9月底，證監(jiān)會發(fā)布 “并購六條”，其中特別提到通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。隨后，上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法做出修改，鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。這背后的用意，一方面是為了助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、加大產(chǎn)業(yè)整合力度，另一方面也是為了促進(jìn)“募投管退”的良性循環(huán)，培育耐心資本。

證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”

實際上從2023年下半年起，決策層多次發(fā)文講話，鼓勵上市公司進(jìn)行并購重組，更表態(tài)支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司。在創(chuàng)投行業(yè)看來，這一系列舉措對并購重組的支持力度頗大，將緩解當(dāng)前一級市場的退出困境，帶來更多的投資機會。

01.創(chuàng)業(yè)投資遭遇“退出難” 并購?fù)顺霰患挠韬裢?/span>

“退出”似乎成為了私募基金近年的主旋律，背后的現(xiàn)實是行業(yè)普遍的退出困境。國投智能產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)始合伙人孫萬營告訴【觀瀾財經(jīng)】，造成“退出難”有主觀和客觀兩方面的原因，但首要是主觀原因。

國投智能產(chǎn)業(yè)基金是一家專注于數(shù)字科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資與賦能的投資機構(gòu)，由央企國家開發(fā)投資集團(tuán)旗下的國投智能（300188.SZ，曾用名：美亞柏科）于2015年發(fā)起，主要聚焦于網(wǎng)絡(luò)安全、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、軍民融合、醫(yī)療信息化、半導(dǎo)體等數(shù)字科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資。

孫萬營指出，基金的退出不是今天突然變難了，而是一直都很難，這是行業(yè)的全球性難題。造成“退出難“的根本原因基金的投資能力不深、退出能力不強。但是很多人錯誤歸因，把首要責(zé)任推給市場和政策，“行業(yè)一喊媒體就跟進(jìn)，這是錯誤的”。

在他看來，基金的“募投管退”是一個緊密聯(lián)系的整體，很多人在“投”這個環(huán)節(jié)就做錯了，并沒有投到好的項目，一開始就給“退”增加了難度。之后又對“退”的能力沒有重視，覺得可以坐等結(jié)果子，導(dǎo)致難上加難。他認(rèn)為，正確的做法是在投資之前就想好如何退出，考慮好可能的退出路徑。

在客觀層面，很多基金是在2015到2017年的募集高峰期設(shè)立的，目前已經(jīng)到了集中退出的時候，基金自身的存續(xù)周期正在倒逼退出。而此時恰好疊加經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期的影響，令退出難的問題更加凸顯。

另外一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，國內(nèi)的基金退出渠道單一，目前嚴(yán)重依賴IPO途徑，對并購、老股轉(zhuǎn)讓等途徑的重視不足，這也加劇了退出難。

孫萬營（左三）多次呼吁行業(yè)重視并購?fù)顺?/span>

孫萬營分析，通過IPO退出是收益最高的選項之一，但上市流程較為復(fù)雜，需要面對監(jiān)管的嚴(yán)格要求，并且上市后存在禁售、減持等限制，難度大周期長，其中也存在失敗的風(fēng)險，很有可能導(dǎo)致錯過最佳退出時機。因此，孫萬營認(rèn)為只有極少數(shù)項目適合通過IPO退出，國內(nèi)基金過度依賴IPO途徑退出，相當(dāng)于扎堆擠“窄門”。

一個可以佐證的事實是，根據(jù)德勤披露的數(shù)據(jù)，在相對成熟的美國市場，通過IPO途徑退出的私募基金占比僅為5%，是第三大退出路徑。通過PE二級市場接盤（即S基金）退出的占比為43%，而并購是最主要的退出渠道，占比達(dá)到52%。

為此，孫萬營曾經(jīng)多次通過媒體呼吁行業(yè)重視并購?fù)顺觥！昂芏嗷鸾K其一生都沒有項目IPO，但做好一個并購就能把整個基金50%的本金拿回來，基金的DPI就穩(wěn)住了。但實際上多數(shù)基金3分之1的本金都拿不回來。”

而這一輪針對上市公司并購重組的系列舉措支持力度頗大，將緩解當(dāng)前一級市場的退出困境，帶來更多的投資機會。同時，隨著并購在私募基金退出環(huán)節(jié)的角色日漸得到?jīng)Q策層和市場的重視，并購也有望成為私募退出的主流途徑。

02.并購渠道拓寬之后 基金退出能力成關(guān)鍵

 “會買是徒弟，會賣才是師父”，這句在二級市場遍傳的名言也適用于一級市場。去年下半年以來，決策層已經(jīng)推出了多項政策與舉措拓寬創(chuàng)投的退出渠道，特別是在鼓勵上市公司并購重組方面。能否抓住這些條件則考驗基金管理人的退出能力，那些“以退為進(jìn)”的機構(gòu)最終將脫穎而出。

