通威在9月底發(fā)布公告說，終止160億定增計劃。原因是公司價值存在明顯低估。不過，后續(xù)公司還將合理利用自有資金、金融機構貸款以及其他融資方式，統(tǒng)籌資金安排，保障上述兩個項目的順利實施。

意思就是說，通威覺得現(xiàn)在的價格去稀釋股份，太不值了，不融也罷。

通威目前估值5倍動態(tài)市盈率，為歷史最低。按去年的分紅股息率超過9%。從市凈率看為2.33倍，雖然不是歷史最低估值，也算較低的位置。

不得不說，確實便宜。但是便宜有便宜的理由，如何看待現(xiàn)在的通威股份？是機會還是陷阱？

一、賠率分析

通威股份的主營業(yè)務分為光伏、農(nóng)兩大板塊。起家的農(nóng)牧板塊包括飼料、食品加工等業(yè)務；后來的光伏板塊包括高純硅、電池、組件、發(fā)電等業(yè)務。目前，公司已形成高純晶硅年產(chǎn)能超42萬噸，太陽能電池年產(chǎn)能達到90GW，組件年產(chǎn)能55GW。在硅料和電池都是龍頭地位。

隨著光伏業(yè)務的快速增長，通威光伏板塊的營收占比接近80%，成為支柱業(yè)務。

但從2022年下半年開始，光伏的情緒就進入了下行階段。進入今年，供需逆轉的擔憂逐步實現(xiàn)。行業(yè)經(jīng)過兩年的大幅擴產(chǎn)后的產(chǎn)能釋放，行業(yè)整體供需關系從緊缺轉至寬松。光伏產(chǎn)業(yè)鏈進入價格戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下跌，迫使部分落后產(chǎn)能因成本壓力停產(chǎn)檢修甚至關停，部分在建產(chǎn)能也延期觀望。

在《A股都這樣了，光伏預期到哪里了？》我們說了，現(xiàn)在光伏組件環(huán)節(jié)行業(yè)利潤轉負，這代表行業(yè)準備進入白熱化調(diào)整的階段。在組件開始肉搏后，后續(xù)大概率會再傳導到上游，直到行業(yè)出清或者是下游因為上游成本大降而需求大幅崛起。只線性推算的話，拐點可能在2025年。

雖然拐點未至，但是可以估算一下目前價位的賠率如何。

市場的內(nèi)卷大多是以時間換空間，可能提前半年一年就開始埋伏，如果未來幾年年化收益過得去，就值得嘗試。如果等到行業(yè)明朗了再入場，市場基本也反應得差不多了。那么是否完全抓住底部就不是那么重要，重要在于企業(yè)未來賺多少錢，現(xiàn)在進場劃不劃算。畢竟真正的底部在哪沒人知道。底部之下可能還有底部。

光伏這個行業(yè)很難預測，難點在于企業(yè)的成本、銷量、價格都是難以確定的，一年后都不好確定，更別說3年了。直接參考wind上近期29家賣方預測的綜合，2024年盈利如預期下滑，2025年利潤與2023年接近，約183.8億元。

如果為了保守起見，我們可以選擇里面偏低的預測，即2025年約有156億凈利潤。

2025年行業(yè)大概率重新進入上行期，如果按照過去10年的估值中樞給于18倍PE，25年合理市值約2808億。通威目前約1300億，有一倍以上的空間，可以說目光放三年是具備投資價值。

但是要知道這僅僅是估算，未來是多變的，還需要越過競爭激烈的2024年。如果行業(yè)競爭過于極端或者通威無法在這兩年的激烈競爭中保持優(yōu)勢，那么就有可能不及預期。

一方面看管理層水平，一方面看企業(yè)的優(yōu)勢。

二、周期高手

通威創(chuàng)始人劉漢元從養(yǎng)魚創(chuàng)業(yè)起家開始，到1997年他執(zhí)掌的通威集團成為了中國最大的水產(chǎn)飼料生產(chǎn)企業(yè)。進軍光伏領域后經(jīng)過十余年的發(fā)展，而今又成為全球產(chǎn)能最大的高純晶硅生產(chǎn)企業(yè)、全球出貨量最大的電池片生產(chǎn)企業(yè)。

