資本對(duì)“IP變現(xiàn)”的狂熱，從未退燒。

繼泡泡瑪特市值突破3000億港元、布魯可掛牌即漲85%之后，近日的一則消息又再次讓資本圈和潮玩愛(ài)好者同時(shí)沸騰。中國(guó)第三大IP玩具公司“52TOYS”北京樂(lè)自天成文化發(fā)展股份有限公司正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，估值超40億元。這家以“蠟筆小新”“貓和老鼠”授權(quán)產(chǎn)品橫掃中國(guó)市場(chǎng)的玩具公司，背后站著萬(wàn)達(dá)電影、騰訊系儒意控股等巨頭。

早在今年1月，就有潮玩圈爆料52TOYS秘密籌備港股IPO，這家手握原創(chuàng)IP和國(guó)際大牌聯(lián)名的玩具巨頭，一旦上市將直接叫板泡泡瑪特，成為中國(guó)潮玩第三股。聯(lián)合創(chuàng)始人黃今的曖昧回應(yīng)“在推進(jìn)但未定錘”更添懸念。短短四個(gè)月后，就在遞交招股書(shū)前10天，萬(wàn)達(dá)電影聯(lián)手騰訊系儒意控股，砸錢(qián)1.44億元突擊入股，拿下7%股權(quán)，直接為上市鋪路。時(shí)隔數(shù)日后終于迎來(lái)實(shí)錘落地，由花旗、華泰兩大投行聯(lián)合保薦，52TOYS正式向港交所遞交招股書(shū)。

潮玩市場(chǎng)從不缺故事。

不同于泡泡瑪特聚焦盲盒單一品類(lèi)，樂(lè)自天成最吸引資本的故事在于，當(dāng)潮玩行業(yè)陷入盲盒內(nèi)卷時(shí)，這家公司選擇了一條更復(fù)雜的路徑：既不像泡泡瑪特那樣，執(zhí)著于孵化原創(chuàng)IP的“慢生意”，也不滿(mǎn)足于僅做代工的“快錢(qián)游戲”，而是將蠟筆小新、貓和老鼠等經(jīng)典IP的爆款制造能力與猛獸匣、胖噠幼等自有IP的內(nèi)容生態(tài)布局深度融合，形成了一邊用授權(quán)IP輸血、一邊用自有IP造血的“雙循環(huán)”模式，試圖在收藏玩具賽道開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)。

這種策略看似分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則暗藏商業(yè)邏輯。對(duì)52TOYS來(lái)說(shuō)，綁定成熟IP就像抱上流量大腿。蠟筆小新、貓和老鼠等經(jīng)典IP自帶粉絲基礎(chǔ)，省去了從零孵化的漫長(zhǎng)周期，貢獻(xiàn)64.5%的收入，成為短期業(yè)績(jī)的“現(xiàn)金奶牛”。

授權(quán)IP負(fù)責(zé)快速搶占貨架，如《流浪地球2》聯(lián)名機(jī)甲“笨笨”首月銷(xiāo)量破10萬(wàn)件，拉動(dòng)GMV短期爆發(fā)，證明了熱門(mén)影視IP的變現(xiàn)效率。自有IP則瞄準(zhǔn)長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值，例如“猛獸匣”系列通過(guò)模塊化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)“變形+拼裝”雙玩法，在日本市場(chǎng)創(chuàng)下1.9億元累計(jì)銷(xiāo)售額，甚至被日媒稱(chēng)為“中國(guó)版萬(wàn)代”。

資本市場(chǎng)的熱情，不僅源于IP組合拳，更在于其全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)能力。

從上游IP孵化到中游柔性生產(chǎn)，再到下游覆蓋全球400家經(jīng)銷(xiāo)商及亞馬遜、TikTok等電商平臺(tái)，樂(lè)自天成實(shí)現(xiàn)了從設(shè)計(jì)到觸達(dá)消費(fèi)者的閉環(huán)。這種重資產(chǎn)模式雖導(dǎo)致2024年1.22億元凈虧損，卻也為其贏(yíng)得了與萬(wàn)達(dá)電影、騰訊系儒意控股的深度綁定，后者以1.44億元突擊入股。