在實際的操作層面上，并購?fù)顺龅碾y度并不亞于IPO，注定只有少數(shù)機構(gòu)能夠勝任。

國投智能產(chǎn)業(yè)基金孫萬營觀察，在當(dāng)下的市場環(huán)境中，國內(nèi)落地的并購交易案例并不多，買賣雙方都非常謹(jǐn)慎。除了合適的交易價格之外，賣方的心理難關(guān)在于一次性出賣企業(yè)的控制權(quán)，而買方則要擔(dān)心購案中的商譽減值風(fēng)險，以及之后的團(tuán)隊融合問題。他認(rèn)為，創(chuàng)投基金要想通過并購交易實現(xiàn)投資退出，往往需要5-10年的?期、系統(tǒng)性布局。相比于綜合性的投資機構(gòu)，國投智能產(chǎn)業(yè)基金這類具備聚焦相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資背景的產(chǎn)業(yè)資本將更有優(yōu)勢。

從買方角度看，產(chǎn)業(yè)資本對上市公司的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和需求都更清楚，同時他們手中并購標(biāo)的資源相對精準(zhǔn)。對賣方而言，他們手中的買家資源多，且買家又有一定的產(chǎn)業(yè)集聚度。這類機構(gòu)往往聚焦在某個產(chǎn)業(yè)賽道，在產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同上具有多年經(jīng)驗，忙著為被投和擬投的項目做業(yè)務(wù)促進(jìn)，他們做項目并購的核心邏輯也是業(yè)務(wù)協(xié)同。沒有企業(yè)會拒絕真金白銀的業(yè)務(wù)，協(xié)同是基于彼此需要而無關(guān)公司大小。雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同越做越好、越做越大，才有可能發(fā)展到并購。“業(yè)務(wù)協(xié)同是最好的盡調(diào)。”孫萬營說。

以國投智能產(chǎn)業(yè)基金2023年參與推動完成的亞信安全（688225.SH）收購安全狗（廈門服云）為例，國投智能產(chǎn)業(yè)基金對買賣雙方都非常熟悉。亞信安全是國投智能產(chǎn)業(yè)基金參與投資并成功上市的網(wǎng)絡(luò)安全龍頭企業(yè)，而安全狗是國投智能產(chǎn)業(yè)基金的重要股東國投智能（曾用名:美亞柏科）孵化的云安全新星企業(yè)，雙方存在巨大的業(yè)務(wù)協(xié)同空間。國投智能產(chǎn)業(yè)基金在2020年投資亞信安全之后，當(dāng)年就推動它與安全狗做了產(chǎn)業(yè)協(xié)同，雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同規(guī)模在高峰期達(dá)到上千萬。通過真實的業(yè)務(wù)往來，雙方把并購的風(fēng)險做了前置化了解，為最后的成功并購做了鋪墊。

在國投智能產(chǎn)業(yè)基金推動下，亞信安全收購安全狗

除了并購前后的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，并購?fù)顺龅牧硪粋€難點在于，由于并購是對標(biāo)的公司控制權(quán)的收購，涉及管理權(quán)、控制權(quán)交接等諸多復(fù)雜事宜，談判與交割的難度大，非常考驗交易架構(gòu)的設(shè)計能力。同時標(biāo)的公司歷史上的多輪融資更為交易達(dá)成帶來非常具體的挑戰(zhàn)。因此，有過實際的并購與被并購經(jīng)驗的機構(gòu)將有更大的成功幾率。投資機構(gòu)中懂得并購者是10%，操作過并購的是這10%的10%，有成功和失敗教訓(xùn)者又是這其中的10%，國投智能產(chǎn)業(yè)基金的核心團(tuán)隊恰好是這“千分之一”。

在全面注冊制使得IPO常態(tài)化的背景下，孫萬營也捕捉到一個市場的新變化——幾年前夢想自己上市敲鐘的創(chuàng)業(yè)者，現(xiàn)在對被并購的態(tài)度也更加積極。一些更有危機意識的創(chuàng)業(yè)者也發(fā)現(xiàn)，敲鐘只是一個新的起點，萬一自己的資源和能力跟不上，則有可能拖累企業(yè)，已有的財富也未必能夠變現(xiàn)。因此，被并購也成為部分優(yōu)秀企業(yè)的首選，不僅可以讓企業(yè)獲得更好的資源，把自然人的實控人轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)化的實控人，增強企業(yè)抗風(fēng)險能力，還能成為引入先進(jìn)管理理念的契機，建立職業(yè)經(jīng)理人制度。

