投資，是一場賠率和概率的游戲。在當(dāng)下，所有人都押注成長股的市場里，賠率的意義不用多說。而所謂的概率，就更像一道所有人都會解的簡單題。簡單題并不需要做太多計算與推演，更多的是簡單的判斷和概率估計。如今的在線旅游行業(yè)就是一道“簡單題”。

從外部環(huán)境看，隨著疫情的逐漸放開，旅游行業(yè)離全面復(fù)蘇無疑又更進了一步。尤其在四季度，多條政策措施出臺更是助力文旅市場的“復(fù)蘇”。11月15日，文化和旅游部發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》。明確提出，跨省旅游經(jīng)營活動不再與風(fēng)險區(qū)實施聯(lián)動管理。跨省游客需憑48小時內(nèi)核酸檢測陰性證明乘坐跨省交通工具。

從行業(yè)內(nèi)部看，盡管近年來旅游需求受到疫情的影響，但行業(yè)仍然發(fā)生了諸多積極的變化。比如，在線旅游的滲透率進一步提升、本地游等新興旅游需求開始爆發(fā)等等。但受限于旅游行業(yè)整體仍未全面復(fù)蘇，因此市場也并未認知到這些積極變化。

但這恰恰是一個機會。在未來幾個季度里，隨著旅游行業(yè)復(fù)蘇逐漸反映到業(yè)績層面，其價值終將得到重估。那么，投資人應(yīng)該如何看待近幾年旅游行業(yè)的變化？在復(fù)蘇的新周期下，哪些資產(chǎn)應(yīng)該得到重視呢？

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在線旅游的結(jié)構(gòu)性增長仍在繼續(xù)

作為一個新周期的開始，此次三季報的節(jié)點，恰恰成為了我們重新去認知旅游行業(yè)的一個理想窗口。借著旅游行業(yè)的公司財報，我們也能更好理解旅游行業(yè)近兩年來的變化與機會。

11月22日，同程旅行率先發(fā)布了2022年三季度財報。作為過去兩年在線旅游里業(yè)績表現(xiàn)最為穩(wěn)健的公司之一，同程旅行業(yè)務(wù)變化值得關(guān)注。

從業(yè)績層面看，同程旅行延續(xù)了此前的穩(wěn)健態(tài)勢。2022年三季度，同程旅行實現(xiàn)收入20.5億元，同比增長5.6%；同程旅行實現(xiàn)經(jīng)調(diào)凈利潤2.5億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率12.3%。

在具體業(yè)務(wù)方面，消費習(xí)慣變化帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長仍在繼續(xù)——本地消費成為是旅行行業(yè)的重要支撐。2022年三季度，同程旅行住宿預(yù)訂收入8.2億元，同比增長26.9%，其它收入同比增長42.9%達到2.43億元。其增長主要得益于本地、短途酒店需求的增加。

除了業(yè)績層面的成績，同程旅行在用戶上的表現(xiàn)同樣令人印象深刻。2022年第三季度，同程旅行平均月活躍用戶（MAU）2.8億，平均月付費用戶（MPU）3680萬，兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)下新高。截至2022年9月30日的12個月付費用戶2億，同比增加2.2%。

在月活用戶創(chuàng)新高背后，正是得益于同程旅行抓住了這兩年旅游行業(yè)的一大變化：下沉市場的崛起和本地市場的興起。

在疫情期間，部分一線城市的異地長途消費雖然受到明顯抑制，但隨著旅行消費的主力從一線城市向非一線城市加速轉(zhuǎn)移，以及本地消費和中短途旅游需求旺盛，除了推動同程旅行住宿的逆勢增長，也帶來了其用車、汽車票等業(yè)務(wù)的增長。

這樣的變化也充分體現(xiàn)在同程旅行的財報上。財報數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，同程旅行的低線城市酒店間夜量同比增長近10%；憑借汽車票行業(yè)的在線滲透加快及有效的獲客策略，同程旅行三季度汽車票銷量同比增長100%。

在下沉市場崛起的同時，本地市場的需求也得到了進一步挖掘。根據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)，國慶假日期間選擇跨省游和省內(nèi)跨市游的游客比例分別下降了14.4和9.5個百分點，前往城郊公園、城市周邊鄉(xiāng)村、城市公園的游客占比居于前三位，分別達23.8%、22.6%和16.8%。