萬(wàn)達(dá)擁有《流浪地球》《唐人街探案》等頂級(jí)影視IP，而 52TOYS擅長(zhǎng)將IP轉(zhuǎn)化為玩具產(chǎn)品。兩者的合作可能打通“內(nèi)容創(chuàng)作—衍生品開(kāi)發(fā)—渠道銷(xiāo)售”的閉環(huán)。試想，未來(lái)《唐探》系列推出可動(dòng)玩偶，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)開(kāi)設(shè)IP主題快閃店，這種聯(lián)動(dòng)，或許能破解 52TOYS 的內(nèi)容短板。

更關(guān)鍵的是，其海外收入三年內(nèi)從3500萬(wàn)元飆升至1.47億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超100%。多品類(lèi) IP 運(yùn)營(yíng)模式在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均展現(xiàn)出增長(zhǎng)潛力，也難怪能吸引騰訊、啟明創(chuàng)投等一眾明星機(jī)構(gòu)紛紛入局。

稀缺性溢價(jià)。

在港股潮玩賽道標(biāo)的稀缺的當(dāng)下，樂(lè)自天成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，覆蓋從IP孵化到全球分銷(xiāo)的閉環(huán)，海外收入三年增長(zhǎng)超四倍的“出海神話(huà)”，以及萬(wàn)達(dá)電影、騰訊系儒意控股的突擊入股，共同構(gòu)成了其估值42.73億元的資本想象。

作為中國(guó)第二大多品類(lèi)IP玩具公司，其2800個(gè)SKU覆蓋六大品類(lèi)的布局，填補(bǔ)了市場(chǎng)對(duì)“多形態(tài)IP運(yùn)營(yíng)商”的期待。參考泡泡瑪特IPO時(shí)超購(gòu)356倍、布魯可凍資8774億港元的歷史，足見(jiàn)資本市場(chǎng)對(duì)潮玩賽道的熱情，樂(lè)自天成可能成為2025年打新市場(chǎng)的“情緒爆點(diǎn)”。

畢竟當(dāng)前港股消費(fèi)板塊中，既能靠蠟筆小新等授權(quán)IP，貢獻(xiàn)64.5%收入支撐短期業(yè)績(jī)，又能通過(guò)海外收入，三年翻四倍至1.47億元，講述全球化故事的企業(yè)，屈指可數(shù)。

若以樂(lè)觀(guān)派視角審視，樂(lè)自天成的故事充滿(mǎn)誘惑。2024年?duì)I收6.3億元、復(fù)合增長(zhǎng)率16.7%，若延續(xù)這一增速，2025年?duì)I收或達(dá)7.35億元。參照泡泡瑪特2024年106.9%營(yíng)收增速下3000億港元市值的標(biāo)桿，市場(chǎng)可能賦予其294億元估值。支撐這一幻想的，是港股對(duì)“中國(guó)萬(wàn)代”的期待，當(dāng)樂(lè)自天成手握80個(gè)授權(quán)IP和35個(gè)自有IP，猛獸匣系列在日美市場(chǎng)創(chuàng)下1.9億元GMV，其“IP矩陣+全產(chǎn)業(yè)鏈”的模式似乎與萬(wàn)代南夢(mèng)宮的成長(zhǎng)路徑不謀而合。

但中性派，則可能要給狂熱派澆一盆冷水。樂(lè)自天成39.9%的毛利率雖優(yōu)于行業(yè)均值，卻仍落后于泡泡瑪特2024年的63.3%。而高達(dá)64.5%的授權(quán)IP收入占比，意味著每年需支付版權(quán)方巨額授權(quán)費(fèi)，這一“流量稅”正在吞噬利潤(rùn)。2024年凈利潤(rùn)率僅5.1%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)3201萬(wàn)元的微薄收益，暴露了其商業(yè)模式的脆弱性。

更關(guān)鍵的是，80%授權(quán)協(xié)議將于2025-2026年到期，若續(xù)約遇阻或成本上升，將直接沖擊營(yíng)收基本盤(pán)。樂(lè)自天成的模式看似“多點(diǎn)開(kāi)花”，實(shí)則面臨“三明治困境”。上有國(guó)際巨頭擠壓利潤(rùn)空間，下有新興品牌價(jià)格戰(zhàn)，中間還夾著IP版權(quán)方的議價(jià)權(quán)。若不能盡快實(shí)現(xiàn)自有IP的規(guī)模化變現(xiàn)，這場(chǎng)資本游戲或?qū)㈦y以為繼。

