近期 “資產負債表衰退”這句話在不同場合出現的頻率較高,對于有些讀者,這個概念比較陌生。尤其是與家庭財富管理的“居民部門資產負債表”,似乎和家庭財富、投資理財有所關聯?那么資產負債表衰退是好事還是壞事?資產負債表衰退如何影響家庭財富?不同的家庭,尤其是高凈值家庭該如何有效應對?中植基金將帶著這些問題,與您一起抽絲剝繭,觀察近年來家庭資產負債表的擴張與衰退的起因和影響、以及家庭財富管理的應對之道。

一.資產負債表概念簡介

一說到資產負債表,很多熟悉股票交易的二級市場投資者的第一反應是“上市企業資產負債表”。沒錯,企業的資產負債表是企業在一定日期(通常為各會計期末)的財務狀況(即資產、負債和業主權益的狀況)的主要會計報表。這張表所回答的一個核心問題是:某個企業除掉負債后的凈資產有多少。

同理,對于一個家庭來說,家庭資產負債表回答的核心問題是:除去家庭的各種負債,一個家庭的凈資產有多少?

在我國城鎮居民的家庭資產負債表上,資產項通常包括實物資產和金融資產。實物資產主要包括住房、商鋪和汽車,高凈值家庭還擁有奢侈品、珠寶、收藏品等;金融資產主要包括現金、銀行理財、股票、基金投資等,高凈值家庭或許還持有VC/PE基金,非上市公司股權等。家庭的負債端主要為銀行貸款,按貸款目的分為住房貸款,經營貸和消費貸。一句話總結,一個家庭所持有的房產、股票等資產,并不簡單等于家庭的凈資產;資產扣除掉債務之后,才是家庭所擁有的真實財富。

作為國際通用的指標,居民部門的資產負債率近年來呈現了以下趨勢和變化:

自2000年開始,居民部門的資產負債率從約12%一路增長到2023Q1的63.3%在2020Q4至2023Q1,家庭資產負債率基本停滯,在兩年多中僅僅上漲1.1%歷次居民部門的資產負債率上漲均與房價上漲有一定正相關關系

圖1:居民部門資產負債率變化

數據來源:Wind,CIO辦公室 數據區間:2000.01-2023.03

二.近期居民部門家庭資產負債表衰退的現象與成因

家庭資產負債表的微觀主體在負債表衰退期所表現出來的現象是從追求利潤最大化轉為追求負債最小化。舉個例子,在股市、房產價格上漲的時候,很多家庭會加大權益類資產的投資比例或購入更多房產。在此過程中,部分家庭會使用一定的債務手段,如股市融資或房貸來加大金融杠桿,以期擴大受益。

讓我們將時間撥回疫情開始出現的2020年,復盤一下資產負債表的變化。在圖1中,我們可以看到,居民部門杠桿率在疫情后初期,并沒有受到沖擊,反而是進入擴張模式。以下為其形成擴張的主要邏輯:

疫情后,為了抗擊疫情帶來的沖擊,央行降低了基礎利率,尤其是降低了經營貸門檻,扶持疫情中受到沖擊的中小微企業;在短期融資成本大幅降低的情況下,“利率--房價”蹺蹺板效應明顯,刺激了房價的上漲;由于我國疫情防控得當,短期內迅速控制住疫情;而歐美疫情控制不力,只能向居民部分開啟“直升機撒錢”模式,兩相結合使得我國產能迅速恢復,出口大增,上市與非上市公司均出現估值上升;在實物資產和金融資產估值同時上漲的情況下,部分居民開啟了“利潤最大化”的資產負債表擴張模式,表現出來的是居民參與大股票投資比例,和借貸買房力度均有所上升。由此造成了2020、2021年股市交易熱度增加,多個熱點城市房價漲幅明顯等現象。在房價出現泡沫、部分房地產企業無視及經營風險,通過“高杠桿”擴大經營之際,由限制房地產企業擴張的三道紅線開始,到限制居民部門的限購限貸等一系列手段,國家堅決遏制了部分房企的無需擴張和房價的無序上漲,但由此也帶來了的負面效應。當房價、股市不再上漲之際,之前資產負債表擴張過猛,即負債過高的家庭開始了資產負債表的去杠桿過程。在此過程中,我們能夠觀察到的現象即為居民部門轉而以“負債最小化”為目標,包括不買房、提前還房貸、不消費等一系列行為。隨之而來的是,居民部門的存款余額,在2022年及2023年以來以前所未有的速度增長。

