青島海爾5月16日晚間發(fā)布公告稱，股東KKR減持公司0.94%，股票共計(jì)57,219,900 股，交易價(jià)為人民幣17.00元/股，成功套現(xiàn)近10億元人民幣。

這是KKR自限售股份解禁以來，在過去的半年多時(shí)間里，第三次對(duì)青島海爾進(jìn)行減持，累積減持3.01億股，占公司總股本的4.94%。減持后，KKR持股比例降至4.9999992%。

三次轉(zhuǎn)讓，KKR合計(jì)套現(xiàn)超過51億元，還剩過半未賣出，其成本就早早收回。以最新價(jià)計(jì)，KKR還有超過57億元的浮盈，加上多年的分紅，KKR這筆投資合計(jì)浮盈超過80億人民幣。

01、KKR的中國(guó)布局

事實(shí)上，這樣成功的投資案例在KKR的投資歷程中并非孤例。

成立于1976年的KKR早已在業(yè)內(nèi)聲名顯赫。作為全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，KKR與黑石、凱雷、德州太平洋并稱為全球四大PE巨頭。

KKR于2005年在中國(guó)香港建立辦公室，邁出了進(jìn)入亞洲市場(chǎng)的步伐。雖然進(jìn)入中國(guó)的時(shí)間不算早，但其在中國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域十分活躍，完成了一系列涉及食品安全、環(huán)境服務(wù)、醫(yī)療健康和金融服務(wù)的投資，投資了包括青島海爾、南孚電池、平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、中糧肉食、百麗鞋業(yè)、58到家、和恒安國(guó)際在內(nèi)的多個(gè)項(xiàng)目。

在農(nóng)業(yè)和食品安全行業(yè)，KKR的動(dòng)作真不少。2017年3月，KKR完成了對(duì)中國(guó)寵物食品制造商乖寶寵物食品集團(tuán)的投資；2016年3月，KKR和阿里巴巴聯(lián)合注資了生鮮電商易果生鮮的C 輪融資；此前，KKR還投資了多家食品公司，包括水產(chǎn)飼料生產(chǎn)企業(yè)粵海飼料集團(tuán)、現(xiàn)代牧業(yè)、亞洲牧業(yè)、中糧肉食和圣農(nóng)發(fā)展。其中，KKR在投資現(xiàn)代牧業(yè)中已實(shí)現(xiàn)成功上市和退出。

環(huán)保方面，KKR在2011年投資了污水處理公司聯(lián)合環(huán)境，這家公司已經(jīng)在新加坡上市。醫(yī)療健康方面，KKR于2012年投資了中國(guó)臍帶血庫。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，KKR有過兩次探索。2016年11月，KKR投資了首創(chuàng)置業(yè)旗下公司首創(chuàng)鉅大，并持有后者大約12%的股權(quán)。2011年，KKR曾與遠(yuǎn)洋集團(tuán)成立了一家中國(guó)房地產(chǎn)合資公司。

此外，2017年10月，KKR集團(tuán)領(lǐng)投了國(guó)內(nèi)個(gè)人財(cái)務(wù)應(yīng)用隨手科技2億美金的C輪融資，這是其亞洲三期基金投資的首個(gè)項(xiàng)目，也是其進(jìn)入中國(guó)11年來首次涉足金融科技領(lǐng)域。

從投資成績(jī)來看，公開信息顯示，現(xiàn)代牧業(yè)為KKR帶來了30%以上的年內(nèi)部收益率（IRR）的回報(bào)；KKR出售持有的聯(lián)合環(huán)境1/3的股票，已收回全部成本；中國(guó)臍帶血庫集團(tuán)(China Cord Blood Corp)已在美國(guó)上市。

02、KKR的誕生始末

1976年，克拉維斯（Henry Kravis）和表兄羅伯茨（George Roberts）以及他們的導(dǎo)師科爾伯格（Jerome Kohlberg）在紐約的 Joe & Rose 餐廳共進(jìn)晚餐時(shí)，做出創(chuàng)立投資公司的決定。

