成立于2002年的三棵樹(shù)（603737.SH），于去年開(kāi)啟了“二十年戰(zhàn)略規(guī)劃”。

從最近一期財(cái)務(wù)報(bào)表（2023年Q3）看，經(jīng)歷了2021年的市場(chǎng)“陣痛”之后，弱冠之年的三棵樹(shù)終于從2022年開(kāi)始，不僅擺脫了房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的不利影響，而且通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)，凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、銷售凈利率均攀升至近三年的新高。此外，凈現(xiàn)金流更是達(dá)到歷史最高水平，打造了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下“逆周期”增長(zhǎng)的“三棵樹(shù)樣本”。

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，隨著渠道優(yōu)化后小B端+C端增長(zhǎng)穩(wěn)定，行業(yè)集中度提升，以及地產(chǎn)帶來(lái)的不利影響出清，三棵樹(shù)這家國(guó)民涂料第一品牌重回高速增長(zhǎng)軌道。

再加上建筑涂料賽道天然有出“牛股”的基因，海外市場(chǎng)高估值、大市值龍頭輩出，股價(jià)正處于歷史大底的三棵樹(shù)，想象空間巨大。

存量需求漸顯，三棵樹(shù)發(fā)力小B和C端市場(chǎng)

據(jù)世界油漆與涂料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全球涂料市場(chǎng)規(guī)模約為1855億美元。從涂料全球地區(qū)分布來(lái)看，亞太、歐洲和北美是全球涂料行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)先地區(qū)。中國(guó)是全球最大的涂料市場(chǎng)，2023年前三季度，中國(guó)涂料總產(chǎn)量2691.08萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.7%。

長(zhǎng)期以來(lái)，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，中國(guó)建筑涂料占比最大，達(dá)到36%。所謂一榮俱榮一損俱損，近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)狀況，涂料行業(yè)整體受影響也很大。也因此，包括三棵樹(shù)、東方雨虹等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)重點(diǎn)龍頭涂料/防水公司，業(yè)績(jī)都被拖累。

在渠道方面，三棵樹(shù)大舉進(jìn)軍小B渠道和C端渠道。

傳統(tǒng)上，大B渠道，即連續(xù)性地產(chǎn)集采項(xiàng)目金額大，項(xiàng)目多。小B渠道則是相對(duì)較散的區(qū)域地產(chǎn)、寫字樓、醫(yī)院、市政等項(xiàng)目，以及家裝和整裝公司。C端渠道則為通過(guò)零售渠道對(duì)接的終端消費(fèi)者需求。

據(jù)券商測(cè)算，在地產(chǎn)行業(yè)新格局下，2022年國(guó)內(nèi)大B、小B和C端建筑涂料市場(chǎng)空間占比分別為8%、40%和52%。也就是說(shuō)，小B和C端占據(jù)了絕對(duì)地位。

而經(jīng)過(guò)兩年的經(jīng)營(yíng)，截至2022年H1，三棵樹(shù)小B客戶從2020年的4998家增長(zhǎng)到2萬(wàn)余家，是2020年的四倍。小B業(yè)務(wù)收入也從2013年的不足1億元增長(zhǎng)到2022年的38.4億元，增長(zhǎng)極為迅猛。

如今在三棵樹(shù)B端業(yè)務(wù)版塊結(jié)構(gòu)中，非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)比例大幅提升，大B端周期影響大大降低，也因此才能在房地產(chǎn)行業(yè)面臨困境時(shí)，迅速轉(zhuǎn)向，重回高增長(zhǎng)軌道。

接下來(lái)，三棵樹(shù)計(jì)劃將小B的布局向一二線城市有序鋪設(shè)。預(yù)計(jì)未來(lái)小B業(yè)務(wù)的客戶量和收入規(guī)模將再上新臺(tái)階，成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎，除了渠道，建筑涂料市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能也發(fā)生了轉(zhuǎn)換。

近兩年來(lái)，國(guó)家持續(xù)推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，基建工程、舊城改造、城市更新、保障房建設(shè)、鄉(xiāng)村振興等政策機(jī)遇將持續(xù)帶動(dòng)涂料建材需求。

距今最近的政策是在2024年3月，國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知（簡(jiǎn)稱“通知”），明確提出要“圍繞建設(shè)新型城鎮(zhèn)化，結(jié)合推進(jìn)城市更新、老舊小區(qū)改造，以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環(huán)衛(wèi)、城市生命線工程、安防等為重點(diǎn)，分類推進(jìn)更新改造”。此外，《通知》對(duì)推動(dòng)家裝消費(fèi)品換新也做了細(xì)節(jié)：“通過(guò)政府支持、企業(yè)讓利等多種方式，支持居民開(kāi)展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造”等。

今年兩會(huì)期間，政府工作報(bào)告也強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)步實(shí)施城市更新行動(dòng)。而更早之前的2023、2022年，從中央到地方，也推出了一系列關(guān)于舊房改造、老舊小區(qū)改造的政策文件，如2023年7月住房城鄉(xiāng)建設(shè)部等部門印發(fā)的《關(guān)于扎實(shí)推進(jìn)2023年城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的通知》等，是行業(yè)的重大風(fēng)向標(biāo)。