飼料登頂，再進入另外一個完全不相關的光伏領域，幾乎相當于重新創(chuàng)業(yè)。兩個領域都做到頂尖，這樣的人沒有幾個。

光伏行業(yè)雖然前景廣大，但是并不容易生存。光伏是典型周期成長型行業(yè)，發(fā)展的路上不知道有多少因為行業(yè)的波動埋葬的英雄好漢。每次產(chǎn)業(yè)的周期波動都要淘汰一批光伏企業(yè)。但通威不僅活了下來，還成了龍頭。

劉漢元明顯是位深諳周期和行業(yè)競爭的高手。

如果把握住周期低點，就可以用較小的代價實現(xiàn)較大的擴張。通威多次在行業(yè)低谷時精彩的逆周期操作，直接奠定了通威的江湖地位。

2009年，金融危機爆發(fā)后海外光伏需求走低，多晶硅價格開始暴跌，一路跌至約40美元/公斤。劉漢元坦言，當時多晶硅業(yè)務是虧損的。但同年7月，通威旗下永祥股份第二期3000噸多晶硅項目啟動。

2013年“錢荒”，哀鴻遍野，上證甚至跌破2000點。但在9月，通威集團以8.7億元收購合肥賽維，進入電池片領域。當時的合肥賽維陷入資金鏈斷裂、債務惡化的困境，原本可以容納3000人的工廠僅剩87人，處于停止生產(chǎn)的狀態(tài)。收購完成后，合肥賽維更名合肥通威。經(jīng)過一年的管理與整合，合肥通威于2014年10 月全面恢復生產(chǎn)，此后開始擴張策略。2015年8月，合肥通威提前4個月完成全年目標，并一躍成為晶硅電池出貨量全國第一、全球第三的電池片企業(yè)。

還是2013年，通威投資6億多元用“永祥法”結合冷氫化技術改造，實現(xiàn)廢物循環(huán)綜合利用，生產(chǎn)成本由原來的16萬元/噸降至8萬元/噸以下，降幅超 50%。當時硅料價格超過12萬元/噸，相當于公司可實現(xiàn) 25%左右的毛利率。奠定了后續(xù)擴產(chǎn)的動力和面對周期的主動權。

有了成本優(yōu)勢，通威面對產(chǎn)業(yè)周期和行業(yè)競爭，一有機會就是大幅擴張，進一步拉開優(yōu)勢。

2019年行業(yè)低谷期，通威進行一輪硅料產(chǎn)能的擴張，2020年產(chǎn)量直接成為全球第一。

光伏行業(yè)幾輪周期中，通威始終保持著對成本與技術的追求，上半年硅料生產(chǎn)成本已經(jīng)降到4萬元/噸以內(nèi)。

目前通威已形成高純晶硅年產(chǎn)能超42萬噸，2023年底光伏電池產(chǎn)能預計達到80GW-100GW，組件產(chǎn)能達到80GW。

市場地位排名上，通威硅料產(chǎn)量連續(xù)多年位居全球第一，2022年國內(nèi)市占率超過30%；電池出貨量自2017年以來已連續(xù)6年全球第一；組件方面，2022年下半年，通威快速推動組件業(yè)務規(guī)模化布局，2022年全年、2023年上半年組件出貨量進入全球前十。

現(xiàn)在通威對后續(xù)的周期是如何預判的呢？

劉漢元今年5月股東大會稱：“通威多晶硅為什么在2024年大量投產(chǎn)？第一是時間節(jié)奏本身有延續(xù)的關系。公司的研究團隊分析了市場的上升量，2023年下半年、2024年上半年會是第一輪相對過剩的時點，2024年半年甚至全年的時間，多晶硅會處于供過于求的情況，可能出現(xiàn)相對的價格低點和盈利的低點。而由于行業(yè)在發(fā)展，量在增加，2024年下半年調(diào)試投產(chǎn)，2025年的生產(chǎn)可能會是下一輪盈利周期，兩者的結合使通威的產(chǎn)能在2024年擴產(chǎn)。2024年底、2025年初，通威會形成董事會披露的80萬噸到100萬噸（高純晶硅），以目前已經(jīng)確定要建設的時間和產(chǎn)量的情況，2025年上半年形成超過100萬噸的年產(chǎn)。”

