首先在這里提前祝大家端午節(jié)快樂，下面我分享一下對大類資產(chǎn)配置的一些見解。希望對大家有啟發(fā)，搭建一個(gè)適合自己的投資組合。

商品 | 黃金看漲

商品里一個(gè)關(guān)注度比較高的就是黃金，我們對于黃金長期是強(qiáng)烈看漲的趨勢，黃金主要受三類數(shù)據(jù)影響，長期看貨幣屬性、中期看金融屬性、短期看交易屬性，其中最重要的是跟蹤實(shí)際利率和聯(lián)邦基金利率。

從黃金的貨幣屬性看會受到貨幣發(fā)行、貨幣信用兩方面的影響。中期其實(shí)看的是實(shí)際利率包括利率水平變化，因?yàn)辄S金主要是用美元標(biāo)價(jià)的，所以美債的利率基本跟黃金價(jià)格是反向的。短期影響因素一般都是避險(xiǎn)因素，包括戰(zhàn)爭沖突等，雖然目前地緣政治波動確實(shí)比較大，但我覺得這并不是特別核心的因素，核心是這一輪黃金的上漲根本原因在于貨幣超發(fā)、美元信用的問題，其次是即將到來的降息周期。

縱觀歷史上降息周期中黃金的表現(xiàn)，離我們最近的一次是2018年10月美聯(lián)儲最后一次加息結(jié)束，黃金期貨出現(xiàn)了一波上漲。當(dāng)美聯(lián)儲開始降息，到后面接近0利率的降息過程當(dāng)中，黃金又漲了一大波。也就是說從美聯(lián)儲停止加息，黃金漲了兩波。黃金的這一次大漲也很類似，從去年三季度美聯(lián)儲停止加息之后，黃金開始震蕩上行，漲到了現(xiàn)在。按照上一波的經(jīng)驗(yàn)來看，后面美聯(lián)儲開始降息的過程中，我覺得黃金還有一波機(jī)會，當(dāng)然這也得看它降息的幅度，這一波降息的幅度大概率不會像上一輪那樣直接降到0利率附近，所以也會對黃金的漲幅有影響。

從黃金中長期的上漲因素角度看。從2022年俄烏沖突之后，俄羅斯3000億美元儲備被凍結(jié)，各國央行尋求黃金來支持本國貨幣。2022年和2023年是有記錄以來全球央行購金量最高的年份，是不可忽視的增量需求。過去兩年，包括中國、歐洲一些國家、俄羅斯、土耳其其實(shí)都是在增持黃金的。逆全球化下，黃金作為儲備貨幣的屬性被凸顯出來了。

另外，黃金中長期比較看好的支撐因素是美元的信用問題。上世紀(jì)30年代以來，每一輪美元超發(fā)的過程中，以美元計(jì)價(jià)的金價(jià)都有中樞的上漲。美國債務(wù)壓力大、財(cái)政赤字高等問題都對金價(jià)帶來支撐。所以無論是從即將到來的降息周期來看，還是從美元的超發(fā)來看，黃金的中長期趨勢都是比較能明確看好的。

房地產(chǎn) | 去庫存仍需時(shí)間

美國在2007年居民杠桿率觸頂之后開始持續(xù)回落，然后美國居民出現(xiàn)了接近十年去杠桿的過程，目前美國的居民杠桿率是比較低的，這也造成美國今年比較強(qiáng)勁的地方，美國居民具備加杠桿的能力。日本在1990年杠桿率見底之后，杠桿率開始走平，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)在縮水，一邊還債，一邊資產(chǎn)縮水得更快，導(dǎo)致杠桿率被動地抬升，這一點(diǎn)其實(shí)在中國也出現(xiàn)了，去年三、四季度，可以看到中國居民的杠桿率也有略微地抬升，不是在加杠桿，而是在被動地收縮。

從這些國家，我們基本上可以看到一個(gè)結(jié)論：當(dāng)居民的杠桿率見底之后，去杠桿的過程是非常長時(shí)間的，在這個(gè)比較長的時(shí)期內(nèi)，它會制約需求，會制約宏觀向上的彈性。很多經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的板塊，在未來很長時(shí)間里可能都看不到特別大的彈性。