除了并購這個渠道，老股轉(zhuǎn)讓也值得被重視。孫萬營分析，通過市場化的方式轉(zhuǎn)讓老股，關(guān)鍵在于提前給退出留下空間，這取決于能否在投到好項目的同時拿到好的投資條件。在這方面，國投智能產(chǎn)業(yè)基金這類產(chǎn)業(yè)資本具有天然優(yōu)勢。在投資之前，產(chǎn)業(yè)資本就有能力先給被投企業(yè)帶來產(chǎn)業(yè)協(xié)同，這往往有助于獲得更好的投資條件。同時也要注意在資源圈里留下好口碑，過往的項目能夠順利轉(zhuǎn)手，現(xiàn)在的市場化轉(zhuǎn)讓才有人愿意接盤。

03.“退出”一直都難 基金要不斷學(xué)習(xí)新技能

基金的退出本來就是全球性的難題，而市場又難免經(jīng)歷波動起伏，可謂“難上加難”。但優(yōu)秀的基金管理人不會坐等天氣變暖，更不會躺平，而是不斷適應(yīng)新的環(huán)境，以前瞻性的目光掌握新的“退出”能力，主動尋求破局。

孫萬營注意到，多數(shù)機構(gòu)只對基金的投出環(huán)節(jié)有激勵，而在退出環(huán)節(jié)卻缺乏激勵，這導(dǎo)致大家對退出沒有積極性，久而久之退出的能力得到不提升。對一個項目的投資到退出往往需要幾年時間，當(dāng)初負(fù)責(zé)投資的人或許已經(jīng)離職，那些已經(jīng)產(chǎn)生虧損的項目極有可能無人愿意負(fù)責(zé)退出。

但在國投智能產(chǎn)業(yè)基金，這種虧損的退出也通過系統(tǒng)性的機制被鼓勵。孫萬營認(rèn)為，能夠在合適的時間點虧損退出就應(yīng)該得到激勵，因為這是在為基金及時止損。而有了對退出的激勵，自然就有人會去研究如何退出，最終提高了退出能力。

“美亞智匯”產(chǎn)業(yè)對接會活動現(xiàn)場

他也補充道，退出也不應(yīng)該被機械、粗暴地執(zhí)行，而是應(yīng)該客觀、冷靜、理性地做方案。根據(jù)他的經(jīng)驗，2-3年是一個項目退出的標(biāo)配周期，需要提前布局與準(zhǔn)備，而且一定要在項目的上升周期退出，“別期待賺走最后一個鋼镚”。同時退出也是個案化的，有的項目出現(xiàn)了退出窗口但還應(yīng)該繼續(xù)持有，不應(yīng)該“為退而退”。投資人要求的不是退出本身，而是收益、回款，他說。

未來的資本市場如果持續(xù)低水平競爭，多數(shù)平庸的投資機構(gòu)是熬不過周期的，眼下孫萬營正帶領(lǐng)團(tuán)隊挑戰(zhàn)私募基金領(lǐng)域的高階打法——控股型投資。他們把控股型投資視為并購?fù)顺鐾緩降难由欤永m(xù)產(chǎn)業(yè)投資的思路繼續(xù)向上探索。

控股型投資的通常做法是，買下一家公司的控制權(quán)，然后通過重組、整合、改善等方式提高公司價值，由此獲得可觀的回報。在較為成熟的美國市場，黑石、凱雷、KKR、TPG等頂級PE機構(gòu)是控股型投資的主要參與方，國內(nèi)目前鮮有投資機構(gòu)涉及控股型投資。

這是一種更加復(fù)雜的交易手法，對整個團(tuán)隊的能力提出了更高的要求。孫萬營認(rèn)為，隨著二級市場的企業(yè)估值趨于合理，創(chuàng)業(yè)者對并購整合更加渴求，眼下正是探索控股型投資的好時機，行業(yè)內(nèi)的討論也正在熱烈起來。

基金一旦完成收購就對企業(yè)具有了控股權(quán)，后續(xù)無論是注入資產(chǎn)還是重組或是整合，基金都將有更大的話語權(quán)，在后續(xù)的退出方面可以規(guī)避許多技術(shù)上的不確定性，掌握自主權(quán)。盡管控股型投資所需的基金規(guī)模更大，但他已經(jīng)在日常的交流中感受到市場對控股型投資的興趣，“至少愿意拉著我給一個機會聊一聊，這與傳統(tǒng)的談募資遭遇的冷落完全不同”。