這產(chǎn)能相比當前約42萬噸的產(chǎn)能，要翻一倍多。

此外，近期通威放棄160億定增，但大手一揮宣布擴產(chǎn)200億。并且力爭2024年底建成投產(chǎn)，2025年底達產(chǎn)。看起來就是為了趕在下一個盈利周期到來做準備，與股東會判斷的時點一致。

過去十年，通威的管理層表現(xiàn)出色。今年劉漢元的女兒接班，但大方向上大概不會自作主張。通威在大局面上優(yōu)勢地位已經(jīng)較為穩(wěn)固。

劉漢元在股東大會說：“光伏行業(yè)裝機量，去年300GW，今年就算400GW-500GW，事實上也只是處于大規(guī)模應用的開始時期，未來十年或許更長的時間，也許還有10倍、20倍的空間。”

三、財務健康，游刃有余

通威的根本在于硅料環(huán)節(jié)。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈中進入壁壘最高的應該就是硅料環(huán)節(jié)，因為它需要巨額的資金投入、長期的建設周期、嚴格的環(huán)保標準。2023年N型替代的背景下，對于硅料的品質要求更為嚴苛。

在光伏龍頭們一體化的背景下，這給通威帶來的較為穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢。

下游的擴產(chǎn)周期相對較短，投入較低，相對于從產(chǎn)業(yè)鏈下游向上拓展的其他巨頭，通威股份從上游向下拓展，難度要小。并且硅料環(huán)節(jié)的利潤空間相對寬闊，疊加前兩年供需錯配積累下的充裕現(xiàn)金流，通威擁有更高的容錯率。

截止半年報，通威還有200億現(xiàn)金在手。

此外，通威的負債水平也是龍頭里比較低的。

通威過去十年每年持續(xù)分紅，你就知道它賺的是真金白銀。分紅金額，基本年年上升，總額光伏行業(yè)第一。劉漢元夫婦本身是第一大股東，持有43.85%的股份。分紅的需求利益和小股東還是比較一致的。

去年因為硅料價格大漲，吸引了一些新的玩家加入，但是很難動搖龍頭的成本優(yōu)勢。他們在硅料最貴的時候進場，投產(chǎn)的時候大概率遇到行業(yè)低谷，成本降不下來就很難有市場，如果抗不過去又是一顆顆韭菜。

而通威在領先的成本、規(guī)模、和品質的情況下，行業(yè)進入虧損，它依舊能保持正向現(xiàn)金流。并在行業(yè)低點，其他企業(yè)破產(chǎn)清退之時，有好的機會，通威大概率會像過去一樣有所動作。

此外，通威技術路線上基本都有覆蓋，公司HJT產(chǎn)業(yè)化加快同時，TOPCon已完成硼擴SE技術的開發(fā)、N型TBC最高研發(fā)效率達到26.11%，鈣鈦礦/硅疊層電池效率達到31.13%。

四、結語

今明兩年是光伏產(chǎn)業(yè)低谷，激烈的行業(yè)競爭讓投資人都失去了熱情。

光伏行業(yè)幾乎擁有國內(nèi)成長行業(yè)的所有缺點：技術路線多變；行業(yè)壁壘多環(huán)節(jié)壁壘不高，競爭激烈；海外市場有所針對，建自己的光伏產(chǎn)業(yè)鏈；還需要不斷大額投入。

優(yōu)點就是還在快速增長，空間大。它不是一個一流的生意模式，但就像一個迷人的陷阱一樣，一旦沒跟緊或者預期樂觀，就很容易摔跟頭。

這樣的行業(yè)最好是優(yōu)選強者或者ETF。也可以在局勢足夠穩(wěn)固前不要參與。

如果愿意以時間換空間，學習劉漢元的逆周期操作，那么在今明兩年，行業(yè)最慘烈的時候或許能等到一個不錯的價格，為后續(xù)新的周期提前布局。只是需要較長的等待時間。通威現(xiàn)金流保持不錯，每年都有分紅，在等待期也可以有所收獲。