白酒“禁酒令”再度升級(jí)，白酒行業(yè)能否承受新一輪的暴風(fēng)驟雨，特別是依賴中高檔產(chǎn)品的區(qū)域龍頭酒企，恐怕需要進(jìn)行大幅度的策略轉(zhuǎn)換才能適應(yīng)新的消費(fèi)環(huán)境。

區(qū)域龍頭中，蘇酒洋河已經(jīng)陷入“全國(guó)化”與“聚焦省內(nèi)”的折騰內(nèi)耗中，省內(nèi)今世緣正強(qiáng)勢(shì)崛起，徽酒龍頭古井貢酒在高速增長(zhǎng)后也開(kāi)始面臨存貨管理危機(jī)，把壓貨經(jīng)銷商的經(jīng)典策略發(fā)揮到極致，“渠道泡沫”是否將要破裂？

“徽酒一哥”股價(jià)遇冷

自2021年初機(jī)構(gòu)抱團(tuán)泡沫破裂之后，A股白酒股至今持續(xù)低迷，在幾家大型酒企中，洋河股份跌幅相對(duì)較大，古井貢酒跌幅相對(duì)較小，當(dāng)洋河股份股價(jià)腰斬之時(shí)古井貢酒還在創(chuàng)歷史新高，如今兩者倒也是“半斤對(duì)八兩”。

年內(nèi)以來(lái)，洋河股份股價(jià)已經(jīng)跌近17%，古井貢酒跌幅約9%。本月，洋河股份僅跌不到2%，古井貢酒卻已跌超4%。近一年，洋河股份跌幅約17%，古井貢酒卻已經(jīng)跌超39%。

截至今天收盤(pán)，古井貢酒最新市值833.6億，較歷史最高市值1386.8億已經(jīng)縮水超550億。

（古井貢酒股價(jià)走勢(shì)截圖）

可以看到，年初以來(lái)，古井貢酒有兩波明顯的下跌行情和一波反彈行情，去年12月上旬時(shí)股價(jià)還在200元以上，年初幾根大陰線直接跌至200元以下，然后就一路剎不住的跌至150元附近，2月份市場(chǎng)整體回暖帶動(dòng)股價(jià)回到200元整數(shù)關(guān)口附近，但沒(méi)能站上去，然后繼續(xù)下跌。

值得注意的是，古井貢酒股價(jià)最近一波加速下跌是在公司營(yíng)收凈利雙雙高增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)發(fā)布之后。

4月28日，古井貢酒發(fā)布了2024年財(cái)報(bào)和2025年一季報(bào)，年報(bào)營(yíng)收235.78億、同比增長(zhǎng)16.41%，歸母凈利潤(rùn)55.17億、同比增長(zhǎng)20.22%，扣非凈利潤(rùn)54.57億、同比增長(zhǎng)21.4%，營(yíng)收、利潤(rùn)都是接近或超過(guò)20%的雙位數(shù)增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻與利潤(rùn)增速不匹配，增速僅為5.15%。

然而，到了今年一季報(bào)里面，古井貢酒年報(bào)所表現(xiàn)的好的因素突然下降甚至消失，營(yíng)收凈利潤(rùn)雖繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)但降至10%左右，營(yíng)收91.46億、同比增長(zhǎng)10.38%，歸母凈利潤(rùn)23.29億、同比增長(zhǎng)12.78%，扣非凈利潤(rùn)23.12億、同比增長(zhǎng)12.78%，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額下滑24.81%。

（古井貢酒2024年財(cái)報(bào)截圖）

（古井貢酒2025年一季報(bào)截圖）

從古井貢酒的這兩份財(cái)報(bào)來(lái)看，整體而言要比洋河股份好很多。不過(guò)，兩份財(cái)報(bào)的趨勢(shì)顯然給了市場(chǎng)一種古井貢酒未來(lái)業(yè)績(jī)可能變差的預(yù)期，從而導(dǎo)致了近期股價(jià)的加速殺跌，財(cái)報(bào)之后古井貢酒股價(jià)已經(jīng)跌超10%，但洋河股份財(cái)報(bào)之后股價(jià)跌幅不到8%。

“壓貨狂歡”支撐財(cái)報(bào)高增長(zhǎng)

在古井貢酒年報(bào)業(yè)績(jī)雙位數(shù)高增長(zhǎng)的光鮮亮麗背后，實(shí)際上卻隱藏著可能向經(jīng)銷商壓貨的經(jīng)典戲碼。

古井貢酒向經(jīng)銷商壓貨的痕跡主要來(lái)自以下幾方面的證據(jù)：

第一，合同負(fù)債的大起大落。

2024年三季報(bào)時(shí)還顯示，古井貢酒合同負(fù)債19.36億、同比大幅下降41.61%，但到年報(bào)時(shí)合同負(fù)債爆發(fā)式的增長(zhǎng)到35.15億、同比大幅增長(zhǎng)150.86%、環(huán)比增長(zhǎng)81.56%。古井貢酒合同負(fù)債的這種大幅波動(dòng)，到底是真實(shí)的經(jīng)銷商積極拿貨，還是古井貢酒向經(jīng)銷商壓貨？

（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順網(wǎng)站）

第二，應(yīng)收票據(jù)融資與合同負(fù)債規(guī)模、增速同步。

2024年底古井貢酒應(yīng)收賬款項(xiàng)融資規(guī)模達(dá)到29.67億，較年初9.58億同比增長(zhǎng)209.7%，較2024年三季度末11.53億同比增長(zhǎng)157.33%。到今年一季度末，古井貢酒應(yīng)收賬款項(xiàng)融資規(guī)模已經(jīng)飆升至46.04億，較2024年底增長(zhǎng)55.33%。

