作為國內(nèi)RV減速器市場份額排名第二的龍頭企業(yè)，浙江環(huán)動機器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”）的科創(chuàng)板IPO進程持續(xù)受到資本市場高度關(guān)注。近期，環(huán)動科技科創(chuàng)板進程取得新進展。據(jù)上海證券交易所官網(wǎng)5月6日披露信息顯示，該公司已正式提交第二輪審核問詢回復(fù)文件，標(biāo)志著其IPO已經(jīng)進入關(guān)鍵階段。

環(huán)動科技主要從事機器人關(guān)節(jié)高精密減速器的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，其核心產(chǎn)品包括 RV 減速器、精密配件及諧波減速器，其中 RV 減速器是主要產(chǎn)品。

RV減速器是工業(yè)機器人的關(guān)鍵功能部件，占機器人BOM成本最高可達(dá)三成以上，而工業(yè)機器人的下游主要為汽車、光伏、鋰電、3C電子等，其中工業(yè)機器人在汽車行業(yè)的價值量最大、技術(shù)難度最高，相關(guān)市場主要被國際機器人四大家族占據(jù)（庫卡、ABB、安川、發(fā)那科），而國產(chǎn)工業(yè)機器人主要服務(wù)技術(shù)難度相對較低、增長相對較快的光伏、鋰電等行業(yè)。

最新招股說明書（申報稿）顯示，環(huán)動科技業(yè)績增長快速，近三年營收復(fù)合增長率高達(dá)42%，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展勢頭。2024年，其市占率攀升至24.98%，僅次于日本巨頭納博特斯克。然而，伴隨上市進程的推進，環(huán)動科技在招股書及監(jiān)管問詢回復(fù)中暴露的潛在風(fēng)險亦引發(fā)市場關(guān)注。

一、過度依賴大客戶，環(huán)動的“寄生式增長”隱憂

環(huán)動科技最新披露的招股說明書（申報稿）顯示，2021年至2024年期間，公司營業(yè)收入實現(xiàn)穩(wěn)步增長，分別為0.91億元、1.69億元、3.09億元和3.41億元；同期歸母凈利潤分別為2021.4萬元、5017.83萬元、7626.29萬元和6076.45萬元。根據(jù)高工機器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，環(huán)動科技的RV減速器產(chǎn)品在國內(nèi)機器人RV減速器市場份額逐年提升。2021至2024年各年度，環(huán)動科技RV減速器產(chǎn)品國內(nèi)市占率分別為10.11%、13.65%、18.89%、24.98%，僅次于納博特斯克，同期納博特斯克的市場占有率分別為51.77%、50.87%、40.17%、33.79%。

從營業(yè)收入及同期歸母凈利潤數(shù)據(jù)來看，在2021年至2023年期間，環(huán)動科技呈現(xiàn)收入、利潤均快速增長的情形，這與期間國產(chǎn)光伏、鋰電等行業(yè)快速發(fā)展，帶動國產(chǎn)工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)迅速增長有關(guān)。但在2024年，環(huán)動科技卻出現(xiàn)了凈利潤大幅下滑的現(xiàn)象，毛利率也由上年同期的42.47%下滑至35.36%。

這一異常數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，源于環(huán)動科技深度綁定國產(chǎn)工業(yè)機器人龍頭埃斯頓，在收入結(jié)構(gòu)上存在較為明顯的大客戶依賴風(fēng)險。

最新招股說明書（申報稿）顯示，在2022年-2024年，環(huán)動科技前五名客戶銷售收入分別為14,266.38萬元、28,507.16萬元和28,281.20萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為84.30%、92.12%和82.87%，前五名客戶銷售比例集中度較高。其中，在2022年-2024年，環(huán)動科技對第一大客戶埃斯頓的銷售收入分別為7,289.85萬元、15,973.11萬元和19,839.85萬元，在總營收的占比分別為43.07%、51.61%和58.14%。

