投資，是一場賠率和概率的游戲。在當(dāng)下，所有人都押注成長股的市場里，賠率的意義不用多說。而所謂的概率，就更像一道所有人都會(huì)解的簡單題。簡單題并不需要做太多計(jì)算與推演，更多的是簡單的判斷和概率估計(jì)。如今的在線旅游行業(yè)就是一道“簡單題”。

從外部環(huán)境看，隨著疫情的逐漸放開，旅游行業(yè)離全面復(fù)蘇無疑又更進(jìn)了一步。尤其在四季度，多條政策措施出臺(tái)更是助力文旅市場的“復(fù)蘇”。11月15日，文化和旅游部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》。明確提出，跨省旅游經(jīng)營活動(dòng)不再與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施聯(lián)動(dòng)管理?？缡∮慰托钁{48小時(shí)內(nèi)核酸檢測陰性證明乘坐跨省交通工具。

從行業(yè)內(nèi)部看，盡管近年來旅游需求受到疫情的影響，但行業(yè)仍然發(fā)生了諸多積極的變化。比如，在線旅游的滲透率進(jìn)一步提升、本地游等新興旅游需求開始爆發(fā)等等。但受限于旅游行業(yè)整體仍未全面復(fù)蘇，因此市場也并未認(rèn)知到這些積極變化。

但這恰恰是一個(gè)機(jī)會(huì)。在未來幾個(gè)季度里，隨著旅游行業(yè)復(fù)蘇逐漸反映到業(yè)績層面，其價(jià)值終將得到重估。那么，投資人應(yīng)該如何看待近幾年旅游行業(yè)的變化？在復(fù)蘇的新周期下，哪些資產(chǎn)應(yīng)該得到重視呢？

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在線旅游的結(jié)構(gòu)性增長仍在繼續(xù)

作為一個(gè)新周期的開始，此次三季報(bào)的節(jié)點(diǎn)，恰恰成為了我們重新去認(rèn)知旅游行業(yè)的一個(gè)理想窗口。借著旅游行業(yè)的公司財(cái)報(bào)，我們也能更好理解旅游行業(yè)近兩年來的變化與機(jī)會(huì)。

11月22日，同程旅行率先發(fā)布了2022年三季度財(cái)報(bào)。作為過去兩年在線旅游里業(yè)績表現(xiàn)最為穩(wěn)健的公司之一，同程旅行業(yè)務(wù)變化值得關(guān)注。

從業(yè)績層面看，同程旅行延續(xù)了此前的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。2022年三季度，同程旅行實(shí)現(xiàn)收入20.5億元，同比增長5.6%；同程旅行實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)凈利潤2.5億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率12.3%。

在具體業(yè)務(wù)方面，消費(fèi)習(xí)慣變化帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長仍在繼續(xù)——本地消費(fèi)成為是旅行行業(yè)的重要支撐。2022年三季度，同程旅行住宿預(yù)訂收入8.2億元，同比增長26.9%，其它收入同比增長42.9%達(dá)到2.43億元。其增長主要得益于本地、短途酒店需求的增加。

除了業(yè)績層面的成績，同程旅行在用戶上的表現(xiàn)同樣令人印象深刻。2022年第三季度，同程旅行平均月活躍用戶（MAU）2.8億，平均月付費(fèi)用戶（MPU）3680萬，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下新高。截至2022年9月30日的12個(gè)月付費(fèi)用戶2億，同比增加2.2%。

在月活用戶創(chuàng)新高背后，正是得益于同程旅行抓住了這兩年旅游行業(yè)的一大變化：下沉市場的崛起和本地市場的興起。

在疫情期間，部分一線城市的異地長途消費(fèi)雖然受到明顯抑制，但隨著旅行消費(fèi)的主力從一線城市向非一線城市加速轉(zhuǎn)移，以及本地消費(fèi)和中短途旅游需求旺盛，除了推動(dòng)同程旅行住宿的逆勢(shì)增長，也帶來了其用車、汽車票等業(yè)務(wù)的增長。

這樣的變化也充分體現(xiàn)在同程旅行的財(cái)報(bào)上。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，同程旅行的低線城市酒店間夜量同比增長近10%；憑借汽車票行業(yè)的在線滲透加快及有效的獲客策略，同程旅行三季度汽車票銷量同比增長100%。

在下沉市場崛起的同時(shí)，本地市場的需求也得到了進(jìn)一步挖掘。根據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)，國慶假日期間選擇跨省游和省內(nèi)跨市游的游客比例分別下降了14.4和9.5個(gè)百分點(diǎn)，前往城郊公園、城市周邊鄉(xiāng)村、城市公園的游客占比居于前三位，分別達(dá)23.8%、22.6%和16.8%。