（古井貢酒2024年財(cái)報(bào)截圖）

應(yīng)收賬款項(xiàng)融資實(shí)際上就是將賬齡較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款，通過(guò)向銀行質(zhì)押融資轉(zhuǎn)換為流動(dòng)資產(chǎn)，本質(zhì)上是一種符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的資產(chǎn)優(yōu)化騰挪術(shù)。

但是，在古井貢酒2024年的財(cái)報(bào)中，29.67億的應(yīng)收賬款項(xiàng)融資與35.15億的合同負(fù)債形成了“左手融資右手壓貨”的對(duì)沖操作，說(shuō)明經(jīng)銷商可能用“白條”換貨。隨著2024年4季度合同負(fù)債、應(yīng)收賬款項(xiàng)融資的飆升，古井貢酒甚至可能存在“明保暗壓”的會(huì)計(jì)操作。

因此，這一點(diǎn)也算回答了第一點(diǎn)中古井貢酒到底是經(jīng)銷商積極拿貨還是壓貨的問(wèn)題。

第三，產(chǎn)品價(jià)格倒掛。

有媒體報(bào)道，古井貢酒的核心大單品，年份原漿系列“古20”出廠家為439元，廠家建議零售價(jià)為600-800元，但實(shí)際成交價(jià)格卻跌破500元。進(jìn)一步說(shuō)明古井貢酒產(chǎn)品渠道動(dòng)銷不足，經(jīng)銷商為了避免庫(kù)存積壓選擇降價(jià)銷售。

實(shí)際上，古井貢酒與合同負(fù)債、應(yīng)收賬款項(xiàng)融資大幅增長(zhǎng)類似的還有存貨，2024年古井貢酒存貨達(dá)到92.64億、同比增長(zhǎng)23.2%，說(shuō)明目前古井貢酒即使向經(jīng)銷商壓貨也不能明顯消化庫(kù)存。

新“禁酒令”下如何贏得消費(fèi)者？

高庫(kù)存，又面臨新“禁酒令”，“徽酒一哥”古井貢酒未來(lái)可想而知。

5月18日發(fā)布的新“禁酒令”明確要求，公務(wù)接待，工作餐不得提供高檔菜肴，不得提供香煙，不上酒。新規(guī)直接限制了白酒在公務(wù)接待中的消費(fèi)場(chǎng)景，以往政務(wù)接待是中高端白酒消費(fèi)的重要場(chǎng)景，新規(guī)實(shí)施直接讓這部分消費(fèi)場(chǎng)景消失。

不過(guò)，對(duì)于全國(guó)性大型酒企來(lái)說(shuō)政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景畢竟只占一部分，但對(duì)于稍微小點(diǎn)的地方性白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)影響將是巨大的，特別是以往主要依賴政務(wù)市場(chǎng)的中低端白酒企業(yè)，新規(guī)實(shí)施后市場(chǎng)份額將進(jìn)一步收縮。

以目前處于第二陣營(yíng)的古井貢酒為例，“年份原漿”系列白酒是核心，2024年?duì)I收超108億、占比超80%，覆蓋100-800元價(jià)格帶，其中價(jià)格在100-200元的古5以大眾消費(fèi)價(jià)格支撐銷量，腰部產(chǎn)品古8/古16價(jià)格在300-500元，價(jià)格在600-800元的古20是向高端化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略產(chǎn)品。

新“禁酒令”實(shí)施后，中低端白酒需求向大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)移將成為酒企的戰(zhàn)略趨勢(shì)，從古井貢酒產(chǎn)品矩陣看，面對(duì)“新禁酒令”古井貢酒還是有較為堅(jiān)實(shí)的大眾消費(fèi)基礎(chǔ)的，但顯然將不利于其高端化轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前，古20產(chǎn)品已然出現(xiàn)渠道倒掛的情況，銷售動(dòng)銷不暢，而古井貢酒在大眾消費(fèi)市場(chǎng)消費(fèi)者中的口碑似乎也不夠堅(jiān)固。

在黑貓投訴上，投訴古井貢酒頻率最多的問(wèn)題就是虛假宣傳。

（黑貓投訴截圖）

近幾年，隨著古井貢酒渠道動(dòng)銷減弱，古井貢酒在廣告營(yíng)銷上的投入也不遺余力。

自2021年以來(lái)古井貢酒每年的銷售費(fèi)用支出已經(jīng)連續(xù)4年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2024年已經(jīng)達(dá)到61.82億、同比增長(zhǎng)13.7%，占2024年凈利潤(rùn)57.07億的108.32%，相當(dāng)于每賺100塊錢需要花至少108元的銷售費(fèi)用。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順網(wǎng)站）

然而，隨著年輕人越來(lái)越不喜歡喝白酒，像古井貢酒這樣主要覆蓋中低端大眾消費(fèi)市場(chǎng)的酒企，僅靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)恐怕也很難贏得年輕一代消費(fèi)者的青睞。

古井貢酒靠壓貨堆出的財(cái)報(bào)高增長(zhǎng)，本質(zhì)或許是“割經(jīng)銷商韭菜”的游戲。存貨飆至93億，核心產(chǎn)品價(jià)格倒掛，動(dòng)銷疲軟，疊加新“禁酒令”對(duì)政務(wù)消費(fèi)的精準(zhǔn)打擊，高端化轉(zhuǎn)型徹底啞火。更諷刺的是，銷售費(fèi)用竟比凈利潤(rùn)還高，燒錢營(yíng)銷卻換不來(lái)年輕人的青睞。