結(jié)合此種環(huán)境，三棵樹(shù)下沉到縣級(jí)賽道，緊抓C端零售市場(chǎng)。

具體來(lái)說(shuō)，就是采取了“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略，在三四線城市建立扁平化體系，構(gòu)建渠道護(hù)城河。據(jù)三棵樹(shù)董事長(zhǎng)兼總裁洪杰介紹，目前三棵樹(shù)在全國(guó)擁有20萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品走進(jìn)了千家萬(wàn)戶。

“馬上住”服務(wù)是三棵樹(shù)的殺手锏之一，“三棵樹(shù)，馬上住”幾乎深入人心。據(jù)了解，到2024年1月，三棵樹(shù)馬上住業(yè)務(wù)目前已覆蓋全國(guó)300+城市，擁有700+服務(wù)商，服務(wù)25萬(wàn)+用戶。

網(wǎng)絡(luò)渠道上，三棵樹(shù)深耕淘寶、京東等電商主流平臺(tái)，以及抖音等新興電商渠道。截至2024年初，三棵樹(shù)京東、淘寶關(guān)注人數(shù)全面超越立邦等傳統(tǒng)外資品牌，是名副其實(shí)的國(guó)民涂料第一品牌。

上市八年創(chuàng)始人無(wú)減持，員工持股覆蓋達(dá)30%

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，三棵樹(shù)已經(jīng)成為一家成熟、多元的行業(yè)龍頭公司。尤其是2016年上市以后，公司由單一涂料生產(chǎn)商向“涂料+服務(wù)咨詢+施工服務(wù)”的綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變，在全國(guó)推廣和部署“馬上住”服務(wù)，產(chǎn)品線不斷豐富。

此后三棵樹(shù)不斷通過(guò)內(nèi)生發(fā)展和收并購(gòu)等方式，做多產(chǎn)品線和做大業(yè)務(wù)規(guī)模。其中收并購(gòu)方面，2019年，三棵樹(shù)收購(gòu)大禹九鼎，開(kāi)始發(fā)展防水業(yè)務(wù)。2021年，收購(gòu)富達(dá)新材和麥格美，進(jìn)軍綠色建材節(jié)能保溫材料領(lǐng)域。

三棵樹(shù)表示，將致力于在工程領(lǐng)域打造“內(nèi)外墻涂料、防水、保溫、工業(yè)涂料、地坪、家居新材料、基輔材、施工服務(wù)”為一體的綠色建材一站式集成系統(tǒng)，在零售領(lǐng)域打造乳膠漆、藝術(shù)漆、美麗鄉(xiāng)村、膠黏劑、基輔材、防水涂料、小森板“七位一體”產(chǎn)品和馬上住服務(wù)的美好生活解決方案。經(jīng)過(guò)多年積累和努力，公司營(yíng)收從2016年的不足20億，大幅增長(zhǎng)到2022年的113億。

更難能可貴的是，和很多上市公司高管熱衷減持套現(xiàn)不同，三棵樹(shù)創(chuàng)始人和實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)洪杰，自公司2016年上市以來(lái)，八年間從未減持。截至2023年三季度，洪杰個(gè)人直接持股比例達(dá)67.02%。

同時(shí)2017年以來(lái)，三棵樹(shù)主導(dǎo)推出了一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和五期員工持股計(jì)劃，保證員工自有（自籌）資金年化收益率至少6%/10%。在公司發(fā)展前景和高層實(shí)際行動(dòng)引領(lǐng)下，員工持股計(jì)劃的股本占比也逐期增多，其中第五期員工持股計(jì)劃的股本占比達(dá)3.44%，充分彰顯了實(shí)際控制人和公司員工對(duì)公司發(fā)展前景的信心。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前三棵樹(shù)多數(shù)高管持有公司股票，員工持股覆蓋比例達(dá)到30%。而截至2023年Q3，前十大股東持股比例則達(dá)85.52%。

受資本市場(chǎng)整體大環(huán)境影響，近段時(shí)間以來(lái)，目前員工持股計(jì)劃出現(xiàn)浮虧，但考慮到公司公告里的有關(guān)表態(tài)，對(duì)員工而言，至少相當(dāng)于買了一份高息理財(cái)產(chǎn)品。

更重要的是，伴隨著三棵樹(shù)業(yè)績(jī)重回高速增長(zhǎng)軌道，股價(jià)隨業(yè)績(jī)起舞正在路上。這一點(diǎn)從機(jī)構(gòu)不斷入場(chǎng)“抄底”也可見(jiàn)一斑。

2023年一季度，華寶基金旗下華寶生態(tài)中國(guó)混合型證券投資基金新晉成為三棵樹(shù)股東；三季度法國(guó)巴黎銀行、中國(guó)人保旗下保險(xiǎn)產(chǎn)品新晉成為三棵樹(shù)股東；景順長(zhǎng)城旗下兩支基金，累計(jì)比2022年年報(bào)時(shí)增持超360萬(wàn)股。