在創(chuàng)立KKR前，科爾伯格是貝爾斯登投資銀行公司財(cái)務(wù)部主管之一。在上個(gè)世紀(jì)70年代，科爾伯格認(rèn)為，杠桿債務(wù)收購（LBO）和管理層收購（MBO）是一個(gè)極好的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)，華爾街著名的投資銀行如高盛、第一波士頓、美林等尚沒有注意到這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，除了證券承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，它們?cè)诓①彿矫嬷饕菫椴①徑灰字械囊环桨缪莳?dú)立的財(cái)務(wù)顧問的角色，自己并不投入資本，也不參與被并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式的重組。

為了抓住這一機(jī)會(huì)，已經(jīng)50歲的科爾伯格勸說另外兩位熟悉LBO操作的年輕同事羅伯茨和克拉維斯一起離開貝爾斯登，合伙創(chuàng)立企業(yè)，專門從事LBO和MBO業(yè)務(wù)。羅伯茨沒有多少財(cái)富積累，拿不出資本合伙創(chuàng)辦公司。克拉維斯家里雖然比較寬裕，但他父親不大可能支持他。而且，兩位年輕人當(dāng)時(shí)只有29歲，對(duì)自己在貝爾斯登的現(xiàn)狀及前途甚為滿意，對(duì)科爾伯格的想法缺乏信心，擔(dān)心會(huì)失敗，無法下定決心。

為了打動(dòng)克拉維斯和羅伯茨辭職入伙，科爾伯格決定由他承擔(dān)注冊(cè)公司所需的12萬美元中的10萬美元，但他自己只占40%的股份；克拉維斯和羅伯茨只需象征性地各出資1萬美元，但各占30%的股份。科爾伯格還借給羅伯茨5萬美元作為生活費(fèi)。同時(shí)，他還向克拉維斯和羅伯茨承諾，公司運(yùn)行的前幾年，他們兩人的薪水每年不低于5萬美元，以解除克拉維斯和羅伯茨的后顧之憂。最終，羅伯茨在其妻子的鼓勵(lì)下，同意從貝爾斯登辭職，克拉維斯最后也勉強(qiáng)同意入伙。新公司以3個(gè)人名字的首字母命名，華爾街日后的私募巨頭KKR，就這樣誕生了。

新公司成立的第五個(gè)年頭，KKR好不容易取得了收購3家公司的業(yè)績(jī)，但這時(shí)候科爾伯格開始頭痛難忍，檢查發(fā)現(xiàn)，他腦部長(zhǎng)了一個(gè)良性腫瘤，不得不住進(jìn)了醫(yī)院。兩年后，科爾伯格重返公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)自己已是身不能支，于1987年不得不宣布正式退出KKR。

老師的無奈告別并沒有動(dòng)搖克拉維斯兄弟的原有決心，兩人在接下來的日子按照自己的意圖拼命維持著KKR的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。值得慶幸的是，科爾伯格退出的次年，KKR在收購Storer Communications有線電視公司過程中，投資僅為250萬美元，卻獲得了驚人的2300萬美元管理費(fèi)，而且當(dāng)時(shí)并沒有人站出來質(zhì)疑這種收費(fèi)方式的邏輯。緊接著，KKR又在成功收購Beatrice的交易中得到了4500萬美元的管理費(fèi)。左手將一個(gè)又一個(gè)的目標(biāo)公司盡情攬入懷抱，右手飛快地點(diǎn)數(shù)著不菲的勞務(wù)費(fèi)進(jìn)賬——這對(duì)兄弟憑借著這種輕松賺大錢的方式，成就了KKR在華爾街杠桿收購中的大佬位置，克拉維斯更是被華爾街尊稱為“亨利王”。