一個(gè)事實(shí)上房地產(chǎn)持有成本遠(yuǎn)高于居住成本且居民預(yù)期房價(jià)仍將下跌，購房意愿持續(xù)走低。另一個(gè)問題，還要再消化多少年？根據(jù)長江證券宏觀報(bào)告，他們統(tǒng)計(jì)了全球范圍內(nèi)主要國家房地產(chǎn)危機(jī)模式下跌的情況顯示，全球房地產(chǎn)的下跌周期是24個(gè)季度，也就是跌六年左右，可以看到房價(jià)實(shí)質(zhì)見底，大型房地產(chǎn)危機(jī)在第3年開始，環(huán)比跌幅會逐年收斂，根據(jù)現(xiàn)在真實(shí)的數(shù)據(jù)，一線城市跌了接近30%，可能深圳會更高一點(diǎn)，北京會更少一點(diǎn)。從跌幅來看，可能還是不太夠，但我覺得應(yīng)該也不會跌那么多了。

債券 | 短期關(guān)注券源供給

此外，債券也是投資者大類資產(chǎn)配置中一個(gè)比較重要的品種。從經(jīng)濟(jì)對應(yīng)到資產(chǎn)價(jià)格，日本債市從90年代起進(jìn)入長期“債?！?。1990年日本十年期國債利率達(dá)到8%以上，后續(xù)單邊下行至2003年的0.55%，降幅超過7個(gè)百分點(diǎn)；2003年后，日本國債利率常年維持在1%以內(nèi)，形成“長期資產(chǎn)荒”。日本國債利率的走勢與日本名義GDP增速基本協(xié)同，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長逐步下臺階且“大放水沒有帶來大通脹”，成為日本債牛的兩大支撐。

目前我們面臨居民杠桿率見頂，開始消化杠桿，出生率也開始持續(xù)下行，中長期壓制經(jīng)濟(jì)的因素跟日本非常類似。所以我們大概也會演繹類似的劇本：總需求不足、產(chǎn)能過剩、物價(jià)通縮，利率的下行期可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

需要關(guān)注債市短期性價(jià)比并不好的一方面，比如債券供給的壓力明顯在增加。可以看到，今年一季度的債券利率下降得特別快，從二季度開始，超長期國債+專項(xiàng)債加快發(fā)行，所以債券供給的壓力，我覺得會階段性影響債券收益率。

權(quán)益 | 緊抓成長反彈機(jī)會

我認(rèn)為，目前股票的性價(jià)比還是比較高的，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，安全邊際越高，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還在1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。股權(quán)這個(gè)位置其實(shí)是優(yōu)于債券的，但這是一個(gè)中長期指標(biāo)。

但最近市場的下跌怎么理解？事實(shí)上融資成交的占比在5月初就是情緒的高點(diǎn)，5月初以來，基本上情緒是在波動回落的。最近市場的下跌其實(shí)也是結(jié)構(gòu)性的下跌，跌得比較多的主要是偏中小盤，因?yàn)閾?dān)心監(jiān)管的問詢，擔(dān)心財(cái)務(wù)、業(yè)績的問題。這個(gè)持續(xù)多長時(shí)間沒法判斷。但是在中報(bào)之前短期可能還會有一定的沖擊。因?yàn)檫@一輪市場的下跌，并不是說對基本面的擔(dān)憂，我們對接下來宏觀指標(biāo)的判斷并沒有那么差，更多是情緒的問題。

從國九條引導(dǎo)的投資理念，加上最近的監(jiān)管態(tài)度來看，未來我們在選股上，我們可以更多聚焦于100億市值以上的公司，聚焦于更大的公司。當(dāng)然，去選擇一些錯(cuò)殺的小盤股也是可以的。從賠率的維度短期更關(guān)注成長性行業(yè)，紅利大家都聽得比較多，邏輯上也沒有問題，中長期國債利率下行，吃息差是最好的選擇，A股的每一類資產(chǎn)交易到極致都會有反彈，TMT跟紅利的比價(jià)，一個(gè)是2月初開始反彈，一個(gè)是4月底也開始反彈?，F(xiàn)在來看，沒有跌到那么慘，如果接下來再跌，比價(jià)到很低的位置，我覺得可以關(guān)注一些成長類資產(chǎn)，具備較高的賠率。我認(rèn)為中長期紅利可以關(guān)注，但短期我更關(guān)注這種偏成長類的資產(chǎn)，包括電子、創(chuàng)新藥，包括新能源板塊，其次是軍工、通信、算力，都是成長風(fēng)格里比較核心的資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投研觀點(diǎn)不代表公司立場，不構(gòu)成投資建議，不代表基金實(shí)際持倉或未來投向保證。觀點(diǎn)具有時(shí)效性。