（2023年三季度新增和增持的機(jī)構(gòu)）

大型機(jī)構(gòu)對(duì)公司感興趣的底層邏輯與公司員工一致，那就是對(duì)公司業(yè)績(jī)的看好。

三季報(bào)顯示，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，疊加地產(chǎn)政策調(diào)整，但是三棵樹(shù)經(jīng)營(yíng)策略和銷售渠道調(diào)整已見(jiàn)成效。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.47億元，同比增長(zhǎng)18.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.01億元，同比增長(zhǎng)84.4%。整體來(lái)看，公司上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，僅2022年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響小幅下滑。按照2023年前三季度表現(xiàn)，2023年全年三棵樹(shù)收入和凈利潤(rùn)同比大增幾乎已是定局。

行業(yè)格局轉(zhuǎn)變，行業(yè)龍頭收獲最大紅利

國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)發(fā)展早期廠家眾多，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，大而不強(qiáng)、全而不優(yōu)。

據(jù)《涂界》發(fā)布的“2023全球涂料企業(yè)100強(qiáng)”榜單顯示，中國(guó)企業(yè)上榜的數(shù)量有所減少，共有26家企業(yè)上榜。

然而隨著涂料標(biāo)委會(huì)不斷提高涂料產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)綠色環(huán)保等性能的多樣化需求，倒逼涂料企業(yè)加速研發(fā)多功能涂料產(chǎn)品，行業(yè)門檻逐步提高。在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)方面，三棵樹(shù)作為國(guó)民涂料龍頭，有著充分的話語(yǔ)權(quán)。

據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2023年三季度，三棵樹(shù)共參與了103 項(xiàng)國(guó)家、行業(yè)等各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的制定。現(xiàn)在公司擁有近 700 件授權(quán)專利，研制了 30 多個(gè)一級(jí)保密配方，并發(fā)表了論文 127 篇，且于 2022 年獲批國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)。

這得益于三棵樹(shù)高度重視研發(fā)工作。數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年，公司研發(fā)投入分別達(dá)2.7億元和2.6億元，預(yù)計(jì)2023年則超3億元。

三棵樹(shù)表示，目前涂料建材格局正在發(fā)生深刻改變，高質(zhì)量、綠色低碳發(fā)展成為行業(yè)主題。國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能更具多元化，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/span>

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，我國(guó)涂料行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。

2010年之前，國(guó)家政策主要聚焦在支持行業(yè)發(fā)展方面，2009年出臺(tái)了《石油和化工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策出臺(tái)，提高涂料準(zhǔn)入門檻，建立準(zhǔn)入制度或標(biāo)準(zhǔn)，限制低端產(chǎn)品無(wú)序擴(kuò)張。

2011年-2020年的十年間，政策開(kāi)始聚焦行業(yè)規(guī)范發(fā)展，推廣綠色涂料產(chǎn)品。尤其是國(guó)務(wù)院《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》更是要求，重點(diǎn)區(qū)域禁止建設(shè)生產(chǎn)和生使用高VOCs含量的溶劑型涂料等項(xiàng)目。

2021年至今，行業(yè)則邁進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展階段，“十四五規(guī)劃”推動(dòng)涂料行業(yè)的綠色占比，推動(dòng)使用低揮發(fā)性涂料。而家裝用戶也提高了對(duì)實(shí)用性、品質(zhì)化、美觀性等方面的要求，在客觀上也提高了產(chǎn)業(yè)門檻。

華源證券表示，以三棵樹(shù)為代表的國(guó)內(nèi)涂料企業(yè)目前相比外資品牌不遑多讓，此外行業(yè)還有數(shù)千家小企業(yè)投資少、設(shè)備簡(jiǎn)陋、通過(guò)生產(chǎn)低質(zhì)低價(jià)產(chǎn)品獲利，但生存空間日益收窄，將逐步退出市場(chǎng)。

從全球行業(yè)涂料行業(yè)格局來(lái)看，據(jù)《涂界》數(shù)據(jù)，全球CR10約50%，其中美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)分別為93%、95%、95%和90%，中國(guó)僅30%，集中度提升潛力巨大。

而在市場(chǎng)集中度提升，中小品牌被淘汰出市場(chǎng)的過(guò)程中，占據(jù)技術(shù)、產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢(shì)的三棵樹(shù)等行業(yè)龍頭，有望吃到最大的紅利。

綜合來(lái)看，伴隨著三棵樹(shù)渠道優(yōu)化成效顯著，此前影響業(yè)績(jī)的減值計(jì)提也已計(jì)提完畢，尤其是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也基本出清，公司在產(chǎn)品、渠道、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)大環(huán)境等方面的利空已經(jīng)出盡。疊加產(chǎn)品和渠道優(yōu)化成效顯著，三棵樹(shù)已經(jīng)成功邁入新的發(fā)展周期。