潮玩市場(chǎng)，還有多少想象力？

就在遞交招股書(shū)前10天，一場(chǎng)看似突如其來(lái)的資本運(yùn)作引發(fā)業(yè)界側(cè)目。萬(wàn)達(dá)電影攜手儒意控股，斥資1.44億元拿下樂(lè)自天成7%股權(quán)。

對(duì)于2024年巨虧9.4億元、董秘降薪的萬(wàn)達(dá)電影而言，這不僅是向“谷子經(jīng)濟(jì)”的倉(cāng)皇轉(zhuǎn)型，更是其母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)3000億債務(wù)危機(jī)下“病急投醫(yī)”的縮影。

在傳統(tǒng)票房收入與觀(guān)影人次雙雙下滑的背景下，拓展非票收入，尤其是IP衍生品業(yè)務(wù)，成為萬(wàn)達(dá)電影轉(zhuǎn)型求生的關(guān)鍵路徑。而樂(lè)自天成，恰恰手握“IP運(yùn)營(yíng)”這把鑰匙，恰好能填補(bǔ)萬(wàn)達(dá)在影視IP衍生品開(kāi)發(fā)上的短板。

但這種“影院即賣(mài)場(chǎng)”的邏輯，仍存在致命缺陷，即影視IP的熱度往往只有3—6個(gè)月，若后續(xù)缺乏爆款內(nèi)容支撐，衍生品銷(xiāo)量恐如無(wú)源之水，斷崖式下跌。

相比之下，儒意控股的入局，則暗藏騰訊系的生態(tài)野心。作為持股16.64%的騰訊系公司，儒意旗下《紅警OL》《QQ炫舞》等游戲IP與樂(lè)自天成的結(jié)合，有望構(gòu)建“游戲+潮玩”的新變現(xiàn)路徑，打通游戲玩家與潮玩愛(ài)好者的消費(fèi)壁壘。

但矛盾在于，騰訊此前早已投資泡泡瑪特，并占據(jù)潮玩市場(chǎng)40%份額，樂(lè)自天成在騰訊系 IP 矩陣中的定位難免尷尬。這意味著，它未來(lái)既要用騰訊的IP資源，補(bǔ)足自有內(nèi)容短板，又要避免與泡泡瑪特直接競(jìng)爭(zhēng)。

這場(chǎng)資本交易，本質(zhì)上是各方基于IP變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

樂(lè)自天成在沖刺上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，急需資本輸血以強(qiáng)化IP開(kāi)發(fā)、拓展銷(xiāo)售渠道。萬(wàn)達(dá)電影，期望借助樂(lè)自天成的IP運(yùn)營(yíng)能力，完成從票房到衍生品的轉(zhuǎn)型。儒意控股，則希望通過(guò)布局潮玩領(lǐng)域，豐富騰訊系IP生態(tài)。

但若是樂(lè)自天成上市后業(yè)績(jī)不及預(yù)期，無(wú)法兌現(xiàn)IP孵化與變現(xiàn)的潛力，萬(wàn)達(dá)電影的轉(zhuǎn)型藍(lán)圖與儒意控股的生態(tài)野心都將化為泡影。這場(chǎng)資本博弈的結(jié)局，是攜手共贏(yíng)還是一拍兩散，樂(lè)自天成未來(lái)的上市表現(xiàn)，將成為關(guān)鍵變量，讓我們拭目以待。

當(dāng)我們討論52TOYS的未來(lái)，其實(shí)是在追問(wèn)中國(guó)能否誕生一家既懂IP運(yùn)營(yíng)，又能輸出文化符號(hào)的“潮玩巨頭”？在泡泡瑪特、布魯可之外，市場(chǎng)是否需要一個(gè)“多品類(lèi)、全年齡、全球化”的新物種？畢竟，玩具不是小孩子的專(zhuān)利，成年人也更需要一個(gè)釋放壓力的出口。

無(wú)論結(jié)果如何，這場(chǎng)IPO都將成為潮玩行業(yè)的分水嶺。若成功，意味著中國(guó)玩具企業(yè)能靠“系統(tǒng)化能力”與國(guó)際巨頭抗衡；若失敗，則宣告“IP依賴(lài)癥”的終結(jié)。

當(dāng)資本熱潮退去，最終留在牌桌上的，一定是那些既能“造夢(mèng)”又能“造血”的玩家。而對(duì)于樂(lè)自天成，真正的考驗(yàn)或許才剛剛開(kāi)始。