4月27日晚間，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），從起草到出臺(tái)，歷時(shí)大半年的“大資管新規(guī)”終于塵埃落定。

01、五點(diǎn)改變，令行業(yè)獲得更多緩釋空間

正式版《意見》作為資管行業(yè)規(guī)范系列研究的第二篇文章，與2017年11月17日公布的征求意見稿相比，令行業(yè)獲得了更多緩釋空間。2017年11月，征求意見稿出臺(tái)后，被業(yè)界稱為“最嚴(yán)資管新規(guī)”。不少業(yè)界人士抱怨一些條款“一刀切”而整改時(shí)間短，可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

正式版《意見》對(duì)資管新規(guī)的框架進(jìn)行普及式梳理。其中與VC/PE較為相關(guān)的改動(dòng)有：

1、將過渡期延長(zhǎng)至2020年底，金融機(jī)構(gòu)將有更充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時(shí)間。至2020年底，對(duì)提前完成整改的機(jī)構(gòu)，給予適當(dāng)監(jiān)管激勵(lì)。

2、新增對(duì)LP的要求——“具有2年以上投資經(jīng)歷”。

3、資管業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認(rèn)定及處罰標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)以市值計(jì)量所投金融資產(chǎn)，同時(shí)考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計(jì)量的條件，兼顧市場(chǎng)訴求，允許對(duì)符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計(jì)量。

4、要求監(jiān)管部門對(duì)資管業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入，促進(jìn)資管產(chǎn)品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，將嵌套層級(jí)限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

5、在統(tǒng)一杠桿水平方面，《意見》根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)設(shè)置了不同的負(fù)債杠桿，參照行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)允許分級(jí)的產(chǎn)品設(shè)定了不同的分級(jí)比例，放寬了固定收益類和混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例限制。

對(duì)VC/PE行業(yè)影響最大的消除多層嵌套、限制銀行通道，以及結(jié)構(gòu)化基金的分級(jí)比例不得超過1:1等規(guī)定，正式版《意見》均予以保留。

02、LP門檻被拉高，中小機(jī)構(gòu)“募資難”雪上加霜

《資管新規(guī)》對(duì)合格投資者作了明確規(guī)定：合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織。

一 具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

二 最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

三 金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。

根據(jù)2012年修訂的《證券投資基金法》，合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年8月制訂的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募投資基金的合格投資者指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：

一 凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；

二 金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人；（金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。）

三 其他當(dāng)然合格投資者情形。

根據(jù)《資管新規(guī)》的私募專門法優(yōu)先原則，證監(jiān)會(huì)2014年制訂的私募基金合格投資者門檻標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該優(yōu)先適用于《資管新規(guī)》門檻標(biāo)準(zhǔn)。

考慮到證監(jiān)會(huì)是《資管新規(guī)》聯(lián)合制訂部門，《資管新規(guī)》關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)很大概率被證監(jiān)會(huì)在未來的立法中適用于私募投資基金。

《資管新規(guī)》與未來證監(jiān)會(huì)對(duì)于私募基金立法的關(guān)系，很可能的選項(xiàng)是證監(jiān)會(huì)把《資管新規(guī)》考慮進(jìn)去，在標(biāo)準(zhǔn)制訂上相互協(xié)同與統(tǒng)一。

與《資管新規(guī)》征求意見稿相比，最終稿對(duì)合格投資者的門檻界定更為靈活，增加了家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元的選項(xiàng)，而對(duì)個(gè)人近3年本人年均收入不低于40萬元的要求比證監(jiān)會(huì)2014年制訂的私募基金合格投資者關(guān)于個(gè)人的門檻還要低一些。

但是即便如此，《資管新規(guī)》對(duì)LP的門檻規(guī)定還是令中小機(jī)構(gòu)的“募資難”雪上加霜。

此前，有PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人透露，現(xiàn)在募資別人上來就問你有過多少個(gè)IPO的項(xiàng)目，募一只基金太難了。因此很多新成立的機(jī)構(gòu)只能在拿到有明確IPO預(yù)期的項(xiàng)目后，再去設(shè)法募集單項(xiàng)目基金。

馬太效應(yīng)不只在項(xiàng)目融資上表現(xiàn)明顯，在VC/PE的募資上也同樣適用。頭部的GP將吸納絕大部分LP的資金。市場(chǎng)呈現(xiàn)冰火兩重天的景象。這種情況下《意見》的出臺(tái)，無疑會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，影響中小機(jī)構(gòu)募資。

但也有人表示，《資管新規(guī)》的出臺(tái)對(duì)于VC/PE來說，短期內(nèi)會(huì)有小的麻煩，但長(zhǎng)期來看利好。

03、并購(gòu)基金遭遇嚴(yán)重沖擊

隨著資管新規(guī)正式落地，并購(gòu)基金也遭遇了嚴(yán)重的沖擊。按照資管新規(guī)降杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，借助并購(gòu)基金撬動(dòng)高杠桿資金愈發(fā)困難。

以往，上市公司或大股東與外部投資者設(shè)立的有限合伙制并購(gòu)基金，以結(jié)構(gòu)化分級(jí)設(shè)計(jì)為主流，具體是由私募基金作為GP，上市公司或大股東作為劣后LP，銀行資金認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品作為優(yōu)先LP，再尋找配套的夾層資金。

近幾年，隨著“上市公司+PE”式并購(gòu)基金興起后，銀行資金參與的熱情一直比較高。對(duì)這些并購(gòu)基金而言，銀行理財(cái)資金規(guī)模龐大，無疑是其理想的資金來源之一；有劣后方兜底，銀行資金安全性高、收益率較為可觀。

但如今，在資管新規(guī)背景下，銀行端資金收緊，換言之并購(gòu)基金失去銀行這個(gè)大金主，基金規(guī)模縮小。

另外，資管新規(guī)明確表示，投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，投資比例超過50%即視為單一。這一規(guī)定對(duì)私募基金式的并購(gòu)基金的打擊很大。上市公司為了并購(gòu)交易設(shè)立私募基金并招攬投資者，卻不能進(jìn)行優(yōu)先劣后安排，無疑降低了對(duì)投資者的吸引力。

而限制理財(cái)資金期限錯(cuò)配則令并購(gòu)基金的資金成本提高了。據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，目前九成以上的銀行理財(cái)產(chǎn)品期限在1年以內(nèi)，原來銀行可以通過滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月或6個(gè)月的短期理財(cái)產(chǎn)品來對(duì)接并購(gòu)基金，現(xiàn)在必須要找期限匹配的資金，這個(gè)難度較大。

早在資管新規(guī)征求意見階段，一些并購(gòu)基金項(xiàng)目就已經(jīng)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化資金募集出現(xiàn)問題被迫擱置。為此，一些并購(gòu)基金團(tuán)隊(duì)開始把目光轉(zhuǎn)向了政府引導(dǎo)基金，希望借助政府引導(dǎo)基金填補(bǔ)杠桿率降低帶來的資金缺口。

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