值得一提的是，由于本地游大都路程較短，且以休閑為主，因此休閑旅行和本地生活的邊界正在變得越來越模糊。換言之，本地游不僅將是旅游市場的新增量，更加可能會成為消費者的一種常態(tài)化需求。

而與過去單純的旅游不同，本地游對平臺在本地生活服務(wù)的多業(yè)態(tài)整合能力提出了更高的要求。這也是為什么同程旅行重點布局本地化業(yè)務(wù)的原因。比如，同程旅行針對公共交通業(yè)務(wù)創(chuàng)立了獨立微信小程序，在全國范圍內(nèi)開展出行+本地旅行業(yè)務(wù)，并結(jié)合同程旅行的火車票、機票、酒店、打車等出行資源，為千萬用戶提供日常出行及本地旅游服務(wù)。

得益于以上兩點，同程旅行幾乎成為了在線旅游滲透下沉市場故事里的最大贏家。截至2022年9月30日，同程旅行居住在中國非一線城市的注冊用戶約占注冊用戶總數(shù)的86.7%；2022年三季度，同程旅行在微信平臺上約60%的新付費用戶來自中國的三線或以下城市。

某種程度上說，同程旅行三季報的部分亮眼表現(xiàn)，不過是其過去兩年不斷進化的“縮影”。站在當(dāng)下看，這些變化恰恰為旅行行業(yè)在新周期創(chuàng)造了更多的可能性。

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從內(nèi)外變化，看旅游行業(yè)的未萌之機

人說，一家企業(yè)的過去仿佛是一面鏡子，能照出企業(yè)的未來。于同程旅行與攜程旅行而言，其過去的諸多變化，恰恰能揭示著其未來的可能。回顧過去兩年同程旅行的進步，大致可以歸結(jié)為兩個層面：

一是用戶規(guī)模持續(xù)擴張。2019年底，同程旅行的MAU為2.05億，MPU為2690萬。到了今年三季度，同程旅行的MAU為2.8億，較2019年增長36.59%；MPU為3680萬，較2019年增長33.83%。用戶基本盤的擴張，使同程旅行有更大可能承接疫情放開后用戶更多的出行需求，進而推動公司業(yè)績的持續(xù)增長。

二是旅游行業(yè)正在從規(guī)模增長向價值增長切換。這個可以理解為平臺價值的一種升維，即平臺能夠提供涵蓋交通、餐飲、住宿等多元場景的一站式服務(wù)和產(chǎn)品，滿足用戶更多的個性化需求。

比如在住宿場景，同程旅行上線了“同程好住榜”，為用戶精選出平臺優(yōu)質(zhì)且具特色的酒店。截至8月底，“同程好住榜”已推出49種榜單類目，共計2500個榜單，覆蓋了國內(nèi)超過300個城市。在餐飲和交通場景，同程旅行APP上線了本地消費專題頁，集合餐飲、交通等本地服務(wù)，為用戶提供優(yōu)惠的消費產(chǎn)品。

值得一提的是，這也滿足了用戶需求切換和升級的可能性，比如用戶需求從短途出行需求向用車轉(zhuǎn)移。而在這個過程中，用戶的消費習(xí)慣也從線下場景遷移到線上，逐漸養(yǎng)成預(yù)訂習(xí)慣。

而拋開業(yè)務(wù)層面的顯性變化，同程旅行在過去兩年展現(xiàn)適應(yīng)環(huán)境變化的組織能力，更加讓人印象深刻。

過去兩年，同程旅行持續(xù)發(fā)力品牌戰(zhàn)略，聚焦產(chǎn)品創(chuàng)新與營銷“出圈”，吸引了更多年輕客群。比如，同程旅行開展了一系列“旅行+X”服務(wù)探索，包括舉辦同程杯電競賽事、成為2022英雄聯(lián)盟全球總決賽中國區(qū)官方合作伙伴、開展橫店水上音樂節(jié)等活動，均取得了不錯的效果。其中，在橫店水上音樂節(jié)舉辦期間，橫店影視城的景區(qū)訂單量單日環(huán)比最高增長250%。