值得一提的是，由于本地游大都路程較短，且以休閑為主，因此休閑旅行和本地生活的邊界正在變得越來越模糊。換言之，本地游不僅將是旅游市場的新增量，更加可能會(huì)成為消費(fèi)者的一種常態(tài)化需求。

而與過去單純的旅游不同，本地游對(duì)平臺(tái)在本地生活服務(wù)的多業(yè)態(tài)整合能力提出了更高的要求。這也是為什么同程旅行重點(diǎn)布局本地化業(yè)務(wù)的原因。比如，同程旅行針對(duì)公共交通業(yè)務(wù)創(chuàng)立了獨(dú)立微信小程序，在全國范圍內(nèi)開展出行+本地旅行業(yè)務(wù)，并結(jié)合同程旅行的火車票、機(jī)票、酒店、打車等出行資源，為千萬用戶提供日常出行及本地旅游服務(wù)。

得益于以上兩點(diǎn)，同程旅行幾乎成為了在線旅游滲透下沉市場故事里的最大贏家。截至2022年9月30日，同程旅行居住在中國非一線城市的注冊(cè)用戶約占注冊(cè)用戶總數(shù)的86.7%；2022年三季度，同程旅行在微信平臺(tái)上約60%的新付費(fèi)用戶來自中國的三線或以下城市。

某種程度上說，同程旅行三季報(bào)的部分亮眼表現(xiàn)，不過是其過去兩年不斷進(jìn)化的“縮影”。站在當(dāng)下看，這些變化恰恰為旅行行業(yè)在新周期創(chuàng)造了更多的可能性。

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從內(nèi)外變化，看旅游行業(yè)的未萌之機(jī)

人說，一家企業(yè)的過去仿佛是一面鏡子，能照出企業(yè)的未來。于同程旅行與攜程旅行而言，其過去的諸多變化，恰恰能揭示著其未來的可能?；仡欉^去兩年同程旅行的進(jìn)步，大致可以歸結(jié)為兩個(gè)層面：

一是用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2019年底，同程旅行的MAU為2.05億，MPU為2690萬。到了今年三季度，同程旅行的MAU為2.8億，較2019年增長36.59%；MPU為3680萬，較2019年增長33.83%。用戶基本盤的擴(kuò)張，使同程旅行有更大可能承接疫情放開后用戶更多的出行需求，進(jìn)而推動(dòng)公司業(yè)績的持續(xù)增長。

二是旅游行業(yè)正在從規(guī)模增長向價(jià)值增長切換。這個(gè)可以理解為平臺(tái)價(jià)值的一種升維，即平臺(tái)能夠提供涵蓋交通、餐飲、住宿等多元場景的一站式服務(wù)和產(chǎn)品，滿足用戶更多的個(gè)性化需求。

比如在住宿場景，同程旅行上線了“同程好住榜”，為用戶精選出平臺(tái)優(yōu)質(zhì)且具特色的酒店。截至8月底，“同程好住榜”已推出49種榜單類目，共計(jì)2500個(gè)榜單，覆蓋了國內(nèi)超過300個(gè)城市。在餐飲和交通場景，同程旅行APP上線了本地消費(fèi)專題頁，集合餐飲、交通等本地服務(wù)，為用戶提供優(yōu)惠的消費(fèi)產(chǎn)品。

值得一提的是，這也滿足了用戶需求切換和升級(jí)的可能性，比如用戶需求從短途出行需求向用車轉(zhuǎn)移。而在這個(gè)過程中，用戶的消費(fèi)習(xí)慣也從線下場景遷移到線上，逐漸養(yǎng)成預(yù)訂習(xí)慣。

而拋開業(yè)務(wù)層面的顯性變化，同程旅行在過去兩年展現(xiàn)適應(yīng)環(huán)境變化的組織能力，更加讓人印象深刻。

過去兩年，同程旅行持續(xù)發(fā)力品牌戰(zhàn)略，聚焦產(chǎn)品創(chuàng)新與營銷“出圈”，吸引了更多年輕客群。比如，同程旅行開展了一系列“旅行+X”服務(wù)探索，包括舉辦同程杯電競賽事、成為2022英雄聯(lián)盟全球總決賽中國區(qū)官方合作伙伴、開展橫店水上音樂節(jié)等活動(dòng)，均取得了不錯(cuò)的效果。其中，在橫店水上音樂節(jié)舉辦期間，橫店影視城的景區(qū)訂單量單日環(huán)比最高增長250%。

