuán)隊(duì)夜以繼日的研究討論中，王克玉逐漸對消費(fèi)行業(yè)與個(gè)股有了更加深入的認(rèn)知和理解，隨著置信度的提高，王克玉也逐漸尋找到了適合自己的全行業(yè)投資方法。

王克玉的投資習(xí)慣是對細(xì)分行業(yè)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，研究觀察企業(yè)是否具備成長條件，這一投資習(xí)慣同樣適用于消費(fèi)行業(yè)。

比如，通過對王克玉所管產(chǎn)品的過往定期報(bào)告觀察發(fā)現(xiàn)，在食品飲料行業(yè)，王克玉并沒有選擇市值千億的消費(fèi)“茅”企，而是在2018年開始投資了一家食品加工企業(yè)，當(dāng)時(shí)這家企業(yè)市值不足百億，市場關(guān)注度也比較低。

但是這家企業(yè)所處的食品加工領(lǐng)域，非常符合便捷消費(fèi)和食品安全的消費(fèi)趨勢，而且具有較強(qiáng)的銷售服務(wù)能力，已經(jīng)在全國建立了覆蓋面廣、推動力強(qiáng)的銷售渠道。后期來看，該企業(yè)的產(chǎn)能、品類擴(kuò)展、渠道拓展也都進(jìn)行得非常成功。這些特質(zhì)均十分符合王克玉的重倉標(biāo)準(zhǔn)。

從公開數(shù)據(jù)可以看出，王克玉自2018年起就開始將該企業(yè)放入其投資組合，2018-2019年持續(xù)對其進(jìn)行了重點(diǎn)投資，2022年初該公司定向增發(fā)公告中泓德基金出現(xiàn)在發(fā)行對象前列，可見對所看好的公司，王克玉會以實(shí)際行動支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。

注重成長性，又帶有一點(diǎn)逆向思維的布局是王克玉持倉中比較明顯的特征。這點(diǎn)也不僅僅體現(xiàn)在食品飲料行業(yè)，在銀行業(yè)投資中也有其個(gè)人特色。

王克玉認(rèn)為，自己在同行業(yè)比較中會優(yōu)先選擇成長性或市場空間更大的公司。如果一家龍頭公司已經(jīng)是同行業(yè)中某細(xì)分業(yè)務(wù)做得最優(yōu)秀的，但另一家公司不僅做這項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)，而且還在其他領(lǐng)域仍在不斷擴(kuò)張，那么后者的成長性和成長空間往往更大。二季度報(bào)告顯示，王克玉選擇減持了銀行業(yè)中的龍頭公司而繼續(xù)持有一家地方性銀行，這也印證了他的選股框架。

地產(chǎn)板塊投資方面，對比二季報(bào)和中期報(bào)告發(fā)現(xiàn)，王克玉在二季度減持了某地產(chǎn)公司，淡出其前十大重倉股名單。去年三四季度市場對地產(chǎn)的恐慌，反而給王克玉提供了較好的投資機(jī)會，到今年超額收益已經(jīng)比較明顯，于是他兌現(xiàn)收益做了一定的權(quán)重調(diào)整。

在梳理完自己布局各個(gè)行業(yè)的投資邏輯時(shí)，王克玉話鋒一轉(zhuǎn)，說起了他對集中度的思考，“現(xiàn)在看來，我在做行業(yè)分散的操作時(shí)，可能還是有些許過于分散了。”

從TMT到全市場，王克玉一直在有意的拓展自己的行業(yè)能力圈，因?yàn)閷λ麃碚f，一個(gè)股票多頭的基金經(jīng)理，真正能夠有效控制組合波動的方法，就是能看懂更多互相之間相關(guān)度不高的行業(yè)，能夠給組合調(diào)整提供更多的可優(yōu)化的空間。

說到底，他想要給客戶提供相對平穩(wěn)的收益投資體驗(yàn)，只是在公募的規(guī)則里，他能做的就是在行業(yè)配置上做得比較分散。

但如今，王克玉也慢慢感覺到，自己的組合想要在任何階段都有比較好的性價(jià)比，需要有一條相對主線的投資邏輯。所以如今王克玉也在對組合做一定調(diào)整，從相對分散向適度集中做調(diào)整。

而當(dāng)問起目前思考的下一階段主線是什么時(shí)，王克玉笑著回答道：“在所有研究覆蓋的行業(yè)里，我最看好的還是TMT行業(yè)。”

一切就像回到了10年前的起點(diǎn)。

在王克玉眼中，如今TMT領(lǐng)域無論是電子、計(jì)算機(jī)還是一部分通信公司，都能看見企業(yè)的發(fā)展能力相比過去有了非常明顯的提升。而經(jīng)歷了十幾年的漫長磨礪，當(dāng)王克玉帶著更豐富的經(jīng)驗(yàn)，更成熟的方法論再度深入挖掘那個(gè)自己最擅長的領(lǐng)域時(shí)，一切又會有著什么不同？

03 尾聲

王克玉身上有兩個(gè)非常明顯的特質(zhì)：尊重與思變。

在職業(yè)上，作為一名基金經(jīng)理，他尊重自己客戶的持有體驗(yàn)，并且把這作為一個(gè)常思常新的問題看待。這不僅僅體現(xiàn)在他將控制回撤一直當(dāng)作核心指標(biāo)上，在2021年的某個(gè)分享會上，王克玉因?yàn)?/span>2020年自己的親戚朋友頻繁詢問自己如何選擇基金而引發(fā)思考，提出了一個(gè)問題——如何在基金大熱的年份過后，保證客戶的持有體驗(yàn)？

王克玉提出了一個(gè)建議方案是選擇三年持有期基金。通過一定期限的封閉持有來避免持有人因?yàn)槎唐诓▌佣l繁交易造成的損失，爭取長期收益。

在投資上，王克玉尊重市場，市場存在一套自有的運(yùn)行規(guī)律。2015年之后，他認(rèn)識到作為一名專業(yè)的投資者，要在任何時(shí)候都保留能夠在市場上繼續(xù)管理下去的基礎(chǔ)。也是在那年之后，王克玉開始進(jìn)一步加強(qiáng)對市場運(yùn)行機(jī)制的學(xué)習(xí)和思考，感知流動性變化。

在行業(yè)上，王克玉尊重行業(yè)周期，在感知到行業(yè)可能進(jìn)入下行周期后及時(shí)拓寬自己的能力圈。而在預(yù)判一些行業(yè)機(jī)會可能再次來臨時(shí)，他又會主動選擇適度集中向自己最擅長的領(lǐng)域。

對于一名從業(yè)十幾年的老將而言，經(jīng)驗(yàn)是其寶貴的財(cái)富。但擁有成熟的經(jīng)驗(yàn)，卻又能擺脫經(jīng)驗(yàn)主義，更是一種難能可貴的品質(zhì)。