與此同時，在備受年輕人喜愛的數(shù)字藏品領(lǐng)域，同程旅行也有不少的探索。目前，同程旅行已累計發(fā)售60款藏品，發(fā)布藏品數(shù)量突破了一萬件，涵蓋了同程品牌、地標(biāo)建筑、傳統(tǒng)文化等主題，吸引了數(shù)十萬人次用戶參與。

無論是外在業(yè)務(wù)的變化，還是內(nèi)在組織能力的提升，都讓我們看到了以同程旅行為代表的在線旅游平臺在新周期開啟新征程的“底氣”。

回顧國外的復(fù)蘇邏輯，只有能適應(yīng)年輕用戶需求變化的平臺，才能在復(fù)蘇進程取得更加亮眼的表現(xiàn)。2021年，隨著海外出行逐漸放開，OTA平臺預(yù)訂量及酒店間夜數(shù)由2020年的3-6成恢復(fù)至2021年的6-8成，其中Airbnb的反彈甚至超過疫情前。

從這個角度來說，同程旅行在新周期里的表現(xiàn)更加讓人期待。

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在線旅游的認知差

在《行為經(jīng)濟學(xué)》中，對認知差有這樣一段描述：

人對事物的直觀判斷，受本身知識儲備和感性因素雙方面的影響，因而對事物的認知往往是不準(zhǔn)確的，一旦打破偏差，形成正確的認知，就會產(chǎn)生稟賦效應(yīng)：即，人將對于事物的認知轉(zhuǎn)化為潛在的附加價值。

放在資本市場，認知差就是超額收益的來源。從投資層面看，由于疫情的存在，旅游行業(yè)存在被錯誤定價的機會。以同程旅行為例，其股價大致與疫情前基本持平，但在產(chǎn)業(yè)和業(yè)務(wù)層面仍然有不少被忽視的點：

首先，旅游本身是一個成長性行業(yè)。2020年前，旅游產(chǎn)業(yè)在GDP占比逐年上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2019年國內(nèi)旅游收入占GDP的比重從5.28%增長到5.81%。

盡管疫情影響了旅游行業(yè)的發(fā)展，但行業(yè)內(nèi)部仍然有很多結(jié)構(gòu)性增量。比如，休閑與本地界限越來越模糊，催生“旅行+”的機會。

同程旅行數(shù)據(jù)顯示，9月以來，各類輕戶外旅行相關(guān)搜索熱度環(huán)比增長均超過150%。其中，露營、飛盤等賽道的市場規(guī)模增長快速增長。以露營為例，2021年中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模達到747.5億元，同比增長62.5%，預(yù)計2025年中國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模將上升至2483.2億元。

與此同時，甚至部分場景的需求已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。根據(jù)“同程研究院-商旅數(shù)據(jù)中心”一份調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2021年一二線和三四線城市酒店預(yù)訂均價占比最高的均集中在100-300元，從百分比數(shù)據(jù)看基本恢復(fù)至疫情前2019年水平。

其次，旅游行業(yè)在供給端和需求端都發(fā)生了積極變化。在需求端，疫情加速了在線旅游平臺對下沉市場的滲透。從數(shù)據(jù)上看，在線旅游市場滲透率由2015年的19%提升至2021年的46%。

在供給端，強化了頭部玩家的優(yōu)勢，提升了行業(yè)龍頭的盈利能力。以酒店行業(yè)為例，國金研報顯示，2020 年國內(nèi)酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，酒店數(shù)量約為28萬家，酒店客房數(shù)量約為1533萬家，同比分別下降17個百分點、13個百分點，基本回歸至2017年水平；2021年酒店數(shù)量、客房供給有所增加但仍未回升至2019年水平。

第三，作為疫情以來需求被壓制最為厲害的行業(yè)之一，旅游行業(yè)未來兩年復(fù)蘇的強度可能被低估。比如，在此前文化和旅游部發(fā)布通知后一小時內(nèi)，同程旅行平臺跟團游產(chǎn)品搜索量快速上漲，較前日同一時段上漲超過600%。機票、火車票等交通產(chǎn)品搜索量也隨之上漲，漲幅分別為182%和97%。

隨著疫情的放開，中國旅游市場全面復(fù)蘇的到來只是時間問題。至于在線旅游市場的果實究竟有多大，并未泡沫化的同程旅行，正在提供著一個長期且友善的觀察窗口。