令人驚訝的是，克拉維斯兄弟二人性格上差異明顯。羅伯茨說話溫文爾雅，比較矜持，甚至可以說有點(diǎn)諱莫如深；克拉維斯喜愛交際，交際面寬廣。羅伯茨回憶當(dāng)年他們還是光棍的時(shí)候，在紐約合住一個(gè)房間，克拉維斯每晚都外出，羅伯茨說換是自己，天天這樣“會(huì)讓我發(fā)瘋”。克拉維斯說，7歲以后他們就再?zèng)]吵過架（最后一次是兩個(gè)家伙因?yàn)闋?zhēng)騎小亨利的新自行車而大打出手）。但他們是對(duì)方的激將專家。“通常，如果我們中的一個(gè)喜歡某個(gè)投資創(chuàng)意”，羅伯茨說，“另一個(gè)就會(huì)提出更加激進(jìn)的看法”。

迥然相異的社交風(fēng)格，并沒有妨礙他們創(chuàng)造不同尋常的業(yè)績(jī)。從1976年成立至今，KKR取得了近 26%的年復(fù)合投資收益率，秒殺巴菲特49年年復(fù)合收益率的19.4%。我們可以試圖用一句話來解析KKR復(fù)雜的投資心得：只投看得懂的，然后設(shè)定吃進(jìn)目標(biāo)的心理價(jià)位區(qū)，耐心等候，進(jìn)入射程后果斷出擊，利用自己全球范圍內(nèi)積累的服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)行業(yè)周期及趨勢(shì)的透徹研究，產(chǎn)融結(jié)合去倍增標(biāo)的價(jià)值。 KKR旗下基金的存續(xù)周期通常都在十二年以上，由此可見一斑，因?yàn)樘嵘粋€(gè)企業(yè)并不容易，價(jià)值創(chuàng)造需要時(shí)間，得以更接近實(shí)業(yè)家的心態(tài)去做投資。

03、為何被稱為“門口的野蠻人”

談起KKR為人們所熟知，不得不提到29年前那場(chǎng)驚心動(dòng)魄的歷史大并購。

1989年，KKR收購了食品和煙草企業(yè)納貝斯克公司（RJR Nabisco），這筆大型收購動(dòng)用資金達(dá)313億美元，在20世紀(jì)80年代，這無疑是一筆天文數(shù)字。當(dāng)時(shí)，包括摩根士丹利、高盛在內(nèi)的多家華爾街大投行參與了爭(zhēng)奪戰(zhàn)，KKR利用混戰(zhàn)后納貝斯克股價(jià)跌至45美元的機(jī)會(huì)，以每股109美元的高價(jià)一舉擊敗所有對(duì)手。

在收購中，KKR大量使用垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來用出售目標(biāo)公司資產(chǎn)的辦法來償還債務(wù)，KKR一共只動(dòng)用了不超過20億美元的現(xiàn)金，相對(duì)整個(gè)融資規(guī)模實(shí)在太小。

有人因此認(rèn)為，這樁交易是在合法基礎(chǔ)上的騙局，KKR的高層也背上了“野蠻人”的罵名,另一方面，這場(chǎng)收購沖擊波在美國(guó)引發(fā)了企業(yè)能承受多少債務(wù)資金的爭(zhēng)論，從而推動(dòng)了現(xiàn)代公司融資和管理制度的創(chuàng)新。憑此一役，KKR一戰(zhàn)成名，它的故事被寫進(jìn)了一本名為《門口的野蠻人》(Barbarians at the Gate)的暢銷書，并被改編成電影，成為了華爾街永遠(yuǎn)的傳奇。

04、KKR的經(jīng)典操作模式

KKR不僅將杠桿收購（Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱LBO）發(fā)揚(yáng)光大，更成為管理層收購（Management Buyout，簡(jiǎn)稱MBO）的奠基人。

所謂MBO，即管理層收購(Management Buyout)，它是LBO交易的一種形式。在MBO交易中，公司的管理層會(huì)支付部分或全部資本金以獲得公司股權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者。

通過使經(jīng)理們投資相當(dāng)多的個(gè)人財(cái)富于他們所管理的企業(yè)中，他們就有更強(qiáng)大的動(dòng)機(jī)為所有股東的最大利益服務(wù)。

這種管理階層投資入股方案的目的，是保證經(jīng)理們有足夠的“利益動(dòng)機(jī)”關(guān)心公司，但這種動(dòng)機(jī)又不能太大，否則，經(jīng)理們可能會(huì)過于保守。