圖2:居民部門存款增長

數據來源:Wind,CIO辦公室 數據區間:2007.01-2023.05

三.展望今年下半年及未來家庭資產負債表變化趨勢

由于我國較高的儲蓄率,除了國際通用的資產負債率,通過觀察“居民部門存貸比”可以更好的反應居民部門資產與負債變化的趨勢。隨著最近房地產銷售額下滑,貸款增速較慢,疊加疫情后消費場景豐富,內循環逐漸發力,居民部門存款總額有望持續上升。目前,存貸比已經從21年底的1.4反彈至最近的1.7左右。如果此趨勢持續,存貸比在回復至2016年初水平,即2.0左右的區間時,可以認為居民資產負債再次回到良性區間,居民 “負債最小化”的趨勢也有望隨之反轉。

圖3:居民部門存貸比變化

數據來源:Wind,CIO辦公室 數據區間:2007.02-2023.05

四.三筆錢應對家庭資產負債表衰退

在資產負債表衰退之際,部分優質資產被錯殺,通過股指PE、PB估值,股債性價等多個指標都表明了權益類資產,回到了較低的估值區間。

對于富裕家庭,一是要保證短期流動性,即靈活取用的錢要有足夠富余度,對抗短期內的不確定性。部分家庭的收入來源也許是近期受到沖擊比較明顯的行業,如房地產、金融等,這部分家庭更應該留存相對更多的靈活取用的錢以保證生活開支不受影響。同時可以縮減或延遲可選消費,以縮減近期靈活取用的總額度。

人生保障的錢的重要用途之一是“養老保障”,其歸屬于資產負債表的負債項,通常投資于養老FOF或穩健投資組合等低風險、高確定性的投資策略。在目前居民部門資產負債表衰退末期,可以暫時延緩”債務修復“,在滿足第一筆錢即家庭流動性的需求下,停止家庭“負債最小化”的操作邏輯。

對于投資增值的錢,由于目前多類優質資產已經處于較為有利估值,國家層面“逆周期調節”的政策導向下,有利于我們提前布局,率先進入“追求利潤最大化”的資產負債表擴張模式。在2022年末西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《2022年中國家庭財富變動趨勢-中國家庭財富指數調研年度報告》中,我們可以看到,對于低收入(年收入5萬元以下)和中低收入(年收入5-10萬元)的家庭,家庭負債指數持續下降,說明這些家庭總體的負債比例在減少,符合資產負債表衰退中“負債最小化”的操作邏輯。與此相反的是家庭收入在30萬以上的高凈值家庭,在2022年末時,家庭負債指數不降反升?？梢哉J為,這部分群體并沒有延續 “負債最小化”,即沒有賣出自己所持有的實物與金融資產來消除家庭負債。

圖4:不同收入家庭負債指數變化

數據來源:《2022年中國家庭財富變動趨勢-中國家庭財富指數調研年度報告》

數據區間:2020.01-2022.12

五.總結

在疫情后的三年時間中,居民部門的資產負債表經歷了先擴張后衰退的過程。通過對幾個關鍵指標的觀察,家庭資產負債表衰退后,已進入較為合理區間。隨著居民的消費場景恢復、內循環加快,對于經濟信心的逐漸建立,家庭負債表有望從衰退區間重新回歸擴張區間。

在此過程中,部分高凈值家庭已經率先擺脫了資產負債表衰退的過程,不再以“負債最小化”作為家庭財富管理的目標,而開始追求“利潤最大化”。

通過“三筆錢”合理配置,可以在充分布局短期流動性、延遲可選消費、長期保障投資的前提下,維持家庭負債表相對穩定,避免隨波逐流的操作模式。通過逆市布局,持有適當風險暴露,且有長期增值潛力的優質資產,在整個居民部門重回資產負債表擴張期之前,穩健布局,以期獲得更高的長期回報。