因此在2024年，當(dāng)埃斯頓隨著光伏、鋰電市場的快速下滑直接轉(zhuǎn)為大額虧損，凈虧損超8億元時，環(huán)動科技凈利潤也快速下滑至5,000萬以內(nèi)，毛利率也驟降超7個百分點。

在當(dāng)前國產(chǎn)工業(yè)機器人行業(yè)快速發(fā)展的背景下，市場競爭格局正在發(fā)生深刻變化。隨著技術(shù)門檻的降低和資本的大量涌入，行業(yè)已進入白熱化競爭階段。作為國內(nèi)工業(yè)機器人龍頭企業(yè)，埃斯頓正面臨來自新銳企業(yè)技術(shù)追趕和外資品牌價格下探的雙重壓力，這顯然將進一步放大環(huán)動科技與埃斯頓深度綁定戰(zhàn)略的經(jīng)營風(fēng)險。

二、降利保增收，客戶集中度過高問題進一步加劇

在大客戶過度依賴的背景下，如果環(huán)動科技能夠重新評估其客戶結(jié)構(gòu)，逐步實現(xiàn)客戶多元化，也能增強企業(yè)自身的抗風(fēng)險能力。但由于遭遇IPO市場嚴(yán)監(jiān)管周期，環(huán)動科技目前正深陷估值保衛(wèi)戰(zhàn)，這也導(dǎo)致了其客戶集中度過高的問題仍在進一步加劇。

在交出2023年營收3.01億元、凈利潤突破7000萬元的亮眼成績單后，環(huán)動科技于2024年上半年正式啟動科創(chuàng)板IPO申報程序。這家工業(yè)機器人核心部件供應(yīng)商試圖乘著業(yè)績增長東風(fēng)登陸資本市場，其上市前最后一輪融資估值已站上40億元高位，對應(yīng)市銷率超10倍的資本溢價。

然而，監(jiān)管政策收緊，環(huán)動科技遭遇IPO市場嚴(yán)監(jiān)管周期，其IPO申請在2024年年底才獲受理，疊加財報數(shù)據(jù)更新要求，讓這家企業(yè)的資本化進程平添變數(shù)。這意味著環(huán)動科技后續(xù)需補充2024年全年業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)計發(fā)行前還會補充2025年上半年數(shù)據(jù)，使得業(yè)績最好的2023年有可能成為報告期第一年，后續(xù)毛利率和凈利潤持續(xù)下滑，為環(huán)動科技IPO的審核及發(fā)行帶來了更多不確定性。

根據(jù)科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性的要求，發(fā)行人最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率需達(dá)到25%，或者最近一年營業(yè)收入達(dá)到3億元。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年環(huán)動科技營收復(fù)合增長率遠(yuǎn)超科創(chuàng)板25%的硬性指標(biāo)，且2023年3.01億元營收絕對值亦跨過3億元門檻。但隨著報告期基準(zhǔn)調(diào)整為2022-2024年，維持增長勢能的壓力陡然加劇。因此，2024年全年數(shù)據(jù)對環(huán)動科技尤為重要。按環(huán)動科技2022年1.69億元的營業(yè)收入計算，環(huán)動科技2024年營業(yè)收入需要達(dá)到2.64億元的情況下，才符合“最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)到25%的標(biāo)準(zhǔn)。

但在2024年，環(huán)動科技最主要客戶埃斯頓已經(jīng)面臨巨虧。因此，為維系審核資格，環(huán)動科技在2024年啟動“以價換量”策略。最新經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，該公司當(dāng)年營收增至3.41億元，但平均售價較峰值下滑13.8%至2764.14元，毛利率縮水7個百分點，凈利潤更是同比銳減。更值得關(guān)注的是，其向最大客戶埃斯頓的營業(yè)收入占比攀升至58%的歷史高位，而后者正面臨全年預(yù)虧超5億元的困境。