縱觀20世紀(jì)80年代，MBO一般都發(fā)生在相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，例如零售業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)等。因?yàn)檫@些行業(yè)大多處在生命周期中的成熟期，正是擁有大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的時(shí)候。

KKR聯(lián)合管理層收購，可以憑借公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力。

KKR通常會(huì)選擇符合下列標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)行并購：

1）、具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力；

2）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理崗位的工作年限較長(zhǎng)（10年以上），經(jīng)驗(yàn)豐富；

3）、具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力；

4）、企業(yè)債務(wù)比例低。

除上述標(biāo)準(zhǔn)外，KKR還會(huì)特別強(qiáng)調(diào)收購方案必須被目標(biāo)公司董事會(huì)與管理層接受，且必須說服管理層入股，以保證企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過激勵(lì)激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造力與戰(zhàn)斗力。

KKR喜歡把自己的這種交易安排稱為“管理層收購”，而不是“杠桿收購”。

與“杠桿收購”相比，“管理層收購”除同樣充分利用杠桿外，更重視目標(biāo)公司管理層的作用。

選定目標(biāo)企業(yè)后，KKR往往會(huì)通過以下方式解決資金問題：

首先由公司的最高層管理人員和/或接管專家們領(lǐng)導(dǎo)的收購集團(tuán)以少量資本組建執(zhí)行收購的空殼公司。

KKR提供約占收購總資金的10%—20%的資金作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)；

收購資金的50%—— 60%，通過以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押向銀行貸款方式解決，這類貸款一般由數(shù)家商業(yè)銀行組成的銀團(tuán)提供（這有利于分散和控制風(fēng)險(xiǎn)），也可以由保險(xiǎn)公司或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本投資和杠桿收購的投資機(jī)構(gòu)提供；

剩余30%左右的收購資金，由各種級(jí)別的夾層資金提供，如通過私募（面向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)等）或公開發(fā)行高收益率債券的方式籌措。

在這種資金結(jié)構(gòu)安排中，KKR自有資金占比為10%-20%，但卻獲得了全部收購資金帶來的股權(quán)權(quán)益，自有資金收益率被放大5-10倍。

完成收購后，KKR通過目標(biāo)公司管理層，削減經(jīng)營(yíng)成本、改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，力圖增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。他們將整頓和重組生產(chǎn)設(shè)備、改變產(chǎn)品的質(zhì)量定價(jià)，甚至是改變生產(chǎn)線和經(jīng)營(yíng)方向。

經(jīng)過3-5年整合，使目標(biāo)公司更加強(qiáng)大，將目標(biāo)公司重新推向資本市場(chǎng)，有計(jì)劃退出或繼續(xù)持有。

通過這種模式，KKR公司創(chuàng)造了眾多經(jīng)典案例，譽(yù)滿全球。

05、管理層收購（MBO）的經(jīng)典案例

勁霸（Duracell)）電池（以下簡(jiǎn)稱“勁霸”）收購案可以說是KKR進(jìn)行MBO并購的典型范例。

早在收購前，勁霸的電池業(yè)務(wù)非常突出，管理層也十分不錯(cuò)。

公司唯一發(fā)展瓶頸是規(guī)模太小——它僅僅是食品加工巨頭克拉福特下屬的一個(gè)事業(yè)部，而且與總公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及。

1987年末，勁霸的總裁鮑伯·坎德得知克拉福特要將公司賣給柯達(dá)和吉列等戰(zhàn)略性買主，為了掌握自己企業(yè)的命運(yùn)，他向KKR等潛在金融買家咨詢MBO的可能性。

經(jīng)過與眾多買家長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的角逐，KKR在1988年6月得到了勁霸。

當(dāng)時(shí)的分析普遍認(rèn)為勁霸的總值超不過12億美元，但KKR出價(jià)18億美元。

其中，公司的35位高級(jí)管理人員共投入約630萬美元購買股份（其中鮑伯·坎德投入100萬美元），而KKR給每一股股份分配五份股票期權(quán)，管理層總共擁有公司5%左右的股權(quán)。