與此同時(shí)，在備受年輕人喜愛的數(shù)字藏品領(lǐng)域，同程旅行也有不少的探索。目前，同程旅行已累計(jì)發(fā)售60款藏品，發(fā)布藏品數(shù)量突破了一萬件，涵蓋了同程品牌、地標(biāo)建筑、傳統(tǒng)文化等主題，吸引了數(shù)十萬人次用戶參與。

無論是外在業(yè)務(wù)的變化，還是內(nèi)在組織能力的提升，都讓我們看到了以同程旅行為代表的在線旅游平臺(tái)在新周期開啟新征程的“底氣”。

回顧國外的復(fù)蘇邏輯，只有能適應(yīng)年輕用戶需求變化的平臺(tái)，才能在復(fù)蘇進(jìn)程取得更加亮眼的表現(xiàn)。2021年，隨著海外出行逐漸放開，OTA平臺(tái)預(yù)訂量及酒店間夜數(shù)由2020年的3-6成恢復(fù)至2021年的6-8成，其中Airbnb的反彈甚至超過疫情前。

從這個(gè)角度來說，同程旅行在新周期里的表現(xiàn)更加讓人期待。

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在線旅游的認(rèn)知差

在《行為經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，對(duì)認(rèn)知差有這樣一段描述：

人對(duì)事物的直觀判斷，受本身知識(shí)儲(chǔ)備和感性因素雙方面的影響，因而對(duì)事物的認(rèn)知往往是不準(zhǔn)確的，一旦打破偏差，形成正確的認(rèn)知，就會(huì)產(chǎn)生稟賦效應(yīng)：即，人將對(duì)于事物的認(rèn)知轉(zhuǎn)化為潛在的附加價(jià)值。

放在資本市場，認(rèn)知差就是超額收益的來源。從投資層面看，由于疫情的存在，旅游行業(yè)存在被錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。以同程旅行為例，其股價(jià)大致與疫情前基本持平，但在產(chǎn)業(yè)和業(yè)務(wù)層面仍然有不少被忽視的點(diǎn)：

首先，旅游本身是一個(gè)成長性行業(yè)。2020年前，旅游產(chǎn)業(yè)在GDP占比逐年上升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2019年國內(nèi)旅游收入占GDP的比重從5.28%增長到5.81%。

盡管疫情影響了旅游行業(yè)的發(fā)展，但行業(yè)內(nèi)部仍然有很多結(jié)構(gòu)性增量。比如，休閑與本地界限越來越模糊，催生“旅行+”的機(jī)會(huì)。

同程旅行數(shù)據(jù)顯示，9月以來，各類輕戶外旅行相關(guān)搜索熱度環(huán)比增長均超過150%。其中，露營、飛盤等賽道的市場規(guī)模增長快速增長。以露營為例，2021年中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模達(dá)到747.5億元，同比增長62.5%，預(yù)計(jì)2025年中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模將上升至2483.2億元。

與此同時(shí)，甚至部分場景的需求已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。根據(jù)“同程研究院-商旅數(shù)據(jù)中心”一份調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2021年一二線和三四線城市酒店預(yù)訂均價(jià)占比最高的均集中在100-300元，從百分比數(shù)據(jù)看基本恢復(fù)至疫情前2019年水平。

其次，旅游行業(yè)在供給端和需求端都發(fā)生了積極變化。在需求端，疫情加速了在線旅游平臺(tái)對(duì)下沉市場的滲透。從數(shù)據(jù)上看，在線旅游市場滲透率由2015年的19%提升至2021年的46%。

在供給端，強(qiáng)化了頭部玩家的優(yōu)勢(shì)，提升了行業(yè)龍頭的盈利能力。以酒店行業(yè)為例，國金研報(bào)顯示，2020 年國內(nèi)酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，酒店數(shù)量約為28萬家，酒店客房數(shù)量約為1533萬家，同比分別下降17個(gè)百分點(diǎn)、13個(gè)百分點(diǎn)，基本回歸至2017年水平；2021年酒店數(shù)量、客房供給有所增加但仍未回升至2019年水平。

第三，作為疫情以來需求被壓制最為厲害的行業(yè)之一，旅游行業(yè)未來兩年復(fù)蘇的強(qiáng)度可能被低估。比如，在此前文化和旅游部發(fā)布通知后一小時(shí)內(nèi)，同程旅行平臺(tái)跟團(tuán)游產(chǎn)品搜索量快速上漲，較前日同一時(shí)段上漲超過600%。機(jī)票、火車票等交通產(chǎn)品搜索量也隨之上漲，漲幅分別為182%和97%。

隨著疫情的放開，中國旅游市場全面復(fù)蘇的到來只是時(shí)間問題。至于在線旅游市場的果實(shí)究竟有多大，并未泡沫化的同程旅行，正在提供著一個(gè)長期且友善的觀察窗口。