通過降價維持營收規(guī)模雖暫時保住審核資格，卻加劇了客戶集中度風(fēng)險。對埃斯頓的依賴進一步提升，讓環(huán)動科技的未來經(jīng)營業(yè)績風(fēng)險和估值倒掛風(fēng)險將持續(xù)存在。

三、RV減速器國產(chǎn)化進程加速，市場競爭難度加大

除了對埃斯頓的營業(yè)收入占比持續(xù)攀升讓人不安，其最新招股說明書（申報稿）中顯示的環(huán)動科技對埃夫特收入占比呈現(xiàn)斷崖式下跌，也值得市場重點關(guān)注。

2023年，環(huán)動科技對埃夫特收入占比還維持在25%，而2024年則驟降至10%，而同期對單一客戶埃斯頓的依賴度卻逆勢攀升至58%，這一數(shù)據(jù)走向顯然實質(zhì)上進一步惡化了客戶集中度過高的問題。

值得玩味的是，面對監(jiān)管部門對客戶結(jié)構(gòu)風(fēng)險的問詢，環(huán)動科技將埃夫特收入銳減歸因于“中大機型機器人銷量下滑”。但根據(jù)埃夫特披露的數(shù)據(jù)顯示，其2024年大負(fù)載機器人銷量同比增長41.85%至1759臺，與環(huán)動科技的解釋形成明顯悖論。可見環(huán)動科技在埃夫特銷售的全面下滑，背后恐怕還有包括市場競爭在內(nèi)的更深層次原因。

在納博特斯克降價壓力及智同科技等國產(chǎn)新勢力沖擊下，環(huán)動科技在中大機型市場的份額正被加速蠶食。目前，僅關(guān)注RV減速器國產(chǎn)化進程，已有環(huán)動科技、智同科技、珠海飛馬、中大力德、南通振康、秦川機床、六環(huán)智造等多家廠商實現(xiàn)量產(chǎn)。根據(jù)高工機器人發(fā)布的2024年榜單，納博特斯克繼續(xù)位居中國市場第一名，環(huán)動科技排名第二，智同科技迅速提升至市場第三，珠海飛馬和中大力德也獲得快速發(fā)展，分列四、五名。

然而，正值此生死攸關(guān)的競爭節(jié)點，環(huán)動科技卻顯現(xiàn)出研發(fā)投入占比收縮跡象。雖然環(huán)動科技宣稱突破了RV減速器核心技術(shù)，但從財報數(shù)據(jù)看，其研發(fā)費用率從2021年的12.69%降至2024年上半年的9.79%，低于行業(yè)均值。另外，募投項目中，研發(fā)中心預(yù)算從1.57億元腰斬至0.8億元，再加上核心技術(shù)被質(zhì)疑依賴母公司雙環(huán)傳動的齒輪加工工藝，一些人認(rèn)為公司的自主創(chuàng)新后勁不足。

目前，科創(chuàng)板對科創(chuàng)屬性的認(rèn)定正在從“技術(shù)突破”向“持續(xù)創(chuàng)新”深化，如果環(huán)動科技無法證明自己的獨立研發(fā)能力，那么公司的自主創(chuàng)新能力無可避免將被進一步質(zhì)疑。

總結(jié)：在“國產(chǎn)替代”的時代命題前，企業(yè)既要有入局亮劍的勇氣，也要有十年磨一劍的決心和恒心。盡管人形機器人政策東風(fēng)為環(huán)動科技等企業(yè)打開了千億級的想象空間，但如果無法解決客戶結(jié)構(gòu)失衡、利潤空間壓縮、研發(fā)投入萎縮等核心隱患，環(huán)動科技的“國產(chǎn)替代”敘事仍舊只是一篇虎頭蛇尾的文章。

當(dāng)監(jiān)管反復(fù)叩問“成長性”與“可持續(xù)性”，環(huán)動科技需要回答的不僅是上市合規(guī)問題，更是中國高端制造如何從“替代者”蛻變?yōu)椤耙I(lǐng)者”的產(chǎn)業(yè)命題。