在1989——1995年間，勁霸的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流以每年17%的復(fù)利增長(zhǎng)。KKR還果斷支持了經(jīng)理層擴(kuò)張企業(yè)的愿望，把總裁坎德的資本投資權(quán)限從收購前的25萬美元提高到500萬美元的水平，并把管理下級(jí)經(jīng)理報(bào)酬的權(quán)力完全交給了他。

1991年5月，勁霸以每股15美元的價(jià)格首次公開募股，發(fā)行3450萬股票，給公司帶來了4.88億美元的收入，公司用這筆錢償還了3.47億美元的債務(wù)。

1993年和1995年，勁霸又以二次配售股票及分紅的方式向包括KKR在內(nèi)的投資人分配收益。

到1996年，KKR在勁霸的投資收益達(dá)到13億美元。1996年9月，KKR通過換股把勁霸賣給了吉列公司。

至1997年年底，8年半的時(shí)間，3.5億美元原始股的投資年度回報(bào)率達(dá)到了39%，共產(chǎn)生了42.2億美元的回報(bào)。

勁霸的管理層也賺了很多錢，到1996年勁霸再出售時(shí)，當(dāng)年的35名經(jīng)理的持股價(jià)值翻了11倍。勁霸的坎德在1994年底就選擇退休，靠著豐厚的回報(bào)，到釀酒業(yè)去進(jìn)行第二次創(chuàng)業(yè)了。

06、KKR的投資并購哲學(xué)

除了“與企業(yè)管理層共謀”范例——?jiǎng)虐噪姵厥召彴钢猓琄KR還通過一系列在并購領(lǐng)域內(nèi)的扛鼎之作，例如“擔(dān)任白武士”的范例——西夫緯收購案等，成功奠定了其在私募股權(quán)基金行業(yè)內(nèi)的江山地位。

時(shí)至今日，KKR已經(jīng)有了一套成熟的理念和投資方法：

首先，KKR注重合作。

不僅是公司內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)管理、客戶與合作伙伴關(guān)系、資本市場(chǎng)等團(tuán)隊(duì)與投資專業(yè)人士進(jìn)行通力合作；更是與優(yōu)秀的、具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家密切合作。通過對(duì)投資行業(yè)的專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)以及運(yùn)營(yíng)專場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合，KKR能夠捕捉更好的投資機(jī)會(huì)并創(chuàng)造價(jià)值。KKR的戰(zhàn)略是除了作為被投公司管理團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)合作伙伴，還充分利用已有的全球資源去協(xié)助被投公司的運(yùn)營(yíng)。

另外，KKR的私募股權(quán)專業(yè)人員被分配到各個(gè)行業(yè)團(tuán)隊(duì)，并作為各自領(lǐng)域的專家開展工作。

他們還按區(qū)域劃分，團(tuán)隊(duì)在具有全球性視角的同時(shí)，還具有本土專識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。依托于全球經(jīng)驗(yàn)，本土關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和對(duì)當(dāng)?shù)氐牧私猓?KKR 能夠獲得更多機(jī)會(huì)并帶來更高的回報(bào)。

最后，作為長(zhǎng)線投資者KKR致力于為投資合作伙伴、被投公司及其員工還有其所在社區(qū)創(chuàng)造價(jià)值，從而獲得長(zhǎng)期回報(bào)。

從KKR的發(fā)展歷史和投資理念來看，對(duì)私募股權(quán)基金來說最核心的還是對(duì)行業(yè)和公司的獨(dú)到見解，對(duì)資產(chǎn)重整的豐富經(jīng)驗(yàn)，以及幫助被投企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

KKR的創(chuàng)始人克拉維斯曾經(jīng)這樣描述過自己的使命：“我們像實(shí)業(yè)家一樣思考和行動(dòng)，為好的企業(yè)提供幫助，并且使他們更卓越。我們是有耐心的資本以及不斷的創(chuàng)新能力。”

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